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摘 要：近年来，国外学界不断有实证研究表明，企业进行投融资等财务扩张行为时，该企业股票的预期收益降低，而专门探讨中国市场中这一投资收益异象的实证研究为数不多。本文从我国企业投资对股票收益的影响的研究视角入手，在文献梳理和理论回顾的基础上，可以帮助公司管理者有效地制定合理的公司投资政策，从而实现企业价值最大化和公司股东财富的最大化。
关键词：企业投资 股票收益
一、引言
在资产定价领域，公司特征与股票收益的关系一直是热点问题，比如市值规模与股票收益的负向关系（规模效应），账面市值比与股票收益的正向关系（账面市值比效应）等等。投资者和学者都非常关注类似研究，如果某个特征变量与股票收益具有较稳健的关系，投资者可以根据该特征变量选择股票或构造投资组合以获取超额收益；学者们则关心该变量与股票收益的关系是由风险还是由错误定价引起。企业投资在经济学上是指企业的建筑、设备及软件硬件配备、库存量等等，从有效市场假说来说，证券市场的灵活性表现为对于上市企业的实际投资能够做出快速且准确的定价，而上市企业的固定资产的改变也将直接影响证券市场的股价波动情况。然而事实上是证券市场与有效市场不同，不如有效市场的反应灵敏且迅速。基于这种情况，经济学者们一直在致力于证券市场的推广与完善，根据研究结果表明，企业一旦进行投资融资等财务情况后势必影响企业股票的收益及波动情况。
二、国内外文献分析
一直以来，西方经济金融领域中存在着大量针对公司特征与股票收益间相关关系的文献，近年来，关于企业投资-收益关系及其成因分析的探讨也逐渐增多，当然，这些研究多以美国市场为研究对象，与之相较，针对其他地区，诸如我国及其他亚洲国家的证券市场，关于这方面的探讨相对较少。这一部分将尽可能全面的回顾、整理相关的国内外研究课题及其成果，从投资收益间的相关关系以及针对该异象的成因探讨两个方面，分别予以简要介紹。近期在国际股市上发现了投资效应（亦有文献称之为成长效应），如Cooper等、Liu等、Cooper和Priestley等学者发现在美国股市高投资公司具有较低的股票收益，低投资公司则具有较高的股票收益；Gray和Johnson发现澳大利亚股市存在投资效应；Yao等发现在亚洲9个国家或地区的股市中也存在投资效应；Titman等、Watanabe等研究了40个国家和地区的股市，发现发达地区股市存在显著的投资效应，而发展中地区股市的投资效应则没有那么明显。
国内学者在资产定价、上市公司投资等领域做了丰富研究，然而针对投资效应的系统分析还较少。在资产定价方面，如池丽旭和庄新田、易志高等发现情绪对股票收益具有显著影响，行为金融理论为预测股价未来波动提供了参考依据。再者，由于投资是公司财务研究的三大主题之一，国内财务学者广泛研究了管理层背景、政府干预、内部控制、负债融资、现金股利、投资者情绪、股价等因素对投资的影响，如花贵如等发现投资者情绪对公司投资具有显著影响，但在政府控制的上市公司中这种影响相对较弱。这些研究探讨了股价或投资者情绪对公司投资的影响，然而股市投资者如何看待上市公司投资行为，公司投资如何影响自身股票收益，由于出发点和研究角度不同，现有研究不能回答这些问题。综上而言，公司投资对企业股票影响一般存在于两个方面：第一，投资者对公司的成长进度期望值过大，高估公司股价，导致股票效益持续下跌：第二，公司投资者高估股价使得投资力度过大，或者就是投资者过于自信对公司的投资不够谨慎，甚至可能造成最后的低价出售。
三、企业投资对股票预期收益影响的解释
第一，从风险补偿理论的角度来看，对于自身条件良好的企业（典型的例子类型为，大运模、低B/M的公司）来说，企业的总资产增长率（AG）或投资资产比（I/A）越大，即企业的投资水平越高，说明企业自身发展势头良好，现金或其他转化为实物投资后，资产面临的风险比未转化前的风险要小，因此，未来风险补偿越小，那么股价增幅越小，进而股票超额收益越少。此外，对于规模较大，但是账面市值比较高的企业，这类企业由于账面市值比过高，更容易陷入财务困境，因此，对这类上市公司来说，其投资水平的提高，与普通企业投资水平的提高，其投资构成将有所不同，这类企业在低风险项目上投资会占据整个投资的大部分比重，又由于一个公司的整体风险是其所有资产系统风险的一个均值，那么愈多地投资于这些低风险项目，就会愈加减少该类企业的期望回报。所以说，这一类型的企业，其投资水平的提高，同样会带来较低的平均股票预期回报。
第二，从企业成长期权的角度来分析，任何一个企业的财务构成可以理解为，多种资产与成长期权的组合，这里的成长期权是指公司因尚未增加资产而拥有的选择的权力。因此，企业的投资行为可以理解为，该上市公司执行了成长期权。企业投资水平的提高也可以理解为上市公司执行成长期权的结果。而又因为与普通资产相比较，成长期权所面临的市场风险较高，所以，当企业投资增加，即执行了所谓的成长期权后，普通资产占总资产的比例就会相应提高，该企业所面临的市场风险也就随着其资产组成的变化而降低，也就是说，企业投资所始加的普通资产置换了持有成长期权所需要承担的风险。因此，当公司投资水平增加，即本文所指总资产增长率（AG）或投资资产比较高时，企业在未来所面对的风险降低，因而预期股票收益率会下降，从实证中反映出的是，高投资水平的企业未来收益减少。
第三，堪于新古典理论假设下，从托宾Q理论所祸示的风险与投资关系的角度，同样可以解释文中所发现的投资与股票预期收益的负相关关系。不难理解，当公司的资本成本较低时，公司会更倾向于投资，也就是说，一个较低的折现率意味着项目可以获得正的更大的净现值（NPV），这将会促使公司决定投资。与此同时，折现率的降低，意味着未来风险相对应的收益减少，那么从这个层面上来讲，从Q理论出发可以预测，企业的再投资时期是伴随着一系列的风险下降，以及预期回报率的下滑。这样看来，企业投资增加与未来股票收益的减少是同时存在的，而投资因子AGR概括了这样一种普遍存在的系统性风险，即低投资水平的公司，其预期收益率普遍高于高投资水平的公司。
四、文献研究总结
1.CAPM不能解释公司投资所导致的股票收益差异，国内股市存在投资异象。
2.投资前后股票收益发生变化，高（低）投资企业后期的股票收益低（高）于前期。组合形成前高投资企业的股票收益高于低投资企业，组合形成后高投资企业的股票收益却低于低投资企业，这说明股市投资者对公司投资存在过度反应，行为金融在此方面的解释能力优于风险观点。
3.企业投资增加后的股票收益不一定下降。控制投资指标后，股票收益与总资产收益率没有显著正相关。这些实证结果不支持基于风险的理论。
4.低融资约束企业的投资异象相对高融资约束企业更显著，符合行为金融理论，而与投资q理论不一致。
五、政策方面建议
根据对我国上市公司股利政策市场反应的短期效应和长期效应的理论分析和实证研究结果，本文提出以下相关的政策建议：
1.上市公司应不断优化公司治理机制，从内部规范股利分配行为。从本文的理论分析可知，股利政策实际上是一种公司内部治理机制。在现代公司治理结构下，公司的所有权和经营权（控制权）分别掌握在股东和公司高管手中，他们之间存在着不同程度的信息不对称，在这种情况下，股利不但是预示公司经营前景的重要信号，而且还充当起一项行之有效的公司治理手段，它使得公司管理层与股东利益休戚相关、荣辱与共。
2.监管当局应进一步细化监管措施，提高政策制定的针对性和有效性。监管当局应进一步细化监管措施，提高政策制定的针对性，增强半强制分红政策的实施效果。具体而言，可以考虑对不同类型上市公司规定不同的股利分配水平，对现金流充沛的成熟型公司，尤其是垄断行业上市公司进行再融资应规定较高的股利分配比例；对高成长性、面临较大行业竞争风险的企业可以适当降低股利分配要求，以利于这类企业的可持续发展。
参考文献：
[1]海东.股票收益的来源[J].致富之友.1994（02）.
[2]王宜峰，王燕鸣，吴国兵.公司投资对股票收益的影响研究[J].管理评论.2015（01）.
关键词：企业投资 股票收益
一、引言
在资产定价领域，公司特征与股票收益的关系一直是热点问题，比如市值规模与股票收益的负向关系（规模效应），账面市值比与股票收益的正向关系（账面市值比效应）等等。投资者和学者都非常关注类似研究，如果某个特征变量与股票收益具有较稳健的关系，投资者可以根据该特征变量选择股票或构造投资组合以获取超额收益；学者们则关心该变量与股票收益的关系是由风险还是由错误定价引起。企业投资在经济学上是指企业的建筑、设备及软件硬件配备、库存量等等，从有效市场假说来说，证券市场的灵活性表现为对于上市企业的实际投资能够做出快速且准确的定价，而上市企业的固定资产的改变也将直接影响证券市场的股价波动情况。然而事实上是证券市场与有效市场不同，不如有效市场的反应灵敏且迅速。基于这种情况，经济学者们一直在致力于证券市场的推广与完善，根据研究结果表明，企业一旦进行投资融资等财务情况后势必影响企业股票的收益及波动情况。
二、国内外文献分析
一直以来，西方经济金融领域中存在着大量针对公司特征与股票收益间相关关系的文献，近年来，关于企业投资-收益关系及其成因分析的探讨也逐渐增多，当然，这些研究多以美国市场为研究对象，与之相较，针对其他地区，诸如我国及其他亚洲国家的证券市场，关于这方面的探讨相对较少。这一部分将尽可能全面的回顾、整理相关的国内外研究课题及其成果，从投资收益间的相关关系以及针对该异象的成因探讨两个方面，分别予以简要介紹。近期在国际股市上发现了投资效应（亦有文献称之为成长效应），如Cooper等、Liu等、Cooper和Priestley等学者发现在美国股市高投资公司具有较低的股票收益，低投资公司则具有较高的股票收益；Gray和Johnson发现澳大利亚股市存在投资效应；Yao等发现在亚洲9个国家或地区的股市中也存在投资效应；Titman等、Watanabe等研究了40个国家和地区的股市，发现发达地区股市存在显著的投资效应，而发展中地区股市的投资效应则没有那么明显。
国内学者在资产定价、上市公司投资等领域做了丰富研究，然而针对投资效应的系统分析还较少。在资产定价方面，如池丽旭和庄新田、易志高等发现情绪对股票收益具有显著影响，行为金融理论为预测股价未来波动提供了参考依据。再者，由于投资是公司财务研究的三大主题之一，国内财务学者广泛研究了管理层背景、政府干预、内部控制、负债融资、现金股利、投资者情绪、股价等因素对投资的影响，如花贵如等发现投资者情绪对公司投资具有显著影响，但在政府控制的上市公司中这种影响相对较弱。这些研究探讨了股价或投资者情绪对公司投资的影响，然而股市投资者如何看待上市公司投资行为，公司投资如何影响自身股票收益，由于出发点和研究角度不同，现有研究不能回答这些问题。综上而言，公司投资对企业股票影响一般存在于两个方面：第一，投资者对公司的成长进度期望值过大，高估公司股价，导致股票效益持续下跌：第二，公司投资者高估股价使得投资力度过大，或者就是投资者过于自信对公司的投资不够谨慎，甚至可能造成最后的低价出售。
三、企业投资对股票预期收益影响的解释
第一，从风险补偿理论的角度来看，对于自身条件良好的企业（典型的例子类型为，大运模、低B/M的公司）来说，企业的总资产增长率（AG）或投资资产比（I/A）越大，即企业的投资水平越高，说明企业自身发展势头良好，现金或其他转化为实物投资后，资产面临的风险比未转化前的风险要小，因此，未来风险补偿越小，那么股价增幅越小，进而股票超额收益越少。此外，对于规模较大，但是账面市值比较高的企业，这类企业由于账面市值比过高，更容易陷入财务困境，因此，对这类上市公司来说，其投资水平的提高，与普通企业投资水平的提高，其投资构成将有所不同，这类企业在低风险项目上投资会占据整个投资的大部分比重，又由于一个公司的整体风险是其所有资产系统风险的一个均值，那么愈多地投资于这些低风险项目，就会愈加减少该类企业的期望回报。所以说，这一类型的企业，其投资水平的提高，同样会带来较低的平均股票预期回报。
第二，从企业成长期权的角度来分析，任何一个企业的财务构成可以理解为，多种资产与成长期权的组合，这里的成长期权是指公司因尚未增加资产而拥有的选择的权力。因此，企业的投资行为可以理解为，该上市公司执行了成长期权。企业投资水平的提高也可以理解为上市公司执行成长期权的结果。而又因为与普通资产相比较，成长期权所面临的市场风险较高，所以，当企业投资增加，即执行了所谓的成长期权后，普通资产占总资产的比例就会相应提高，该企业所面临的市场风险也就随着其资产组成的变化而降低，也就是说，企业投资所始加的普通资产置换了持有成长期权所需要承担的风险。因此，当公司投资水平增加，即本文所指总资产增长率（AG）或投资资产比较高时，企业在未来所面对的风险降低，因而预期股票收益率会下降，从实证中反映出的是，高投资水平的企业未来收益减少。
第三，堪于新古典理论假设下，从托宾Q理论所祸示的风险与投资关系的角度，同样可以解释文中所发现的投资与股票预期收益的负相关关系。不难理解，当公司的资本成本较低时，公司会更倾向于投资，也就是说，一个较低的折现率意味着项目可以获得正的更大的净现值（NPV），这将会促使公司决定投资。与此同时，折现率的降低，意味着未来风险相对应的收益减少，那么从这个层面上来讲，从Q理论出发可以预测，企业的再投资时期是伴随着一系列的风险下降，以及预期回报率的下滑。这样看来，企业投资增加与未来股票收益的减少是同时存在的，而投资因子AGR概括了这样一种普遍存在的系统性风险，即低投资水平的公司，其预期收益率普遍高于高投资水平的公司。
四、文献研究总结
1.CAPM不能解释公司投资所导致的股票收益差异，国内股市存在投资异象。
2.投资前后股票收益发生变化，高（低）投资企业后期的股票收益低（高）于前期。组合形成前高投资企业的股票收益高于低投资企业，组合形成后高投资企业的股票收益却低于低投资企业，这说明股市投资者对公司投资存在过度反应，行为金融在此方面的解释能力优于风险观点。
3.企业投资增加后的股票收益不一定下降。控制投资指标后，股票收益与总资产收益率没有显著正相关。这些实证结果不支持基于风险的理论。
4.低融资约束企业的投资异象相对高融资约束企业更显著，符合行为金融理论，而与投资q理论不一致。
五、政策方面建议
根据对我国上市公司股利政策市场反应的短期效应和长期效应的理论分析和实证研究结果，本文提出以下相关的政策建议：
1.上市公司应不断优化公司治理机制，从内部规范股利分配行为。从本文的理论分析可知，股利政策实际上是一种公司内部治理机制。在现代公司治理结构下，公司的所有权和经营权（控制权）分别掌握在股东和公司高管手中，他们之间存在着不同程度的信息不对称，在这种情况下，股利不但是预示公司经营前景的重要信号，而且还充当起一项行之有效的公司治理手段，它使得公司管理层与股东利益休戚相关、荣辱与共。
2.监管当局应进一步细化监管措施，提高政策制定的针对性和有效性。监管当局应进一步细化监管措施，提高政策制定的针对性，增强半强制分红政策的实施效果。具体而言，可以考虑对不同类型上市公司规定不同的股利分配水平，对现金流充沛的成熟型公司，尤其是垄断行业上市公司进行再融资应规定较高的股利分配比例；对高成长性、面临较大行业竞争风险的企业可以适当降低股利分配要求，以利于这类企业的可持续发展。
参考文献：
[1]海东.股票收益的来源[J].致富之友.1994（02）.
[2]王宜峰，王燕鸣，吴国兵.公司投资对股票收益的影响研究[J].管理评论.2015（01）.