市场操纵是证券市场中的主要违法违规行为,按照《新帕尔格雷夫货币与金融学辞典》中“金融市场操纵”辞条的解释,“金融市场操纵是指这样一些活动,其目标是通过利用能导致非自然市场价格的技术来改变金融证券的价格,常用的技术有虚假交易(wash sale)或散布虚假的市场价格。证券市场管制的中心目标就是阻止这类技术的应用。”Cherian 和Jarrow(1995)认为,“粗略的讲,当个体(或群体)对企业股票的交易在某种程度上影响着股票价格使之对自己有利时,市场操纵就发生了”。因此,操纵意味着存在某种影响市场价格的势力。 市场操纵的历史久远,早在17世纪初,在阿姆斯特丹股票交易所创建不久,经纪人发现他们通过股票操纵能够获利。在初始之时,他们采取集中卖出策略大量抛售股票,而那些未知情投资者因害怕进一步遭受损失就会跟随卖出手中的股票,据此引发股票价格急跌,随后经纪人在价格低位买进股票持平原有头寸,这种操纵方式就被称为“熊市搜捕”(bear raid)。同时,经纪人发现,在“熊市搜捕”过程中散布上市公司不良前景的虚假信息能够提高获利的可能性。随后几年,这种操纵方式就出现在世界各国股票市场上。 市场操纵不仅严重干扰了证券市场的正常秩序,更使证券市场的基本功能难以正常发挥。从市场功能来看,市场操纵歪曲了市场价格对实际价值的反映,破坏了证券市场的资源配置功能;从国际竞争能力来看,市场操纵影响了市场环境建设,削弱一国证券市场的国际吸引力。从市场效率来看,市场操纵削弱了市场信心,加大了市场波动,在极端情况下甚至可能导致市场崩溃。因此各国政府一直致力于市场操纵行为的防范,如前面提到美国1934年制定了《证券交易法》;韩国在1995年时秘密建立了一个计算机辅助监视系统CASS ;我国证监会2001年在上海、深圳等九大区的证管办成立了稽查局。尽管各国政2府一直致力于市场操纵行为的监管防范,但市场操纵行为却仍时有发生,有时甚至非常严重。如美国1996年6月的Paravant电脑系统公司操纵案,操纵获利超过1亿美元。2000年2月,一宗涉及菲律宾前总统Estrada的操纵股价案使得BW的股价从最高107比索猛跌至0.95比索,并且大市也连跌五天。我国市场上的市场操纵也不少见,亿安科技操纵案的幕后操纵者实现了盈利4.49 亿元,股票余额77 万股。基金业中也爆出了种种黑幕,据相关报道,在我国基金业中,涉及虚假交易的市场操纵程度相当严重。截至2004年8月,我国证监会已经查处并公布的市场操纵案例总共涉及到17个。那么,我国的市场操纵到底有多严重,其原因是什么,相应的应该从什么方面着手解决。本文试图对这些问题进行初步回答,以期为我国市场操纵的防范提供理论和现实依据,从而促进我国证券市场的健康发展。本文首先回顾国内外股票市场操纵的相关研究文献,在此基础上,文章从个案和被查处案件总体两个方面对中美两国市场操纵现象进行经验分析和比较,发现我国与美国在操纵模式上是相似的,而严重程度则显著高于美国。接着,文章提出了机构投资者与个人投资者之间的市场操纵的博弈模型,进而考察中国作为发展中国家其证券市场特定约束条件对博弈结果(市场操纵程度)的影响。在前面分析的基础上,本文从我国证券市场特定约束条件的改善这个角度给出了治理市场操纵的相关政策建议。本文在研究方法上注重理论与实践相结合,在对国内外经典文献回顾的基础上,以大量事实和数据对研究对象进行经验分析,并多方面运用演绎、对比和列举等论证方法。本文的主要内容和观点分为四个部分阐述:第一部分回顾了国内外股票市场操纵的相关研究文献,为下文的研究构建了一个理论框架。美国在 1934 年所颁布的《证券交易法》把市场操纵分为两类,第一类称为行为操纵,第二类是信息操纵。然而,在证券市场中存在一种更难予以消除的操纵类型,Allen 和 Gale(1992)将其称为交易操纵。从 20 世纪 80 年代以来,从事操纵研究3的国外经济学家们从操纵模型的建立和操纵可能性的论证等方面对上述三种市场操纵类型分别进行了研究。国内许多学者对操纵也进行了非常有意义、有价值的探索。这些探索基本上集中于法律、制度的规范性研究和理论模型分析、实证分析的研究。这些研究大部分都指出了投资者之间的信息不对称是引发市场操纵的根本原因。第二部分从个案和被查处案件总体两个方面对中美两国市场操纵现象进行经验分析和比较。为了具体认识市场操纵,本文先提供两个由美国证券交易管理委员会(SEC)向美国地方法院起诉的市场操纵案件的案例分析。为了更系统的把握美国市场操纵现象,本文收集了1990年到2001年SEC投诉的市场操纵案件,并对这些案件从操纵者、操纵手段和被操纵的市场类型等角度进行描述性统计。在对中国市场操纵的经验分析中,我们先对亿安科技股票价格操纵案进行简单的分析。为了更系统的把握中国市场操纵现象,本文收集了1994年到2003年中国证监会处罚的市场操纵案件,并对这些案件从操纵者、操纵手段和被操纵的股票类型等角度进行描述性统计。从中美两国市场操纵经验分析的比较中,我们可以看出两国市场操纵的模式是接近的。首先,市场操纵者都主