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摘 要：本文将视角集中于对个人住房抵押贷款证券化信用评级方法的研究。评级分析的起点是抵押贷款组合的违约率和违约损失率，据此判断如果所发行债券要达到某一信用级别，贷款组合所需要的信用增级水平。
关键词：个人住房抵押贷款；证券化；信用评级方法
资产证券化在我国是新生事物，且我国的信用评级行业仍处于发展起步阶段。目前国内关于资产证券化评级方面的研究主要在于不良资产的证券化方面，对于住房抵押贷款的证券化，尚未有专门的评及方法、体系研究。基于以上背景，本研究将视角集中于对个人住房抵押贷款证券化信用评级方法的研究。
一、个人住房抵押贷款证券化的含义
个人住房抵押贷款证券化是资产证券化的一种形式。具体来讲，个人住房抵押贷款证券化是指金融机构（主要是商业银行）以自身所持有的一系列个人住房抵押贷款为标的资产，按照特定的选择标准汇集重组为抵押贷款资产池，由证券机构以现金方式购入，以资产池未来预期所产生的稳定的现金流作为偿付基础，通过风险隔离、现金流重组和信用增级，在资本市场上发行住房抵押贷款支持证券的方式将资产出售给投资者的结构性融资过程。
二、个人住房抵押贷款证券化的信用评级
信用评级是又称“资信评级”或“信誉评估”，是一种金融信息服务业务。在西方国家，信用评级主要是对某一特定的有价证券，从经济、政治、法律以及其他各个角度判断其可能出现的风险，进行测定，并以专门的符号，来标明债券本利按期支付或股票收益的可靠程度。我国近年来有些地方把这一业务又运用到工商业或金融业，对其资信状况、负债偿还能力等进行评估，并以一定的符号标示其信用的可靠程度。因此，我国目前的信用评级业务，既包括服务于金融市场的有价证券的信用评级，也包括对某些企业的信誉评估。
就资产证券化业务而言，信用评级特指对资产证券化融资结构和所发行债券的违约可能性和损失严重程度的综合评价。通过信用评级，可以把特定债务信用（债项评级）从整体信用（主体评级）中有效剥离出来，这正是资产证券化的独特之处。
三、个人住房抵押贷款支持证券评级方法研究
个人住房抵押贷款支持证券评级的核心是考察被证券化的抵押贷款组合产生的现金流量及结构安排是否能够按时偿付债券投资者的本息。评级分析的起点是抵押贷款组合的违约率和违约损失率，据此判断如果所发行债券要达到某一信用级别，贷款组合所需要的信用增级水平。在此基础之上，分析信用增级后的贷款组合和结构安排、法律和管理问题，以及第三方参与人的信用情况，最后评定债券的信用级别。
为了保证评级结果的准确性，可以按如下思路进行：
（一）确定评级适用的违约概率
首先要确定基准违约概率，基准违约概率是指每笔贷款在对应信用等级下的违约概率。在对特定交易进行评级时，评级基准违约概率参数需要经过特定交易中的借款人特征以及抵押贷款特征的调整以得到特定交易评级适用的违约概率，即评级违约概率。
1．评级基准违约概率
基准违约概率是指每笔贷款在对应信用等级下的违约概率。高信用等级对应更高的基准违约概率表示在不良的经济环境下违约的风险更大。例如，评级基准违约概率可以以抵押率（LTV）为参考变量，一方面是因为LTV是违约概率的一个主要决定因素，一方面也因为违约概率另一个主要的决定因素借款人的偿债能力（以负债收入比率衡量）的信息难于获得并准确统计。
2．确定评级适用的违约概率
在对特定交易进行评级时，评级基准违约概率参数需要经过特定交易中的借款人特征以及抵押贷款特征进行调整以得到特定交易评级适用的违约概率，即评级违约概率。
（二）确定评级损失率
贷款违约损失是指当住房抵押贷款发生违约时预计会发生的损失额度。损失率等于最后的损失与贷款额比，通常表示为百分数。在个人住房抵押贷款证券化项目中，我们主要考虑两个因素对违约损失率的影响：首要因素是抵押资产的市场价值下降；另一个因素是违约成本，违约周期以及应收利息。调整后可得到同评级适用的损失率。
1、评级基准抵押物跌价比率
鉴于国内房地产市场区域性特征明显，评级基准抵押物跌价比率可以以地域及城别为参考变量，其中地域及城别区分为一线城市、二线城市和三线城市三类。
2、确定评级适用的跌价比率
影响评级跌价比率参数的抵押房产特征有：抵押房产的集中度、抵押房产的类型、位置和建造质量、抵押房产的物业管理和保险、抵押房产的流动性，以及抵押贷款保险等。因此，在评级的过程中，我们需要根据各地的实际情况，对相关影响因素进行调整。
关于违约成本，违约周期以及应收利息。处理违约贷款的固定成本一般包括追索欠款、诉讼、管理费用、维持费用以及变卖抵押资产等一系列活动产生的花销。对贷款的损失保护应该包含这个固定成本费用，同时还应包括在违约期间的应收利息，其中期限一般设定为24个月，利息假设定为7%。
（三）确定信用增级幅度和模式
信用增级是资产支持证券发行中一个非常重要的环节，评级机构需要评估证券化发行方案中的信用增级措施是否能充分覆盖可能发生的信用损失。
首先，要确定信用增级幅度，即算为了达到某一特定的信用级别（比如说AAA级）所需要的信用增级水平。单笔贷款或整个资产池时预定评级必要的损失抵补水平即评级必要信用增级水平是评级适用的违约概率（PD）同评级适用的损失率（LGD）的乘积。
其次，要确定信用增级的模式。信用增级的方式包括内部信用增级和外部信用增级两种方式。内部增级是通过现金流分层实现信用增级，即将所发行证券分为不同的级别，优先级证券将首先得到偿付，从而将优先级证券的风险转移给次级证券持有人，提高优先级证券的信用级别；外部信用增级则主要通过第三方对标的资产进行担保等实现信用的增级。
以“建元2007-1个人住房抵押贷款支持证券”为例。本次交易通过设定优先/次级资产支持证券的结构以及设立信托储备账户来实现信用增级：
（1）优先/次级资产支持证券结构
“优先级资产支持证券”，包括“A级资产支持证券”、“B级资产支持证券”和“C级资产支持证券”。
（a）“A级资产支持证券”的利息支付优先于“B级资产支持证券”和“C级资产支持证券”的利息支付和“次级资产支持证券”的收益支付；“A级资产支持证券”的本金支付优先于“B级资产支持证券”、“C级资产支持证券”和“次级资产支持证券”；（b）“B级资产支持证券”的利息支付优先于“C级资产支持证券”的利息支付和“次级资产支持证券”的收益支付；“B级资产支持证券”的本金支付优先于“C级资产支持证券”和“次级资产支持证券”；（c）“C级资产支持证券”的利息支付优先于“次级资产支持证券”的收益支付，“C级资产支持证券”的本金支付优先于“次级资产支持证券”的本金支付。
“次级资产支持证券”，其本金和收益支付后于各级别“优先级资产支持证券”的本息支付。
（2）本次交易设置了“信托（流动性）储备账户”、“信托（服务转移）储备账户”、“信托（混同和抵销）储备账户”、“信托（税收）储备账户”，分别用于补充现金流分配的不足金额、更换“贷款服务机构”的转移费用、弥补混同或抵销风险以及“信托”的相关税收。当“建行”具备“必备评级等级”时，“信托（流动性）储备账户”、“信托（服务转移）储备账户”和“信托（混同和抵销）储备账户”中的储备金额为零；当“建行”不具备“必备评级等级”时，则应在付清“违约事件发生前的回收款分配”－“收入分账户”中（i）至（vi）项后，从该现金流中向上述储备账户中储备资金，直至储备账户中的资金达到其各自的必备储备金额。就“信托（税收）储备账户”而言，应根据税务顾问的意见每期向该账户中储备资金。
（四）现金流测算
在进行了信用增级、基本确定了交易结构后，评级机构将测算交易未来现金流入的大小和时间分布，并在压力状况下对其进行测试，看其能否满足交易中各种现金流出的按时、足额支付要求；同时判断交易的结构特性对各种风险的缓解程度。通常在测算时，交易的现金流主要包括资产池产生的现金流，可能还有一些信用增级方式在特定时点提供的资金支持；现金流出则包括各种应由交易承担的各种费用，以及不同支付顺序的投资人收益、本金。
（五）公布最终评级结果，并跟踪评级
在资产信用增级之后，评级机构所进行的发行评级一般都能获得比较高的等级。随后，SPV将评级结果向投资者公布。一般而言，资产证券化要求投资及以上的评级（BBB以上）。
以“建元2007-1个人住房抵押贷款支持证券”为例。“联合资信”综合考量了本交易所涉及的基础资产、交易结构、法律要素以及有关参与方履约及操作风险等多方因素，并在进行资产池信用分析的基础之上对“建元2007-1个人住房抵押贷款资产支持证券”的评级结果是：
资产支持证券发行金额（人民币）发行利率法定最终到期日评级（联合资信）A级资产支持证券3，582，348，600元浮动利率2039年1月26日AAAB级资产支持证券356，154，500元浮动利率2039年1月26日AC级资产支持证券82，381，500元浮动利率2039年1月26日BBB总计4，020，884，600元
上述评级结果反映的是“优先级资产支持证券”利息获得及时支付和本金于“法定最终到期日”或之前足额偿付的可能性。但是评级并不构成对购买、出售或继续持有“优先级资产支持证券”提出的建议，且“优先级资产支持证券”的评级可以随时由出具该评级的机构予以修改、中止或撤销。
参考文献：
［1］联合资信评估有限公司，S&P对德国居民住房抵押贷款证券化的信用评级方法［J］.《信用研究》18期，2003年8月。
［2］王少波.资产证券化信用评级：国外模型方法及其借鉴［J］，当代经济科学，第29卷，第6期2007.11。
关键词：个人住房抵押贷款；证券化；信用评级方法
资产证券化在我国是新生事物，且我国的信用评级行业仍处于发展起步阶段。目前国内关于资产证券化评级方面的研究主要在于不良资产的证券化方面，对于住房抵押贷款的证券化，尚未有专门的评及方法、体系研究。基于以上背景，本研究将视角集中于对个人住房抵押贷款证券化信用评级方法的研究。
一、个人住房抵押贷款证券化的含义
个人住房抵押贷款证券化是资产证券化的一种形式。具体来讲，个人住房抵押贷款证券化是指金融机构（主要是商业银行）以自身所持有的一系列个人住房抵押贷款为标的资产，按照特定的选择标准汇集重组为抵押贷款资产池，由证券机构以现金方式购入，以资产池未来预期所产生的稳定的现金流作为偿付基础，通过风险隔离、现金流重组和信用增级，在资本市场上发行住房抵押贷款支持证券的方式将资产出售给投资者的结构性融资过程。
二、个人住房抵押贷款证券化的信用评级
信用评级是又称“资信评级”或“信誉评估”，是一种金融信息服务业务。在西方国家，信用评级主要是对某一特定的有价证券，从经济、政治、法律以及其他各个角度判断其可能出现的风险，进行测定，并以专门的符号，来标明债券本利按期支付或股票收益的可靠程度。我国近年来有些地方把这一业务又运用到工商业或金融业，对其资信状况、负债偿还能力等进行评估，并以一定的符号标示其信用的可靠程度。因此，我国目前的信用评级业务，既包括服务于金融市场的有价证券的信用评级，也包括对某些企业的信誉评估。
就资产证券化业务而言，信用评级特指对资产证券化融资结构和所发行债券的违约可能性和损失严重程度的综合评价。通过信用评级，可以把特定债务信用（债项评级）从整体信用（主体评级）中有效剥离出来，这正是资产证券化的独特之处。
三、个人住房抵押贷款支持证券评级方法研究
个人住房抵押贷款支持证券评级的核心是考察被证券化的抵押贷款组合产生的现金流量及结构安排是否能够按时偿付债券投资者的本息。评级分析的起点是抵押贷款组合的违约率和违约损失率，据此判断如果所发行债券要达到某一信用级别，贷款组合所需要的信用增级水平。在此基础之上，分析信用增级后的贷款组合和结构安排、法律和管理问题，以及第三方参与人的信用情况，最后评定债券的信用级别。
为了保证评级结果的准确性，可以按如下思路进行：
（一）确定评级适用的违约概率
首先要确定基准违约概率，基准违约概率是指每笔贷款在对应信用等级下的违约概率。在对特定交易进行评级时，评级基准违约概率参数需要经过特定交易中的借款人特征以及抵押贷款特征的调整以得到特定交易评级适用的违约概率，即评级违约概率。
1．评级基准违约概率
基准违约概率是指每笔贷款在对应信用等级下的违约概率。高信用等级对应更高的基准违约概率表示在不良的经济环境下违约的风险更大。例如，评级基准违约概率可以以抵押率（LTV）为参考变量，一方面是因为LTV是违约概率的一个主要决定因素，一方面也因为违约概率另一个主要的决定因素借款人的偿债能力（以负债收入比率衡量）的信息难于获得并准确统计。
2．确定评级适用的违约概率
在对特定交易进行评级时，评级基准违约概率参数需要经过特定交易中的借款人特征以及抵押贷款特征进行调整以得到特定交易评级适用的违约概率，即评级违约概率。
（二）确定评级损失率
贷款违约损失是指当住房抵押贷款发生违约时预计会发生的损失额度。损失率等于最后的损失与贷款额比，通常表示为百分数。在个人住房抵押贷款证券化项目中，我们主要考虑两个因素对违约损失率的影响：首要因素是抵押资产的市场价值下降；另一个因素是违约成本，违约周期以及应收利息。调整后可得到同评级适用的损失率。
1、评级基准抵押物跌价比率
鉴于国内房地产市场区域性特征明显，评级基准抵押物跌价比率可以以地域及城别为参考变量，其中地域及城别区分为一线城市、二线城市和三线城市三类。
2、确定评级适用的跌价比率
影响评级跌价比率参数的抵押房产特征有：抵押房产的集中度、抵押房产的类型、位置和建造质量、抵押房产的物业管理和保险、抵押房产的流动性，以及抵押贷款保险等。因此，在评级的过程中，我们需要根据各地的实际情况，对相关影响因素进行调整。
关于违约成本，违约周期以及应收利息。处理违约贷款的固定成本一般包括追索欠款、诉讼、管理费用、维持费用以及变卖抵押资产等一系列活动产生的花销。对贷款的损失保护应该包含这个固定成本费用，同时还应包括在违约期间的应收利息，其中期限一般设定为24个月，利息假设定为7%。
（三）确定信用增级幅度和模式
信用增级是资产支持证券发行中一个非常重要的环节，评级机构需要评估证券化发行方案中的信用增级措施是否能充分覆盖可能发生的信用损失。
首先，要确定信用增级幅度，即算为了达到某一特定的信用级别（比如说AAA级）所需要的信用增级水平。单笔贷款或整个资产池时预定评级必要的损失抵补水平即评级必要信用增级水平是评级适用的违约概率（PD）同评级适用的损失率（LGD）的乘积。
其次，要确定信用增级的模式。信用增级的方式包括内部信用增级和外部信用增级两种方式。内部增级是通过现金流分层实现信用增级，即将所发行证券分为不同的级别，优先级证券将首先得到偿付，从而将优先级证券的风险转移给次级证券持有人，提高优先级证券的信用级别；外部信用增级则主要通过第三方对标的资产进行担保等实现信用的增级。
以“建元2007-1个人住房抵押贷款支持证券”为例。本次交易通过设定优先/次级资产支持证券的结构以及设立信托储备账户来实现信用增级：
（1）优先/次级资产支持证券结构
“优先级资产支持证券”，包括“A级资产支持证券”、“B级资产支持证券”和“C级资产支持证券”。
（a）“A级资产支持证券”的利息支付优先于“B级资产支持证券”和“C级资产支持证券”的利息支付和“次级资产支持证券”的收益支付；“A级资产支持证券”的本金支付优先于“B级资产支持证券”、“C级资产支持证券”和“次级资产支持证券”；（b）“B级资产支持证券”的利息支付优先于“C级资产支持证券”的利息支付和“次级资产支持证券”的收益支付；“B级资产支持证券”的本金支付优先于“C级资产支持证券”和“次级资产支持证券”；（c）“C级资产支持证券”的利息支付优先于“次级资产支持证券”的收益支付，“C级资产支持证券”的本金支付优先于“次级资产支持证券”的本金支付。
“次级资产支持证券”，其本金和收益支付后于各级别“优先级资产支持证券”的本息支付。
（2）本次交易设置了“信托（流动性）储备账户”、“信托（服务转移）储备账户”、“信托（混同和抵销）储备账户”、“信托（税收）储备账户”，分别用于补充现金流分配的不足金额、更换“贷款服务机构”的转移费用、弥补混同或抵销风险以及“信托”的相关税收。当“建行”具备“必备评级等级”时，“信托（流动性）储备账户”、“信托（服务转移）储备账户”和“信托（混同和抵销）储备账户”中的储备金额为零；当“建行”不具备“必备评级等级”时，则应在付清“违约事件发生前的回收款分配”－“收入分账户”中（i）至（vi）项后，从该现金流中向上述储备账户中储备资金，直至储备账户中的资金达到其各自的必备储备金额。就“信托（税收）储备账户”而言，应根据税务顾问的意见每期向该账户中储备资金。
（四）现金流测算
在进行了信用增级、基本确定了交易结构后，评级机构将测算交易未来现金流入的大小和时间分布，并在压力状况下对其进行测试，看其能否满足交易中各种现金流出的按时、足额支付要求；同时判断交易的结构特性对各种风险的缓解程度。通常在测算时，交易的现金流主要包括资产池产生的现金流，可能还有一些信用增级方式在特定时点提供的资金支持；现金流出则包括各种应由交易承担的各种费用，以及不同支付顺序的投资人收益、本金。
（五）公布最终评级结果，并跟踪评级
在资产信用增级之后，评级机构所进行的发行评级一般都能获得比较高的等级。随后，SPV将评级结果向投资者公布。一般而言，资产证券化要求投资及以上的评级（BBB以上）。
以“建元2007-1个人住房抵押贷款支持证券”为例。“联合资信”综合考量了本交易所涉及的基础资产、交易结构、法律要素以及有关参与方履约及操作风险等多方因素，并在进行资产池信用分析的基础之上对“建元2007-1个人住房抵押贷款资产支持证券”的评级结果是：
资产支持证券发行金额（人民币）发行利率法定最终到期日评级（联合资信）A级资产支持证券3，582，348，600元浮动利率2039年1月26日AAAB级资产支持证券356，154，500元浮动利率2039年1月26日AC级资产支持证券82，381，500元浮动利率2039年1月26日BBB总计4，020，884，600元
上述评级结果反映的是“优先级资产支持证券”利息获得及时支付和本金于“法定最终到期日”或之前足额偿付的可能性。但是评级并不构成对购买、出售或继续持有“优先级资产支持证券”提出的建议，且“优先级资产支持证券”的评级可以随时由出具该评级的机构予以修改、中止或撤销。
参考文献：
［1］联合资信评估有限公司，S&P对德国居民住房抵押贷款证券化的信用评级方法［J］.《信用研究》18期，2003年8月。
［2］王少波.资产证券化信用评级：国外模型方法及其借鉴［J］，当代经济科学，第29卷，第6期2007.11。