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牛吉平：地方融资平台风险之化解
[摘要]受现行财税体制和法律制度的制约，融资平台已建项目的债务偿还和在建项目的后续融资问题无有效的解决途径，使地方融资平台风险显现。资产证券化可以以其独特的运作特点——“结构性重组”，使“原始权益人”凭借“有限追索”的制度设计来有效转移或分散运营风险，达到实现化解融资平台风险隐患的目的。
[关键词]地方融资平台；财政风险；资产证券化
[中图分类号]F832[文献标识码]A[文章编号]1005-6432（2013）42-0107-03
1引言
地方融资平台是由地方政府及其部门和机构等通过财政拨款或注入土地、股权等资产设立，承担政府投资项目融资功能，并拥有独立法人资格的经济实体。一般以地方建设投资公司形式设立。其实地方融资平台并不是近几年的产物，它产生于20世纪的分税制改革时期，到了2008年为了应对经济危机，在中央政府4万亿元投资政策刺激下才使其获得了快速增长。但数量高速增长的同时也伴随着融资债务风险的逐渐显现。从2010年后中央各部委不断下发文件，要求清查地方政府融资平台债务，严控贷款规模，加强风险控制和管理。尤其2010年4月国务院颁发的《关于加强地方政府融资平台管理有关问题的通知》（国发〔2010〕19号文件），对地方融资平台公司的平台债务风险进行了系统梳理，其核心内容是按照分类管理、区别对待的原则，对已建项目的债务偿还和在建项目的后续融资问题做了指导性的规定。大概分为三种情况：第一，融资平台公司因承担公益性项目建设举债，主要依靠财政资金偿还。第二，融资平台公司因承担公益性项目建设举债且项目本身有稳定经营性收入，主要依靠自身收益偿还。第三，融资平台公司因承担非公益性项目建设举债，主要依靠市场化融资方式偿还。但这里存在几个问题：一是现行财政体制下地方财力来源有限，依靠财政资金偿还债务的保证性差。二是地方融资平台项目即使有稳定经营性收入，但普遍存在的问题是建设周期长、面临国家政策变化的风险。三是依靠市场化模式融资，像目前普遍使用的银行贷款、发行企业债等这些方式面临有制度约束问题。所以，不是说目前解决融资平台债务风险问题没有办法，而是这些方法措施或多或少都会受到一定的制度、法律 、技术等方面因素的制约，从而对其债务风险化解不会产生实质性的突破，尤其近两年正是融资平台还款的高峰期。那么现在需要做的就是依据现有环境条件，找出一个比较有效的解决方法。而资产证券化以其自身运作的独特性是可以担当此任的。
2资产证券化化解地方融资平台风险的依据
21理论依据
资产证券化是指将缺乏流动性却能够产生未来稳定现金流的一组资产，通过结构性重组转化为证券的金融活动。资产证券化有别于传统融资活动的神奇性在于“结构性重组”。所谓结构性重组，就是将基础资产转移给特别目的载体（SPV）以实现“破产隔离”，然后通过基础资产的现金流重组，以证券形式出售给投资者的过程。通过这一过程，对于原始权益人来讲，所有权和运营权保留的选择性较多。既可以自己发起证券化交易，也可以将基础资产出售给专门从事资产证券化的载体，无论哪种都可以实现低成本融资。即仅仅只是以一组特定资产为信用支持，而非融资方的整体信用为支撑来实现“有限追索”。更有别于传统融资方式的是表外会计处理方法的应用，能够达到改善资产负债管理结构、优化财务状况的目的。同时，对于投资者，由于资产证券化产品都有分级安排，能够满足于不同投资者对不同风险和期限的偏好。所以，相对于传统的融资模式更能满足市场主体不同的心理需求。
22现实条件
221政策限制取消
资产证券化在我国从2005年正式试点到现在有八年时间，虽经2008年金融危机一度停滞，但随着2012年9月“国开行第一期开元信贷资产支持证券”的发行和2013年3月证监会《证券公司资产证券化业务管理规定》的颁布，我国资产证券化已进入常规化发展阶段，即政策限制已不存在。
222相关制度安排
2005年试点后有众多的制度陆续出台，像《信贷资产证券化试点管理办法》（2005年4月，2010年8月开始修订）、《信贷资产证券化试点会计处理规定》（2005年5月）、《金融机构信贷资产证券化试点监督管理办法》（2005年10月）、《证券公司资产证券化业务管理规定》（2013年3月）等，我国资产证券化发展的基本制度框架已建立。
223证券化资产丰富
（1）银行信贷资产丰富。2008年后的地方融资平台投资主要集中于公益性项目。公益性项目主要是基础设施建设，建设周期长，投资规模大，融资平台的融资方式主要选择银行贷款。如河南省2012年10家省级投资公司融资规模为65139亿元，具体为：银行贷款39596亿元、债券融资101亿元、信托融资55亿元、金融租赁融资25亿元、其他方式融资7443亿元。其中通过银行信贷方式的融资规模达60%以上[1]。从商业银行角度看或许由于未来这些融资平台发展的不确定性，给它带来信贷风险，但同时又隐含着机会。这些资产由于其公益性会受到中央政府、地方政府的支持，信用等级高，违约风险小，可在未来产生稳定的现金流。所以，对于目前地方融资平台大量的信贷资产（2011年年初，平台贷款在人民币各项贷款中占比接近30%，约20%易出风险[2]）有可能产生的金融安全问题，若通过资产证券化这一创新的融资模式可能会有效化解。
（2）基础设施收费证券化。采取基础设施收费证券化的方式为基础设施建设融资是近几年国际上新兴起的一种资产证券化融资方式。基础设施收费证券化是指以基础设施的未来收费所得产生的现金流收入为支持发行证券进行融资。由于基础设施的收费所得通常具有能在未来产生可预测的稳定的现金流、缴费拖欠的比例低等特点，是很适合采取证券化融资的资产。像城市污水处理收费权，路桥收费等。①城市污水处理收费权。随着城市规模的扩张，人均消耗基础设施量也不断增加，如河南郑州污水处理费随城市规模的扩大，投资不足，每年缺口两个亿[3]。但与此同时，目前污水处理费执行的还是十年前的标准，居民生活污水处理费为065元/吨，工业污水处理为1元/吨[3]。像这种情况在我国具有普遍性，一方面是庞大的资金缺口，另一方面是潜力巨大而没有完善的收费权。若采用新的融资模式是可以化解这一结构矛盾的。早在2006年南京市城建集团所属公用控股污水处理收益专项资产管理计划成功发售，已是市场认可了基础设施收费证券化这一新的融资模式。2012年1月又一次成功发售了污水处理收益专项资产管理计划。南京市城建集团两次以污水处理未来现金流作为基础资产，通过证券交易所实施资产证券化无不具有示范效应。所以，对于未来通过收费所得产生稳定现金流的基础设施项目完全可以采用这一新的融资模式。②路桥收费。我国公路、桥梁等基础设施建设规模庞大，但它们融资模式选择主要依靠政府投资、银行贷款、发行企业债券等传统融资模式，这种融资模式难以有效地动员民间资金，所以也可以选择把未来收费权证券化的融资模式。只不过我国1996年8月以珠海高速公路有限公司收取的公路费为支持在海外发行离岸资产证券化后，此后鲜有这方面的案例出现。因为目前对路桥收费证券化存有异议。主要源于它的公益性，政府不能随意调价。 3资产证券化运作模式选择
31由银行发起设立的资产证券化运作模式
由银行发起设立的资产证券化的发起人是银行（商业银行、政策银行）。基础资产是它们为融资平台发放的贷款。运作模式为：银行把信贷资产交付给信托机构，实现“破产隔离”（信托财产的独立性），再由信托机构作为特别目的载体（SPV），以此信托资产为支持在全国银行间债券市场发行信贷资产支持证券。交易结构如图1[4]所示。这个运作模式是符合资产证券化基本理论和现实环境条件下的制度规定的。
（1）资产池资产。由于全部都是针对融资平台发放的中长期基础设施项目贷款，入选资产具有同质性，同时基础资产项下的借款合同对于还款时间都有明确规定，基础资产项下能够产生可预测的现金流收入。
（2）结构性重组。结构性重组证券（优先级/次级）的发行主体为特别目的信托，实现了与发起机构等各方的有限追索和破产隔离。资产支持证券持有人不具备向银行（发起人）的追索权，其在本期证券下的追索权仅限于信托财产。
（3）交易的合规性。根据《信贷资产证券化试点管理办法》、《金融机构信贷资产证券化试点监督管理办法》、《信贷资产证券化试点会计处理规定》及其他适用法律法规开展。
（4）评述：由商业银行发起设立的资产证券化对于融资平台债务化解不是直接的，即对于融资平台来讲，作为债务人，债务不会因原始权益人（商业银行）发起设立这一创新融资模式，而使自己的债务消失或转移。但与此同时，它却要保证项目经营的收益性（这有点勉为其难，因为项目的公益性特点，融资平台公司并无营利的主动性），以保证资产池资产稳定的现金流。但是由于原始权益人（银行）的资产证券化运作，提高了它自身的财务效率，不至于出现流动性和期限的不匹配而影响财务状况，所以，就可以保证融资平台资金供应的连续性，使项目不拖延，按期正常投入运营。从这点讲，保证了融资平台所投资项目建设的可持续性。所以，可以从根本上化解融资平台的债务风险。
32券商发起设立的资产证券化运作模式
2013年3月15日证券会颁布了《证券公司资产证券化业务管理规定》，使券商发起设立资产证券化有了明确的制度规范。与银行发起设立资产证券化相比，其基础资产是各种基础设施建设项目的收费权，但运作模式与其相比相差无几，只是特别目的载体一般采用证券公司为开展证券化业务专门设立的专项资产管理计划，当然也可以是证券会认可的其他特殊目的载体如信托机构等。其交易结构如图2所示。
说明：①融资平台公司从地方政府获得基础设施收费所得的权利。
②融资平台公司为地方政府支付专项计划资产净收益。
③融资平台公司向发行人（SPV）真实出售获得基础资产收费所得的权利。
④SPV向融资平台公司一次性支付专项计划资产发行收益。
⑤投资者（目前还是机构投资者）购买基础设施收费权收益凭证。
⑥由SPV委托某商业银行或证监会认可的其他资产托管机构作为资金保管机构，按设定要求归还投资者本息。
⑦资金托管机构为此次专项计划资产发行提供账户管理及其他相关付款服务。
⑧为保障基础资产现金流安全，专项计划可通过内、外部增级方式提升资产支持证券信用等级。
⑨承销商由证券公司担任。
评述：由于是以基础资产未来收费权为支持发行证券，对融资平台公司来讲更具有获取融资资金的主动性，融资效率较高，又因少了传统融资银行信贷所必要的有效担保等条件限定。
参考文献：
[1]齐亚琼河南省10家省级投资公司要新增融资650多亿元[EB/OL].http：//newschinacomcn/rollnews/2012-05/30/content_14427069htm2012-05-30
[2]忻尚伦，张飒周小川：约20%地方政府融资平台贷款易出风险[N].东方早报，2013-03-14
[3]朱琨污水处理费目前一年亏损2亿元[N].大河报，2013-07-25
[4]黄嵩，魏恩遒，刘勇资产证券化理论与案例[M].北京：中国发展出版社，2007
[基金项目]河南省软科学研究计划项目“河南省发展资产证券化的突破口选择”的阶段性成果（项目编号：122400450381）。
[作者简介]牛吉平（1965—），陕西蒲城人，河南工程学院教授，研究方向：财务管理与资本市场。
[摘要]受现行财税体制和法律制度的制约，融资平台已建项目的债务偿还和在建项目的后续融资问题无有效的解决途径，使地方融资平台风险显现。资产证券化可以以其独特的运作特点——“结构性重组”，使“原始权益人”凭借“有限追索”的制度设计来有效转移或分散运营风险，达到实现化解融资平台风险隐患的目的。
[关键词]地方融资平台；财政风险；资产证券化
[中图分类号]F832[文献标识码]A[文章编号]1005-6432（2013）42-0107-03
1引言
地方融资平台是由地方政府及其部门和机构等通过财政拨款或注入土地、股权等资产设立，承担政府投资项目融资功能，并拥有独立法人资格的经济实体。一般以地方建设投资公司形式设立。其实地方融资平台并不是近几年的产物，它产生于20世纪的分税制改革时期，到了2008年为了应对经济危机，在中央政府4万亿元投资政策刺激下才使其获得了快速增长。但数量高速增长的同时也伴随着融资债务风险的逐渐显现。从2010年后中央各部委不断下发文件，要求清查地方政府融资平台债务，严控贷款规模，加强风险控制和管理。尤其2010年4月国务院颁发的《关于加强地方政府融资平台管理有关问题的通知》（国发〔2010〕19号文件），对地方融资平台公司的平台债务风险进行了系统梳理，其核心内容是按照分类管理、区别对待的原则，对已建项目的债务偿还和在建项目的后续融资问题做了指导性的规定。大概分为三种情况：第一，融资平台公司因承担公益性项目建设举债，主要依靠财政资金偿还。第二，融资平台公司因承担公益性项目建设举债且项目本身有稳定经营性收入，主要依靠自身收益偿还。第三，融资平台公司因承担非公益性项目建设举债，主要依靠市场化融资方式偿还。但这里存在几个问题：一是现行财政体制下地方财力来源有限，依靠财政资金偿还债务的保证性差。二是地方融资平台项目即使有稳定经营性收入，但普遍存在的问题是建设周期长、面临国家政策变化的风险。三是依靠市场化模式融资，像目前普遍使用的银行贷款、发行企业债等这些方式面临有制度约束问题。所以，不是说目前解决融资平台债务风险问题没有办法，而是这些方法措施或多或少都会受到一定的制度、法律 、技术等方面因素的制约，从而对其债务风险化解不会产生实质性的突破，尤其近两年正是融资平台还款的高峰期。那么现在需要做的就是依据现有环境条件，找出一个比较有效的解决方法。而资产证券化以其自身运作的独特性是可以担当此任的。
2资产证券化化解地方融资平台风险的依据
21理论依据
资产证券化是指将缺乏流动性却能够产生未来稳定现金流的一组资产，通过结构性重组转化为证券的金融活动。资产证券化有别于传统融资活动的神奇性在于“结构性重组”。所谓结构性重组，就是将基础资产转移给特别目的载体（SPV）以实现“破产隔离”，然后通过基础资产的现金流重组，以证券形式出售给投资者的过程。通过这一过程，对于原始权益人来讲，所有权和运营权保留的选择性较多。既可以自己发起证券化交易，也可以将基础资产出售给专门从事资产证券化的载体，无论哪种都可以实现低成本融资。即仅仅只是以一组特定资产为信用支持，而非融资方的整体信用为支撑来实现“有限追索”。更有别于传统融资方式的是表外会计处理方法的应用，能够达到改善资产负债管理结构、优化财务状况的目的。同时，对于投资者，由于资产证券化产品都有分级安排，能够满足于不同投资者对不同风险和期限的偏好。所以，相对于传统的融资模式更能满足市场主体不同的心理需求。
22现实条件
221政策限制取消
资产证券化在我国从2005年正式试点到现在有八年时间，虽经2008年金融危机一度停滞，但随着2012年9月“国开行第一期开元信贷资产支持证券”的发行和2013年3月证监会《证券公司资产证券化业务管理规定》的颁布，我国资产证券化已进入常规化发展阶段，即政策限制已不存在。
222相关制度安排
2005年试点后有众多的制度陆续出台，像《信贷资产证券化试点管理办法》（2005年4月，2010年8月开始修订）、《信贷资产证券化试点会计处理规定》（2005年5月）、《金融机构信贷资产证券化试点监督管理办法》（2005年10月）、《证券公司资产证券化业务管理规定》（2013年3月）等，我国资产证券化发展的基本制度框架已建立。
223证券化资产丰富
（1）银行信贷资产丰富。2008年后的地方融资平台投资主要集中于公益性项目。公益性项目主要是基础设施建设，建设周期长，投资规模大，融资平台的融资方式主要选择银行贷款。如河南省2012年10家省级投资公司融资规模为65139亿元，具体为：银行贷款39596亿元、债券融资101亿元、信托融资55亿元、金融租赁融资25亿元、其他方式融资7443亿元。其中通过银行信贷方式的融资规模达60%以上[1]。从商业银行角度看或许由于未来这些融资平台发展的不确定性，给它带来信贷风险，但同时又隐含着机会。这些资产由于其公益性会受到中央政府、地方政府的支持，信用等级高，违约风险小，可在未来产生稳定的现金流。所以，对于目前地方融资平台大量的信贷资产（2011年年初，平台贷款在人民币各项贷款中占比接近30%，约20%易出风险[2]）有可能产生的金融安全问题，若通过资产证券化这一创新的融资模式可能会有效化解。
（2）基础设施收费证券化。采取基础设施收费证券化的方式为基础设施建设融资是近几年国际上新兴起的一种资产证券化融资方式。基础设施收费证券化是指以基础设施的未来收费所得产生的现金流收入为支持发行证券进行融资。由于基础设施的收费所得通常具有能在未来产生可预测的稳定的现金流、缴费拖欠的比例低等特点，是很适合采取证券化融资的资产。像城市污水处理收费权，路桥收费等。①城市污水处理收费权。随着城市规模的扩张，人均消耗基础设施量也不断增加，如河南郑州污水处理费随城市规模的扩大，投资不足，每年缺口两个亿[3]。但与此同时，目前污水处理费执行的还是十年前的标准，居民生活污水处理费为065元/吨，工业污水处理为1元/吨[3]。像这种情况在我国具有普遍性，一方面是庞大的资金缺口，另一方面是潜力巨大而没有完善的收费权。若采用新的融资模式是可以化解这一结构矛盾的。早在2006年南京市城建集团所属公用控股污水处理收益专项资产管理计划成功发售，已是市场认可了基础设施收费证券化这一新的融资模式。2012年1月又一次成功发售了污水处理收益专项资产管理计划。南京市城建集团两次以污水处理未来现金流作为基础资产，通过证券交易所实施资产证券化无不具有示范效应。所以，对于未来通过收费所得产生稳定现金流的基础设施项目完全可以采用这一新的融资模式。②路桥收费。我国公路、桥梁等基础设施建设规模庞大，但它们融资模式选择主要依靠政府投资、银行贷款、发行企业债券等传统融资模式，这种融资模式难以有效地动员民间资金，所以也可以选择把未来收费权证券化的融资模式。只不过我国1996年8月以珠海高速公路有限公司收取的公路费为支持在海外发行离岸资产证券化后，此后鲜有这方面的案例出现。因为目前对路桥收费证券化存有异议。主要源于它的公益性，政府不能随意调价。 3资产证券化运作模式选择
31由银行发起设立的资产证券化运作模式
由银行发起设立的资产证券化的发起人是银行（商业银行、政策银行）。基础资产是它们为融资平台发放的贷款。运作模式为：银行把信贷资产交付给信托机构，实现“破产隔离”（信托财产的独立性），再由信托机构作为特别目的载体（SPV），以此信托资产为支持在全国银行间债券市场发行信贷资产支持证券。交易结构如图1[4]所示。这个运作模式是符合资产证券化基本理论和现实环境条件下的制度规定的。
（1）资产池资产。由于全部都是针对融资平台发放的中长期基础设施项目贷款，入选资产具有同质性，同时基础资产项下的借款合同对于还款时间都有明确规定，基础资产项下能够产生可预测的现金流收入。
（2）结构性重组。结构性重组证券（优先级/次级）的发行主体为特别目的信托，实现了与发起机构等各方的有限追索和破产隔离。资产支持证券持有人不具备向银行（发起人）的追索权，其在本期证券下的追索权仅限于信托财产。
（3）交易的合规性。根据《信贷资产证券化试点管理办法》、《金融机构信贷资产证券化试点监督管理办法》、《信贷资产证券化试点会计处理规定》及其他适用法律法规开展。
（4）评述：由商业银行发起设立的资产证券化对于融资平台债务化解不是直接的，即对于融资平台来讲，作为债务人，债务不会因原始权益人（商业银行）发起设立这一创新融资模式，而使自己的债务消失或转移。但与此同时，它却要保证项目经营的收益性（这有点勉为其难，因为项目的公益性特点，融资平台公司并无营利的主动性），以保证资产池资产稳定的现金流。但是由于原始权益人（银行）的资产证券化运作，提高了它自身的财务效率，不至于出现流动性和期限的不匹配而影响财务状况，所以，就可以保证融资平台资金供应的连续性，使项目不拖延，按期正常投入运营。从这点讲，保证了融资平台所投资项目建设的可持续性。所以，可以从根本上化解融资平台的债务风险。
32券商发起设立的资产证券化运作模式
2013年3月15日证券会颁布了《证券公司资产证券化业务管理规定》，使券商发起设立资产证券化有了明确的制度规范。与银行发起设立资产证券化相比，其基础资产是各种基础设施建设项目的收费权，但运作模式与其相比相差无几，只是特别目的载体一般采用证券公司为开展证券化业务专门设立的专项资产管理计划，当然也可以是证券会认可的其他特殊目的载体如信托机构等。其交易结构如图2所示。
说明：①融资平台公司从地方政府获得基础设施收费所得的权利。
②融资平台公司为地方政府支付专项计划资产净收益。
③融资平台公司向发行人（SPV）真实出售获得基础资产收费所得的权利。
④SPV向融资平台公司一次性支付专项计划资产发行收益。
⑤投资者（目前还是机构投资者）购买基础设施收费权收益凭证。
⑥由SPV委托某商业银行或证监会认可的其他资产托管机构作为资金保管机构，按设定要求归还投资者本息。
⑦资金托管机构为此次专项计划资产发行提供账户管理及其他相关付款服务。
⑧为保障基础资产现金流安全，专项计划可通过内、外部增级方式提升资产支持证券信用等级。
⑨承销商由证券公司担任。
评述：由于是以基础资产未来收费权为支持发行证券，对融资平台公司来讲更具有获取融资资金的主动性，融资效率较高，又因少了传统融资银行信贷所必要的有效担保等条件限定。
参考文献：
[1]齐亚琼河南省10家省级投资公司要新增融资650多亿元[EB/OL].http：//newschinacomcn/rollnews/2012-05/30/content_14427069htm2012-05-30
[2]忻尚伦，张飒周小川：约20%地方政府融资平台贷款易出风险[N].东方早报，2013-03-14
[3]朱琨污水处理费目前一年亏损2亿元[N].大河报，2013-07-25
[4]黄嵩，魏恩遒，刘勇资产证券化理论与案例[M].北京：中国发展出版社，2007
[基金项目]河南省软科学研究计划项目“河南省发展资产证券化的突破口选择”的阶段性成果（项目编号：122400450381）。
[作者简介]牛吉平（1965—），陕西蒲城人，河南工程学院教授，研究方向：财务管理与资本市场。