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【摘 要】 当今世界经济是市场经济。对比现货市场，期货市场在市场经济中更占有举足轻重的地位。本文通过运用计量经济学中相关性研究、平稳性检验、两个变量序列之间的协整检验与误差修正模型、Granger因果关系检验、脉冲响应函数与方差分解等实证分析的方法，对我国股指现货及沪深300股指期货互动关系进行了实证研究。为研究我国期货市场，制定期货市场发展政策，促进我国期货市场更加健康发展提供有力的依据。
【关键词】 股指期货 股指现货 价格发现 因果关系
Abstract ： Now， trend of economic globalization is market economy. To compare the stock market，the futures market have a decisive role position in the market economic. In this paper， it use Correlation study，Stationary， ADF stationary test， data cointegration test， ，ECM，Granger causality test method of econometrics，analyzing stock index spot Interactive relationship with Hu-Shen300（HS300） stock index future having a empirical research.To the study of China's futures market， Policing the futures market's formulation， Promotingthe healthy development of futures market provide strong basis.
引文
随着中国的改革开放以及市场经济体制的逐渐建立自90年代发展起来的商品期货市场在中国市场经济波动状况、调节中国现货市场供求关系也显示出了重要的作用。自2010年4月16日，我国正式推出以沪深300为标的的股指期货，股指期货的产生是股票市场规模扩大及投资者进行风险管理的内在要求。它以其独特的做空机制、交易成本低、流动性高等特点受到广大投资者的青睐，对股票市场的发展起到了积极的推动作用。
1. 文献综述
从大量研究历程来看，我国的股指期货与现货指数的关系，大多表现与为期货价格现货价格之间的联系。Comen和French（1983）最早提出了股指期货定价的问题，在资本市场的假设下[1]，给出股指期货相对于股票价格的一般定价公式，并给出了加入股息和税收后的扩展定价公式。Barkham & Ge ltner （ 1995 ） [2] 和Hasbrouck（ 1995） [3] 分别对价格发现给出了不同的定义， D. B igman等（ 1983） [4] 最早提出期货市场简单有效的检验模型，利用交割日的现货价格对距离交割日某固定时间的期货价格进行回归， 认为如果期货市场是有效的，则期货市场具有价格发现功能。Edetington和Lee（1993）、Fergtlson （1993）认为期货价格的日内波动主要受宏观经济信息以及投资者对信息理解差异的影响。K im、Szakmary和Schw arz （ 1999 ） [5] 应用VAR 模型检验了S& P500、MM I和NYSE composite三种指数的期货市场与现货市场， 研究表明在期货市场以S&P500领先， 现货市场是以MM I指数为主导， 结果证明低交易成本赋予了市场价格发现的优势。M in和Na jand（ 1999） [6] 以三阶段最小平方法估计联立方程式研究期货市场与现货市场之间的先行 滞后关系， 结果发现韩国KOSPI 200指数期货市场显著领先现货市场达30分钟。任燕燕， 李学（ 2006） [7] 利用向量自回归模型（ VAR ）、误差修正模型（ ECM） 对股指期货与现货之间的超前滞后关系进行了研究， 结果表明股指期货能够快捷有效地反映市场信息， 股指期货信息领先于现货市场信息。[8]伯德和苏特克里弗认为，在不存在套利机会且市场利率和分红收益不变的前提下，股指期货市场的短期收益率（一天或一天以内的市场收益率）的方差与股票现货市场收益率的方差大致相同。
2. 股指期货与股指现货指数互动分析
本文选取了从2011 年6月1 日开盘至2012年6 月25日，沪深300股指现货货和沪深1207股指期货日交割数据，了研究股指期货的引入对现货指数及市场波动性影响，这里引入了股指期货和股指现货，其数据数据分别用时间序列{ GZQHt} 和{ GZXHt} 表示. 从图1 可以看出股指期货每天的收盘价的数据和同一时刻沪深300 股票大盘指数有着几乎相同的趋势。从直观上来看，股指期货与现货表现出较好的联动性.
2.1基本模型分析
Granger（1981）指出，直接对不平稳性的序列数据进行OLS回归分析，就有可能会产生伪回归（spuriuos regression）问题。
首先对{GZQH}进行ADF单位根检验，其一阶差分序列带截距项的ADF检验通过检验。单位根检验的临界值为-3.455685，-2.872586，-2.572730，t检验统计量值为-16.60243，小于相应临界值，表明股指期货指数的差分序列不存在单位根，是平稳序列。{GZQH}是一阶单整的，同理{GZXH}也是一阶单整的。
因此在序列数据平稳下以股指期货每日收盘价（GZQH）为解释变量，股指现货每日收盘价（GZXH）为被解释变量。用ols回归方法估计回归模型。表三为回归结果。
估计的回归模型为
GZXH=29.97535+0.991414GZQH+et 为了检验回归残差的平稳性，对et 序列进行单位跟检验。经检验 序列不存在单位根。是平稳序列，说明GUQH与GUXH之间存在协整关系。
为了增强模型的精度，把回归式中的误差项et 看做均衡误差，通过建立误差修正模型把股指现货的短期与长期变化联系起来。
△GZXH=α+β△GZQH+△γet-1+εt
以DGZXH做为被解释变量，以DGZQH和et-1做为解释变量，估计回归模型。
2.2波动性检验
过去，韩国以及大中华区（包括香港和台湾）有代表性的股指期货与相应现货市场，大多进行了实证分析，且许多国外文献中也对对发达市场的股指期货做了大量研究，比如S&P500、日经指数期货、F-TSE100等等，香港作为重要的国际金融中心之一，也是发达市场的代表，学者们对香港恒生指数期货的研究也很多，如FreriS（1990） LeeandOhk（1992） ，Kan（1996）、Bollen&Whaley（1999）等等，他们已经得出了一些较为成熟的结论，
VECM 的误差项会存在波动性群簇效应，即误差项常常会成群出现。通过建立自回归条件异方差模型（ARCH 模型），允许时间序列的方差和协方差随着时间的变化而变化，可考察股指期货和现货指数之间的波动性溢出效应。
通过对研究沪深300日收益率以及对应指数期货的日收益率，其结果表明，如图二，指数期货价格的对数收益率的波动率都要明显超过相应指数的对数收益率波动率。
市场上向上或向下变化相同幅度，如果向下滑动过程中的波动性要高于向上运动过程中的波动性，称此为杠杆效应。
对序列进Engie（1982）提出的ARCH效应检验，得到结果如表四
F统计量和LM统计量均显著，拒绝原假设，表明沪深300指数日收益率具有ARCH效应，因此选择ARCH模型对其进行检验。经实验结果显示，模型中冲击的影响存在着非对称性，且波动性与收益之间呈现的是负相关的关系。股票市场是存在杠杆效应的，且当股指期货被推出后，股票现货市场的波动性有所降低。可以认为，股指期货的推出，起到了稳定股票市场的作用。
2.3股指期货与现货指数间的价格发现关系
用Eviews软件对序列{GZXH} 和{GZQH} 做Granger 因果关系检验， 为了清楚科学的分析沪深300指数期货与现货价格序列之间的关系，还需要在前面分析的基础上，进一步对两个序列进行Granger因果检验，用以分析二者间的影响关系，并研究股指期货与股指现货间的价格的是否存在引导关系。经检验，结果显示： 滞后长度为1，2，3时的检验结果都表明股指现货{GZXH} 不是股指{GZQH} 的因，而股指期货{GZQH} 是股指现货{GZXH} 的因.说明股指期货与股指现货之间还构成了单边因果关系 。
由于沪深300指数期货与现货之间存在长期的均衡关系，但为了了调节二者之间短期的偏离向长期均衡，了解变量间从短期内不均衡到长期均衡的动态变化过程，还可以通过向量误差修正模型（VECM）来分析和研究。
期货市场与现货市场存在长期偏离时，股指现货市场将会对股指期货市场进行引导，可以由股指期货市场价格的主动进行调节来消除长期偏离，从而使二者达到长期均衡状态。
综合所述，从短期来看，股指期货价格走向对股指现货价格走向具有一定的引导作用，而长期来看股指现货市场价格引导股指期货价格。为了进一步深入分析二者间所存在的价格引导关系。在此基础上，建立脉冲响应函数和方差分解。
2.4滞后模型检验
脉冲响应函数研究的是向量自回归模型中的一个内生变量的冲击给其他内生变量所带来的影响。为了进一步深入分析二者间所存在的价格引导关系利用脉冲响应函数， 分析给沪深300股指期货一个单位大小的冲击后对HS300股指期货和HS300股指现货所带来的影响，从而判断H S300股指期货和HS300股指现货的价格引导关系。
由此分析表明HS300 股指期货和HS300股指现货之间存在较弱的价格引导关系， 且主要表现为HS300股指期货对HS300股指现货的价格引导， 在股指振荡区间， HS300股指期货比HS300 股指现货有更强的价格发现功能。
2.5风险性探究
系统风险，不能通过分散话投资而消除，且通过对证券市场产生的影响，而使某一资产或资产组合所面临的风险，其他资产或资产组合同样面对此风险。通过对沪深300股指期货259个交易日数据进行回归分析。经检验可以判断，沪深300股指期货的推出对现货市场的系统性风险是有影响的，它增加了A股市场的系统性风险。
结论
本文基于单位根检验、协整检验、G ranger因果检验、脉冲响应分析等方法， 检验了对股指期货和沪深300 指数之间的协整关系，价格发现功能和波动性关系，风险性进行了实证研究。
第一，上证指数、深圳成指、沪深300指数与沪深300股指期货之间高度正相关，相关性极强，同动程度极高，具有高度的同升同降性。
第二，在单位根检验中， 得到HS300股指期货和HS300股指现货的价格均为非平稳序列， 但其一阶差分序列为平稳的一阶单整序列。
第三， 在协整关系检验中， 得到H S300股指期货和HS300股指现货之间存在协整关系， 即两者之间存在长期均衡关系。
第四，股指期货价格与股指现货市场价格之间呈现的是单向的引导关系，股指期货{GZQH} 是股指现货{GZXH} 的因，说明股指期货与股指现货之间构成了单边因果关系 。
第五， 在脉冲响应分析中， 沪深300指数对沪深300指数期货的价格引导作用比较显著，而股指期货虽然具备一些价格发现功能，但这种功能的作用发挥还不明显。但HS300股指期货比HS300股指现货有更强的价格发现功能。
综上所述，我国股指期货市场功能的发挥程度正在逐步增强，随着时间的推移，各项统计指标存在着改善的趋势。这说明，由于我国期货市场的规范整顿以及我国监管政策的逐步完善。 我国的股指期货市场本身还处于不断成长和完善阶段，与其他发达期货市场相比，我国的股指期货市场成交量还是比较小，活跃性相对还不够，这也显示了我国股指期货市场仍不完全成熟，因此对于期货市场的各参与方，在利用股指期货市场价格和现货市场价格进行套期保值时仍需谨慎从事。
参考文献：
[1] 蔡向辉、杨嘉文.股指期货如何影响股市稳定性？-对全球主要市场的三角度实证检验[J].财贸研究，2010（3），100一109.
[2] Barkham R J， Ge ltner D M. Price d iscovery inAm erican and British property m arkets [J]. Rea l EstateEconom ics， 1995， 23（ 1）： 21- 44.
[3] H asbrouck J. One security， many markets：De term ining the contr ibutions to pr ice discovery [J]. TheJourna l of Finance， 1995， L（4） ： 1175- 1199.
[4] B igm an. D， Go ldfa rb. D， and Schechtman.
E. Futuresm arkets e fficiency and the con tent o f the in fo rm ation sets[J].The Journal o f FuturesM arkets， 1983， （3）： 321- 334.
[5] K im， M. ， A. C. Szakm ary， and T. V. Schw arz.Trad ing costs and pr ice discovery across stock index fu tures， and cash m arkets[J]. The Journa l o f Fu turesM arkets， 1999， （19）：475- 498.
[6] M in， J. H. andM. Na jand. A further in-
vestigation ofthe lead - lag re la tionsh ip between the spot m arke t and stockindex futures： early ev idence from Korea [ J]. The Journa l of FuturesM arke ts， 1999， （ 19）： 217- 232.
[7] 任燕燕， 李学. 股指期货与现货之间超前滞后关系研究[ J] . 山东大学学报（ 社会科学版）， 2006， （ 05）： 86- 89.
[8] Amihud Yakov，Mendelson Haim. The
Effects of Beta，Bid-Ask Spread，Residual Risk，and Size on Stock Returns[J].Journal of Finance，1989（44）：479-486.
作者简介：刘芝彤（1989-），女，汉族，辽宁朝阳人，河北金融学院经济贸易系09级统计。
（作者单位：河北金融学院 经济贸易系）
【关键词】 股指期货 股指现货 价格发现 因果关系
Abstract ： Now， trend of economic globalization is market economy. To compare the stock market，the futures market have a decisive role position in the market economic. In this paper， it use Correlation study，Stationary， ADF stationary test， data cointegration test， ，ECM，Granger causality test method of econometrics，analyzing stock index spot Interactive relationship with Hu-Shen300（HS300） stock index future having a empirical research.To the study of China's futures market， Policing the futures market's formulation， Promotingthe healthy development of futures market provide strong basis.
引文
随着中国的改革开放以及市场经济体制的逐渐建立自90年代发展起来的商品期货市场在中国市场经济波动状况、调节中国现货市场供求关系也显示出了重要的作用。自2010年4月16日，我国正式推出以沪深300为标的的股指期货，股指期货的产生是股票市场规模扩大及投资者进行风险管理的内在要求。它以其独特的做空机制、交易成本低、流动性高等特点受到广大投资者的青睐，对股票市场的发展起到了积极的推动作用。
1. 文献综述
从大量研究历程来看，我国的股指期货与现货指数的关系，大多表现与为期货价格现货价格之间的联系。Comen和French（1983）最早提出了股指期货定价的问题，在资本市场的假设下[1]，给出股指期货相对于股票价格的一般定价公式，并给出了加入股息和税收后的扩展定价公式。Barkham & Ge ltner （ 1995 ） [2] 和Hasbrouck（ 1995） [3] 分别对价格发现给出了不同的定义， D. B igman等（ 1983） [4] 最早提出期货市场简单有效的检验模型，利用交割日的现货价格对距离交割日某固定时间的期货价格进行回归， 认为如果期货市场是有效的，则期货市场具有价格发现功能。Edetington和Lee（1993）、Fergtlson （1993）认为期货价格的日内波动主要受宏观经济信息以及投资者对信息理解差异的影响。K im、Szakmary和Schw arz （ 1999 ） [5] 应用VAR 模型检验了S& P500、MM I和NYSE composite三种指数的期货市场与现货市场， 研究表明在期货市场以S&P500领先， 现货市场是以MM I指数为主导， 结果证明低交易成本赋予了市场价格发现的优势。M in和Na jand（ 1999） [6] 以三阶段最小平方法估计联立方程式研究期货市场与现货市场之间的先行 滞后关系， 结果发现韩国KOSPI 200指数期货市场显著领先现货市场达30分钟。任燕燕， 李学（ 2006） [7] 利用向量自回归模型（ VAR ）、误差修正模型（ ECM） 对股指期货与现货之间的超前滞后关系进行了研究， 结果表明股指期货能够快捷有效地反映市场信息， 股指期货信息领先于现货市场信息。[8]伯德和苏特克里弗认为，在不存在套利机会且市场利率和分红收益不变的前提下，股指期货市场的短期收益率（一天或一天以内的市场收益率）的方差与股票现货市场收益率的方差大致相同。
2. 股指期货与股指现货指数互动分析
本文选取了从2011 年6月1 日开盘至2012年6 月25日，沪深300股指现货货和沪深1207股指期货日交割数据，了研究股指期货的引入对现货指数及市场波动性影响，这里引入了股指期货和股指现货，其数据数据分别用时间序列{ GZQHt} 和{ GZXHt} 表示. 从图1 可以看出股指期货每天的收盘价的数据和同一时刻沪深300 股票大盘指数有着几乎相同的趋势。从直观上来看，股指期货与现货表现出较好的联动性.
2.1基本模型分析
Granger（1981）指出，直接对不平稳性的序列数据进行OLS回归分析，就有可能会产生伪回归（spuriuos regression）问题。
首先对{GZQH}进行ADF单位根检验，其一阶差分序列带截距项的ADF检验通过检验。单位根检验的临界值为-3.455685，-2.872586，-2.572730，t检验统计量值为-16.60243，小于相应临界值，表明股指期货指数的差分序列不存在单位根，是平稳序列。{GZQH}是一阶单整的，同理{GZXH}也是一阶单整的。
因此在序列数据平稳下以股指期货每日收盘价（GZQH）为解释变量，股指现货每日收盘价（GZXH）为被解释变量。用ols回归方法估计回归模型。表三为回归结果。
估计的回归模型为
GZXH=29.97535+0.991414GZQH+et 为了检验回归残差的平稳性，对et 序列进行单位跟检验。经检验 序列不存在单位根。是平稳序列，说明GUQH与GUXH之间存在协整关系。
为了增强模型的精度，把回归式中的误差项et 看做均衡误差，通过建立误差修正模型把股指现货的短期与长期变化联系起来。
△GZXH=α+β△GZQH+△γet-1+εt
以DGZXH做为被解释变量，以DGZQH和et-1做为解释变量，估计回归模型。
2.2波动性检验
过去，韩国以及大中华区（包括香港和台湾）有代表性的股指期货与相应现货市场，大多进行了实证分析，且许多国外文献中也对对发达市场的股指期货做了大量研究，比如S&P500、日经指数期货、F-TSE100等等，香港作为重要的国际金融中心之一，也是发达市场的代表，学者们对香港恒生指数期货的研究也很多，如FreriS（1990） LeeandOhk（1992） ，Kan（1996）、Bollen&Whaley（1999）等等，他们已经得出了一些较为成熟的结论，
VECM 的误差项会存在波动性群簇效应，即误差项常常会成群出现。通过建立自回归条件异方差模型（ARCH 模型），允许时间序列的方差和协方差随着时间的变化而变化，可考察股指期货和现货指数之间的波动性溢出效应。
通过对研究沪深300日收益率以及对应指数期货的日收益率，其结果表明，如图二，指数期货价格的对数收益率的波动率都要明显超过相应指数的对数收益率波动率。
市场上向上或向下变化相同幅度，如果向下滑动过程中的波动性要高于向上运动过程中的波动性，称此为杠杆效应。
对序列进Engie（1982）提出的ARCH效应检验，得到结果如表四
F统计量和LM统计量均显著，拒绝原假设，表明沪深300指数日收益率具有ARCH效应，因此选择ARCH模型对其进行检验。经实验结果显示，模型中冲击的影响存在着非对称性，且波动性与收益之间呈现的是负相关的关系。股票市场是存在杠杆效应的，且当股指期货被推出后，股票现货市场的波动性有所降低。可以认为，股指期货的推出，起到了稳定股票市场的作用。
2.3股指期货与现货指数间的价格发现关系
用Eviews软件对序列{GZXH} 和{GZQH} 做Granger 因果关系检验， 为了清楚科学的分析沪深300指数期货与现货价格序列之间的关系，还需要在前面分析的基础上，进一步对两个序列进行Granger因果检验，用以分析二者间的影响关系，并研究股指期货与股指现货间的价格的是否存在引导关系。经检验，结果显示： 滞后长度为1，2，3时的检验结果都表明股指现货{GZXH} 不是股指{GZQH} 的因，而股指期货{GZQH} 是股指现货{GZXH} 的因.说明股指期货与股指现货之间还构成了单边因果关系 。
由于沪深300指数期货与现货之间存在长期的均衡关系，但为了了调节二者之间短期的偏离向长期均衡，了解变量间从短期内不均衡到长期均衡的动态变化过程，还可以通过向量误差修正模型（VECM）来分析和研究。
期货市场与现货市场存在长期偏离时，股指现货市场将会对股指期货市场进行引导，可以由股指期货市场价格的主动进行调节来消除长期偏离，从而使二者达到长期均衡状态。
综合所述，从短期来看，股指期货价格走向对股指现货价格走向具有一定的引导作用，而长期来看股指现货市场价格引导股指期货价格。为了进一步深入分析二者间所存在的价格引导关系。在此基础上，建立脉冲响应函数和方差分解。
2.4滞后模型检验
脉冲响应函数研究的是向量自回归模型中的一个内生变量的冲击给其他内生变量所带来的影响。为了进一步深入分析二者间所存在的价格引导关系利用脉冲响应函数， 分析给沪深300股指期货一个单位大小的冲击后对HS300股指期货和HS300股指现货所带来的影响，从而判断H S300股指期货和HS300股指现货的价格引导关系。
由此分析表明HS300 股指期货和HS300股指现货之间存在较弱的价格引导关系， 且主要表现为HS300股指期货对HS300股指现货的价格引导， 在股指振荡区间， HS300股指期货比HS300 股指现货有更强的价格发现功能。
2.5风险性探究
系统风险，不能通过分散话投资而消除，且通过对证券市场产生的影响，而使某一资产或资产组合所面临的风险，其他资产或资产组合同样面对此风险。通过对沪深300股指期货259个交易日数据进行回归分析。经检验可以判断，沪深300股指期货的推出对现货市场的系统性风险是有影响的，它增加了A股市场的系统性风险。
结论
本文基于单位根检验、协整检验、G ranger因果检验、脉冲响应分析等方法， 检验了对股指期货和沪深300 指数之间的协整关系，价格发现功能和波动性关系，风险性进行了实证研究。
第一，上证指数、深圳成指、沪深300指数与沪深300股指期货之间高度正相关，相关性极强，同动程度极高，具有高度的同升同降性。
第二，在单位根检验中， 得到HS300股指期货和HS300股指现货的价格均为非平稳序列， 但其一阶差分序列为平稳的一阶单整序列。
第三， 在协整关系检验中， 得到H S300股指期货和HS300股指现货之间存在协整关系， 即两者之间存在长期均衡关系。
第四，股指期货价格与股指现货市场价格之间呈现的是单向的引导关系，股指期货{GZQH} 是股指现货{GZXH} 的因，说明股指期货与股指现货之间构成了单边因果关系 。
第五， 在脉冲响应分析中， 沪深300指数对沪深300指数期货的价格引导作用比较显著，而股指期货虽然具备一些价格发现功能，但这种功能的作用发挥还不明显。但HS300股指期货比HS300股指现货有更强的价格发现功能。
综上所述，我国股指期货市场功能的发挥程度正在逐步增强，随着时间的推移，各项统计指标存在着改善的趋势。这说明，由于我国期货市场的规范整顿以及我国监管政策的逐步完善。 我国的股指期货市场本身还处于不断成长和完善阶段，与其他发达期货市场相比，我国的股指期货市场成交量还是比较小，活跃性相对还不够，这也显示了我国股指期货市场仍不完全成熟，因此对于期货市场的各参与方，在利用股指期货市场价格和现货市场价格进行套期保值时仍需谨慎从事。
参考文献：
[1] 蔡向辉、杨嘉文.股指期货如何影响股市稳定性？-对全球主要市场的三角度实证检验[J].财贸研究，2010（3），100一109.
[2] Barkham R J， Ge ltner D M. Price d iscovery inAm erican and British property m arkets [J]. Rea l EstateEconom ics， 1995， 23（ 1）： 21- 44.
[3] H asbrouck J. One security， many markets：De term ining the contr ibutions to pr ice discovery [J]. TheJourna l of Finance， 1995， L（4） ： 1175- 1199.
[4] B igm an. D， Go ldfa rb. D， and Schechtman.
E. Futuresm arkets e fficiency and the con tent o f the in fo rm ation sets[J].The Journal o f FuturesM arkets， 1983， （3）： 321- 334.
[5] K im， M. ， A. C. Szakm ary， and T. V. Schw arz.Trad ing costs and pr ice discovery across stock index fu tures， and cash m arkets[J]. The Journa l o f Fu turesM arkets， 1999， （19）：475- 498.
[6] M in， J. H. andM. Na jand. A further in-
vestigation ofthe lead - lag re la tionsh ip between the spot m arke t and stockindex futures： early ev idence from Korea [ J]. The Journa l of FuturesM arke ts， 1999， （ 19）： 217- 232.
[7] 任燕燕， 李学. 股指期货与现货之间超前滞后关系研究[ J] . 山东大学学报（ 社会科学版）， 2006， （ 05）： 86- 89.
[8] Amihud Yakov，Mendelson Haim. The
Effects of Beta，Bid-Ask Spread，Residual Risk，and Size on Stock Returns[J].Journal of Finance，1989（44）：479-486.
作者简介：刘芝彤（1989-），女，汉族，辽宁朝阳人，河北金融学院经济贸易系09级统计。
（作者单位：河北金融学院 经济贸易系）