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并购和在产业链上压资金一直是国药控股（1099.HK）抢市场份额的两件利器。前者已难以为继，后者已在面临着诸多现实和潜在的挑战，公司“并表”造成的高增长难以为继。
三季度业绩增速骤然下降
国药控股于2009年9月在港交所上市后，借力融资平台的拓展掀起一波并购高潮，并购和新设逾百家医药批发企业。2010年、2011年和2012年上半年，并购企业的数量分别为21家企业、35家和11家；其总资产同比率分别为29%、61%和11.6%，2011年无疑是这波并购潮的高峰期。
国药控股业绩增速与并购节拍一致，在2011年冲高后开始回落。虽然较2011年并购高峰期时已有所放缓，但公司2012年上半年的业绩增速依然比较可观，只是到了第三季度变为骤然下降。
分季度来看，2012年前三季度，公司销售收入的同比增长率分别为47.37%、31.05%和24.31%，收入增速较二季度继续放缓；净利润的同比增长率分别为14.20%、29.77%和12.45%，第三季度的增速较第二季度跌落一半还多。
对此，国泰君安（香港）医药行业分析师孙凤强对《证券市场周刊》记者表示，玄机在于，2011年的并购大都集中在上半年，导致“或有对价”在2012年上半年已大量集中兑现、被并购公司在第三季度失去了继续“做高”业绩的动力。
“或有对价”对付前后
“国药控股在河北的明星并购项目乐仁堂，公司只占60%的股份，并购时双方约定要拿出每年利润的70%分红。并购完成后，都是靠国控的担保从银行拿贷款保运营资金，账面上看全是利润，实际运营却很吃紧，资产负债率超高，小股东却可以坐享其成。”某业内人士对记者表示。
乐仁堂项目只是一个缩影，据上述人士介绍，公司向有些被并购的企业只派了一个财务总监，具体经营基本还是原管理层在做。公司大都与被并购企业签有为期一年的业绩对赌协议。也就是说，公司在并购之初先付大部分并购款，如果被并购企业一年后完成了业绩指标，就再付剩下部分，否则就不用再支付。所以第二期支付部分可称为“或有对价”。
2011年，国药控股共并购了35家地方分销企业，其中28家为上半年并购。35家中只有3家是收购100%股权，其余企业公司的持股比例从51%到90%不等，因此，新并表企业产生了大量的少数股东损益。
分季度来看，国药控股少数股东损益从2010年第一季度的1.04亿元开始一路攀升，在2012年第二季度达到最高点3.04亿元后，在第三季度下滑至2.38亿元，环比减少21.7%。从相对数来看，公司2012年第三季度的除税前利润为9.29亿元，少数股东损益占当期除税前利润的比重为25.61%，该指标2010年、2011年和2012年上半年分别为25.9%、26.9%和28.32%，同样是在2012年上半年达到顶点后于第三季度开始回落。
可见，少数股东损益与公司业绩增速走势完全相同。对此，孙凤强对记者表示，“有投资者会认为少数股东损益在3季度的下降是好事，但是这背后是新并购公司利润增速放缓。”
2012年第三季度，公司取得子公司及营业单位支付的现金净额为7.94亿元，较2012年上半年新增4亿元，该科目反映企业取得子公司及其他营业单位购买出价中以现金支付的部分减去子公司或其他营业单位持有的现金和现金等价物后的净额。孙凤强认为，这笔4亿元的新增额主要用在了支付上半年的“或有对价”上。
“公司2011年的并购大都集中在上半年，由于业绩对赌协议只考核利润而不考核现金流指标，原管理层有动力通过压货、高负债运营等手段‘做高’业绩。在2012年上半年业绩达标拿到‘或有对价’后，原管理层失去继续‘做高’业绩的动力，所以公司第三季度少数股东损益和收入增速明显下滑，净利润增速下降更多。公司并购步伐从2011年下半年开始已大幅放缓，未来靠并购带来的‘并表’和‘或有对价’驱动的利润高增长难以为继，这点会在四季度体现得更明显。”孙凤强表示。
值得注意的是，随着并购项目的累计增多， 2012年三季度，公司商誉已达33.42亿元。未来一旦被并购项目的业绩增速下降，原则上公司就需要对商誉计提减值，而这是会冲减利润的。
诸侯割据下融合难度大
依靠大规模并购拓展的分销网络，国药控股分销业务的市场份额从2008年的10%迅速攀升至目前15%左右，医药分销龙头老大的地位愈发稳固。与此同时，全国前三强的医药企业的市场份额已达30%，中国的医药批发企业集中度大幅提高。
根据马太效应，前三家巨头的市场份额超过20%是行业拐点出现的标志，此后市场集中度将迅速得到提升，大批中小企业被淘汰，一批大型企业将迅速崛起。不少市场人士就此认为，按照目前的发展势头继续下去，国药控股可能最终赢得全国医药批发市场的半壁江山。
对此，某流通行业专家告诉记者，“虽然公司加总市场份额全国第一，但公司市场份额第一的区域并不多，而在名列第一的区域竞争优势也并不大。这与中国以省为招标单位，导致中国分销业尤其是医院纯销业务形成以‘人脉销售’为特色的‘诸侯格局’有很大的关系。也正是这一点，制约了公司未来的竞争优势和并购空间。”上述专家表示。
截至2012年6月底，国药控股分销网络覆盖30个省份。2011年年报中就已表示，本集团分销网络下沉已几近完成。公司2010年年报显示，公司业务规模在东北地区、北京、内蒙古、新疆和河北排名第一；在上海、湖北、广西排名第二。另外提到了公司已在江苏、广东完成了布局，可与当地龙头并驾齐驱；在浙江则是与当地龙头接近。之后的报表中便没有再披露该项内容，2011年年报用了更多的篇幅来描述整合。
国药控股在地方竞争力欠缺的另一个表现是，公司在三级医院占有率较高，二级以下医院的占有率要低得多。卫生部的数据显示，截至2012年6月底，全国医院的数量为22565个，三级医院的数量为1474个。2012年中报显示，公司直接客户包括9993家医院，其中三级医院1312家，占总量的比重分别为44.3%和89%。 这也间接说明公司的全国销售网络还是以分销商为主。 “公司前期收购了内蒙古、新疆等个别省份的地方龙头分销企业，但在大部分省份并购的还是中型分销企业，大多数省份的分销龙头依然由地方企业把持。比如在山东市场，地方龙头瑞康制药（002589.SZ）就非常有竞争力，市场份额遥遥领先国药控股。公司未来与这些地方龙头进行深度竞争，要面临‘人脉资源’弱的先天劣势的挑战；若要收购他们，对资金量的考验则很大。”上述专家表示。
资金链紧张制约并购空间
以上海医药（601607.SH）收购上药科园（原名中信医药，是北京地区排名前三的医药分销企业）为例，收购PE倍达25倍，100%股权总对价为35.69亿元。瑞康制药则是上市公司，目前PE在25倍以上，市值超过28亿元。另外，华东医药（000963.SZ）、桐君阁（000591.SZ）等多个省的分销龙头都是上市公司。
再看国药控股2010年以来的资本开支，2010年、2011年上半年、2011年和2012年上半年分别为27亿元、40.87亿元、49.62亿元和13.68亿元。资本开支在2011年上半年到顶后开始回落，2012年上半年同比大幅降低逾六成。同时亦见，收购地方分销龙头所需的资金量要远大于过往的中型分销企业，而公司的现金流已算不上乐观。
2012年上半年，公司的经营性现金流由2011年同期的13亿元人民币净流出，转为5亿元净流入。看似有所好转，但公司的资金周转周期较2011年底上升9天到33天水平。第三季度，公司经营现金流为1.53亿元，但较2011年同期-38.75亿元大幅好转；但较第二季度的5.3亿元环比大幅下降。同期内，国药股份（600511.SH）经营性现金流为净流出1.42亿元，好于2011年同期6.64亿元的净流出。
国药控股拥有国药股份44%的股权，为公司控股子公司。在国药股份经营性现金流大幅改善的情况下，公司现金流的表现不算乐观，种种迹象显示公司现金流仍然有压力。
上述判断与国药控股内部对未来形势的判断是一致的。记者获悉，国药控股多位高管近期有对机构投资者表示，“公司未来基本不会再怎么做国内并购了，要把精力多放在已并购项目的整合上。”
对此，上海医药原副总裁、医药流通并购项目操盘手葛剑秋对记者指出，“市场期望公司规模上去后继而提升经营效率，如果公司未来仍以规模作为第一动力，难以长久保持估值优势。没有估值优势，就又做不了大规模的并购。市场的耐心是有限的，做好整合提升营运效率是公司的当务之急，可没见有哪个国企能做好整合的，从这个角度来看，国药控股最好的时候已经过去了。”
“化妆”现金流 意在再融资？
从季度上看，国药控股应付账款及票据一路走高，已由2011年底的270亿元攀升至340亿元，增加26%。公司财务费用大幅由2010年的2.72亿元上升至 2012年前三季度的8.79亿元。
“这些财务费用中，除了发债和银行贷款的利息支出外，还有应收票据和应收账款贴现额的贡献。前者是为了满足其财务需要，后者则主要为了年底华丽的财务报表，再加上应付账款周期延长，公司在第三季度已在为现金流‘化妆’。这有些不寻常，公司可能是在为发债及配股融资铺路。在并购已大幅放缓的情况下，融资应是用来保运营费用。一则公司现金流依然紧张，二则公司或是在为医改冲击未雨绸缪。”孙凤强对记者表示。
大规模并购和靠融资优势在产业链上压资金一直是国药控股抢市场份额的两件利器。前者难以为继，后者已在面临着诸多现实和潜在的挑战。
国药控股的商业模式是，通过向医院提供较长的应收账款周期，并缩短对上游医药制造企业的应付账款周期的方式，为整个供应链提供了实质性融资服务，并以此方式抢占市场份额，进行扩张。由于央企背景和上市公司的融资平台，公司较其他企业能以更低的融资成本获得融资，这正是公司近年来大规模并购的底气所在。
但现金流持续恶化和高财务费用侵蚀利润，令投资者担心。
据悉，2009年，公司给予客户30日到120日的信贷期，医院等信贷记录良好的客户90日到180日的信贷期。目前披露的账期已最多延至210天，实际操作中可能会更长。医院依然是产业链中最强势的一方。
随着公立医院改革取消药品加成的推进，会影响医院的现金流，并会将此影响传递到国药控股，进一步影响其负债、财务费用及扩张速度，还会影响药品销量及公司收入。不仅如此，公司与医院的合作模式也可能发生巨变。
2011年6月，公司与苏北人民医院的合作项目苏北新特药正式在该院内开张。“像这样公司与医院合作办药房的试点国内已有不少，未来甚至不排除大医院把药房甩给国药控股的情况，现金流变差的医院可能会以此为由将更多的费用转嫁到国药控股身上，这对公司来讲可能是更为糟糕的情况。”孙凤强指出。
2010年以来，高企的财务费用导致公司净利润增速一直低于收入增速。2012年第三季度，公司资产负债率已高达71.28%。在公司大规模并购不会继续的情况下，若公司未来继续融资，财务费用侵蚀利润的副作用只会更突出，对公司的运营和风险控制都是考验。
“也希望像国药控股能走出一条路来，不过也担心其前期的并购运行到现在会开始暴露出问题来。”某大型流通企业的高管对记者表示。
三季度业绩增速骤然下降
国药控股于2009年9月在港交所上市后，借力融资平台的拓展掀起一波并购高潮，并购和新设逾百家医药批发企业。2010年、2011年和2012年上半年，并购企业的数量分别为21家企业、35家和11家；其总资产同比率分别为29%、61%和11.6%，2011年无疑是这波并购潮的高峰期。
国药控股业绩增速与并购节拍一致，在2011年冲高后开始回落。虽然较2011年并购高峰期时已有所放缓，但公司2012年上半年的业绩增速依然比较可观，只是到了第三季度变为骤然下降。
分季度来看，2012年前三季度，公司销售收入的同比增长率分别为47.37%、31.05%和24.31%，收入增速较二季度继续放缓；净利润的同比增长率分别为14.20%、29.77%和12.45%，第三季度的增速较第二季度跌落一半还多。
对此，国泰君安（香港）医药行业分析师孙凤强对《证券市场周刊》记者表示，玄机在于，2011年的并购大都集中在上半年，导致“或有对价”在2012年上半年已大量集中兑现、被并购公司在第三季度失去了继续“做高”业绩的动力。
“或有对价”对付前后
“国药控股在河北的明星并购项目乐仁堂，公司只占60%的股份，并购时双方约定要拿出每年利润的70%分红。并购完成后，都是靠国控的担保从银行拿贷款保运营资金，账面上看全是利润，实际运营却很吃紧，资产负债率超高，小股东却可以坐享其成。”某业内人士对记者表示。
乐仁堂项目只是一个缩影，据上述人士介绍，公司向有些被并购的企业只派了一个财务总监，具体经营基本还是原管理层在做。公司大都与被并购企业签有为期一年的业绩对赌协议。也就是说，公司在并购之初先付大部分并购款，如果被并购企业一年后完成了业绩指标，就再付剩下部分，否则就不用再支付。所以第二期支付部分可称为“或有对价”。
2011年，国药控股共并购了35家地方分销企业，其中28家为上半年并购。35家中只有3家是收购100%股权，其余企业公司的持股比例从51%到90%不等，因此，新并表企业产生了大量的少数股东损益。
分季度来看，国药控股少数股东损益从2010年第一季度的1.04亿元开始一路攀升，在2012年第二季度达到最高点3.04亿元后，在第三季度下滑至2.38亿元，环比减少21.7%。从相对数来看，公司2012年第三季度的除税前利润为9.29亿元，少数股东损益占当期除税前利润的比重为25.61%，该指标2010年、2011年和2012年上半年分别为25.9%、26.9%和28.32%，同样是在2012年上半年达到顶点后于第三季度开始回落。
可见，少数股东损益与公司业绩增速走势完全相同。对此，孙凤强对记者表示，“有投资者会认为少数股东损益在3季度的下降是好事，但是这背后是新并购公司利润增速放缓。”
2012年第三季度，公司取得子公司及营业单位支付的现金净额为7.94亿元，较2012年上半年新增4亿元，该科目反映企业取得子公司及其他营业单位购买出价中以现金支付的部分减去子公司或其他营业单位持有的现金和现金等价物后的净额。孙凤强认为，这笔4亿元的新增额主要用在了支付上半年的“或有对价”上。
“公司2011年的并购大都集中在上半年，由于业绩对赌协议只考核利润而不考核现金流指标，原管理层有动力通过压货、高负债运营等手段‘做高’业绩。在2012年上半年业绩达标拿到‘或有对价’后，原管理层失去继续‘做高’业绩的动力，所以公司第三季度少数股东损益和收入增速明显下滑，净利润增速下降更多。公司并购步伐从2011年下半年开始已大幅放缓，未来靠并购带来的‘并表’和‘或有对价’驱动的利润高增长难以为继，这点会在四季度体现得更明显。”孙凤强表示。
值得注意的是，随着并购项目的累计增多， 2012年三季度，公司商誉已达33.42亿元。未来一旦被并购项目的业绩增速下降，原则上公司就需要对商誉计提减值，而这是会冲减利润的。
诸侯割据下融合难度大
依靠大规模并购拓展的分销网络，国药控股分销业务的市场份额从2008年的10%迅速攀升至目前15%左右，医药分销龙头老大的地位愈发稳固。与此同时，全国前三强的医药企业的市场份额已达30%，中国的医药批发企业集中度大幅提高。
根据马太效应，前三家巨头的市场份额超过20%是行业拐点出现的标志，此后市场集中度将迅速得到提升，大批中小企业被淘汰，一批大型企业将迅速崛起。不少市场人士就此认为，按照目前的发展势头继续下去，国药控股可能最终赢得全国医药批发市场的半壁江山。
对此，某流通行业专家告诉记者，“虽然公司加总市场份额全国第一，但公司市场份额第一的区域并不多，而在名列第一的区域竞争优势也并不大。这与中国以省为招标单位，导致中国分销业尤其是医院纯销业务形成以‘人脉销售’为特色的‘诸侯格局’有很大的关系。也正是这一点，制约了公司未来的竞争优势和并购空间。”上述专家表示。
截至2012年6月底，国药控股分销网络覆盖30个省份。2011年年报中就已表示，本集团分销网络下沉已几近完成。公司2010年年报显示，公司业务规模在东北地区、北京、内蒙古、新疆和河北排名第一；在上海、湖北、广西排名第二。另外提到了公司已在江苏、广东完成了布局，可与当地龙头并驾齐驱；在浙江则是与当地龙头接近。之后的报表中便没有再披露该项内容，2011年年报用了更多的篇幅来描述整合。
国药控股在地方竞争力欠缺的另一个表现是，公司在三级医院占有率较高，二级以下医院的占有率要低得多。卫生部的数据显示，截至2012年6月底，全国医院的数量为22565个，三级医院的数量为1474个。2012年中报显示，公司直接客户包括9993家医院，其中三级医院1312家，占总量的比重分别为44.3%和89%。 这也间接说明公司的全国销售网络还是以分销商为主。 “公司前期收购了内蒙古、新疆等个别省份的地方龙头分销企业，但在大部分省份并购的还是中型分销企业，大多数省份的分销龙头依然由地方企业把持。比如在山东市场，地方龙头瑞康制药（002589.SZ）就非常有竞争力，市场份额遥遥领先国药控股。公司未来与这些地方龙头进行深度竞争，要面临‘人脉资源’弱的先天劣势的挑战；若要收购他们，对资金量的考验则很大。”上述专家表示。
资金链紧张制约并购空间
以上海医药（601607.SH）收购上药科园（原名中信医药，是北京地区排名前三的医药分销企业）为例，收购PE倍达25倍，100%股权总对价为35.69亿元。瑞康制药则是上市公司，目前PE在25倍以上，市值超过28亿元。另外，华东医药（000963.SZ）、桐君阁（000591.SZ）等多个省的分销龙头都是上市公司。
再看国药控股2010年以来的资本开支，2010年、2011年上半年、2011年和2012年上半年分别为27亿元、40.87亿元、49.62亿元和13.68亿元。资本开支在2011年上半年到顶后开始回落，2012年上半年同比大幅降低逾六成。同时亦见，收购地方分销龙头所需的资金量要远大于过往的中型分销企业，而公司的现金流已算不上乐观。
2012年上半年，公司的经营性现金流由2011年同期的13亿元人民币净流出，转为5亿元净流入。看似有所好转，但公司的资金周转周期较2011年底上升9天到33天水平。第三季度，公司经营现金流为1.53亿元，但较2011年同期-38.75亿元大幅好转；但较第二季度的5.3亿元环比大幅下降。同期内，国药股份（600511.SH）经营性现金流为净流出1.42亿元，好于2011年同期6.64亿元的净流出。
国药控股拥有国药股份44%的股权，为公司控股子公司。在国药股份经营性现金流大幅改善的情况下，公司现金流的表现不算乐观，种种迹象显示公司现金流仍然有压力。
上述判断与国药控股内部对未来形势的判断是一致的。记者获悉，国药控股多位高管近期有对机构投资者表示，“公司未来基本不会再怎么做国内并购了，要把精力多放在已并购项目的整合上。”
对此，上海医药原副总裁、医药流通并购项目操盘手葛剑秋对记者指出，“市场期望公司规模上去后继而提升经营效率，如果公司未来仍以规模作为第一动力，难以长久保持估值优势。没有估值优势，就又做不了大规模的并购。市场的耐心是有限的，做好整合提升营运效率是公司的当务之急，可没见有哪个国企能做好整合的，从这个角度来看，国药控股最好的时候已经过去了。”
“化妆”现金流 意在再融资？
从季度上看，国药控股应付账款及票据一路走高，已由2011年底的270亿元攀升至340亿元，增加26%。公司财务费用大幅由2010年的2.72亿元上升至 2012年前三季度的8.79亿元。
“这些财务费用中，除了发债和银行贷款的利息支出外，还有应收票据和应收账款贴现额的贡献。前者是为了满足其财务需要，后者则主要为了年底华丽的财务报表，再加上应付账款周期延长，公司在第三季度已在为现金流‘化妆’。这有些不寻常，公司可能是在为发债及配股融资铺路。在并购已大幅放缓的情况下，融资应是用来保运营费用。一则公司现金流依然紧张，二则公司或是在为医改冲击未雨绸缪。”孙凤强对记者表示。
大规模并购和靠融资优势在产业链上压资金一直是国药控股抢市场份额的两件利器。前者难以为继，后者已在面临着诸多现实和潜在的挑战。
国药控股的商业模式是，通过向医院提供较长的应收账款周期，并缩短对上游医药制造企业的应付账款周期的方式，为整个供应链提供了实质性融资服务，并以此方式抢占市场份额，进行扩张。由于央企背景和上市公司的融资平台，公司较其他企业能以更低的融资成本获得融资，这正是公司近年来大规模并购的底气所在。
但现金流持续恶化和高财务费用侵蚀利润，令投资者担心。
据悉，2009年，公司给予客户30日到120日的信贷期，医院等信贷记录良好的客户90日到180日的信贷期。目前披露的账期已最多延至210天，实际操作中可能会更长。医院依然是产业链中最强势的一方。
随着公立医院改革取消药品加成的推进，会影响医院的现金流，并会将此影响传递到国药控股，进一步影响其负债、财务费用及扩张速度，还会影响药品销量及公司收入。不仅如此，公司与医院的合作模式也可能发生巨变。
2011年6月，公司与苏北人民医院的合作项目苏北新特药正式在该院内开张。“像这样公司与医院合作办药房的试点国内已有不少，未来甚至不排除大医院把药房甩给国药控股的情况，现金流变差的医院可能会以此为由将更多的费用转嫁到国药控股身上，这对公司来讲可能是更为糟糕的情况。”孙凤强指出。
2010年以来，高企的财务费用导致公司净利润增速一直低于收入增速。2012年第三季度，公司资产负债率已高达71.28%。在公司大规模并购不会继续的情况下，若公司未来继续融资，财务费用侵蚀利润的副作用只会更突出，对公司的运营和风险控制都是考验。
“也希望像国药控股能走出一条路来，不过也担心其前期的并购运行到现在会开始暴露出问题来。”某大型流通企业的高管对记者表示。