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摘 要：运用2007年至2014年我国宏观月度数据，构建VAR模型实证研究影子银行与我国经济增长的关系，研究结果发现影子银行与我国经济增长之间的关系呈倒U型。这意味着，发展之初影子银行的扩张对经济增长起促进作用，达到一定规模后将阻碍经济增长。因此，一方面要充分发挥影子银行对经济增长的正能量，另一方面也要严格控制影子银行规模的无序膨胀给宏观经济带来的负效应。
关键词：影子银行;经济增长;倒U型 ;正能量
中图分类号：F830.39 文献标识码：A 文章编号：1671-9255（2015）03-0033-05
一、背景分析
我国影子银行作为一种金融创新活动是伴随着特定金融经济背景发展起来的，长期以来，我国对金融创新坚持审慎稳健的态度，资产证券化活动以及金融衍生品等尚未得到全面的普及，我国金融市场发育程度也远低于欧美等发达经济体，因此我国影子银行具有一定的特殊性，主要表现为银信理财产品、委托贷款、信托贷款以及民间借贷等各种为规避监管而生的影子银行业务。近年来，我国影子银行体系发展迅速，大量的社会闲散资金借道影子银行流向实体经济各部门，影子银行对国民经济的影响也越来越广泛，那么，我们有必要弄清楚以下问题：影子银行的发展与我国经济增长之间是否存在某种联系？是阻碍还是促进经济增长？对经济增长的影响程度到底有多大？
国外关于影子银行对宏观经济影响的研究始于金融危机后，Adrian and Shin（2009）认为影子银行的高杠杆化和期限错配加剧了金融体系的脆弱性，从而传导至实体经济，进一步阻碍经济的健康有序发展。[1]Sinha（2012）指出影子银行存在的合理性和重要性主要体现在它降低了交易成本、作为传统银行体系的有效补充和替代、在经济紧张和面临压力时，可以增强传统银行的后盾支持力。[2]Ackermann and Sands（2012）报告中指出影子银行业务能够带来效率、创新和专业化，增加投资者的投资机会，并减少企业集团对传统融资方式的过度依赖。[3]Claessens and Pozsar（2012）认为影子银行体系所具备的抵押中介功能，在一定程度上支持了信贷供给，将有利于实体经济的发展，但同时也指出危机期间政府为保持足够的流动性为影子银行提供直接的担保支持，这在一定程度上加重了政府的财政负担和企业及居民的税负，从而减少了消费和投资行为，不利于宏观经济的发展。[4]Adrian and Ashcraft（2012）指出，传统信用中介机构信贷的减少是受到影子银行信贷增加所驱动的，影子银行提供的货币总供给的增加，将放大对经济冲击的力度和范围。[5]Moreira and Savov通过构建以金融中介为主体的动态宏观经济模型，分析影子银行的作用和影响，结果发现影子银行创造的高流动性供给具有强烈的顺周期性，将加剧金融系统的不稳定性和宏观经济的脆弱性。[6]不难发现，国外学者关于影子银行与经济增长之间关系的研究，占主流地位的是：影子银行的存在最终是不利于宏观经济健康发展的，这一结论并非是无源之水，无本之木，原因可能是美国次贷危机的爆发将影子银行推向了风口浪尖，使人们一致认为它是造成此次危机的最主要原因。
与发达经济体相比，国内学者对我国影子银行与宏观经济之间关系的研究起步较晚，但仍有相应的理论和实证研究成果产生。张宏铭（2013）认为影子金融体系的功能和作用与传统银行体系相类似，同样具有促进经济发展的宏观效应，并且这种效应包括经济增长和经济结构优化两个方面。[7]何五星（2013）从宏观角度出发，认为影子银行所提供的资金是我国以银行为主导的金融体系的有益补充，在中小企业的生产经营过程中，起到了支持实体经济快速发展的作用。[8]薛昊旸（2013）通过向量误差修正模型实证分析得出结论：我国影子银行体系的规模目前只与其自身的发展状况有关，还不会对我国的经济增长水平、物价和货币供给量产生显著的作用。[9]沈悦、谢坤锋（2013）运用Granger因果关系检验法对影子银行发展与经济增长的关系进行实证检验，结果发现经济增长与影子银行发展存在单向因果关系，即经济增长为影子银行的发展提供了基础，反之则不成立。[10]王晓枫、申研（2014）从实证分析的角度分析了影子银行的流动性和银行表内信贷对中国经济增长的影响，结果显示前者对经济增长的贡献度要明显大于后者。[11]
通过梳理国内外相关研究成果，不难得出：国内外有关影子银行与经济增长之间关系的研究结论在某种程度上呈现出不一致性。同时，值得注意的是，现有的相关实证分析在模型构建上一般运用经济增长、影子银行变量进行简单的线性回归，从而得出绝对的促进或者阻碍作用，但忽视了两者之间可能存在的非线性关系。基于此，本文试图在相关数据模拟的基础上建立起经济增长与影子银行之间的非线性函数关系，并通过VAR模型和脉冲响应函数，定量分析影子银行对我国经济增长的可能影响。
二、数据与模型
（一）变量设定
在变量设定上，本文拟作如下选择：
1.工业增加值（Industrial Production Increase）：目前国内生产总值数据统计主要为年度、季度数据，缺乏月度数据，因此本文拟采用工业增加值的环比增速作为经济增长的衡量指标，记为GDP。
2.影子银行（Shadow Banking）：由于我国委托贷款、信托贷款、未贴现的银行票据占据了影子银行总体规模的84%以上，因而本文选用这三者之和作为影子银行规模的衡量指标，记为SB。
3.货币供应量（Money Supply）：考虑M2与宏观经济产出之间的相关性较M1强，因此选取M2的环比增长率作为度量工具。 4.宏观经济指标：以新增固定资产投资（Fixed Assets Investment）的环比增长率度量投资水平，记为FAI，以社会消费品零售总额（Total Retail Sales）度量消费水平，记为TRS，同时引入消费者物价指数CPI。
（二）数据来源及检验
本文数据来源于Wind数据库、中经网统计数据库以及中国人民银行网站，所有样本均采用月度数据，样本区间为2007年1月至2014年12月，涵盖了金融危机以来近八年的完整经济数据，能够较好地反映我国经济金融环境的最新变化。为消除异方差，对工业增加值、新增固定资产投资额、社会消费品零售总额以及货币供应量分别取其自然对数，记为LNGDP、LNFAI、LNTRS、LNM2。
为避免“伪回归”问题，本文采取最常用的ADF方法分别对LNGDP、SB、LNM2、LNFAI、LNTRS、CPI进行平稳性检验，检验结果如表1所示。从表中可以看出，各个变量的一阶差分序列均在1%的显著性水平下拒绝原假设，因此均为平稳的时间序列。
（三）VAR模型构建
向量自回归模型（VAR）的要旨是使用模型中的所有当期变量对所有变量的若干滞后变量进行回归。本文为避免因宏观经济各个变量普遍存在的内生性问题带来的估计误差，采用该模型反应数据本身的特性，并通过脉冲响应函数量化可能存在的影响程度。
一个p阶的VAR模型可以表示如下：
（1）
其中，C为 维常数向量， 为 维自回归系数矩阵。 为 维向量白噪音。在建立模型之前，为避免出现忽视变量之间的非线性关系从而导致模型设定偏误，本文运用stata软件对变量之间的函数关系进行初步模拟，结果如图1所示。从图1可看出，影子银行与经济增长之间并非简单的线性关系，而是呈现出倒U形的非线性函数关系。因此本文在具体模型估计拟引入影子银行变量的二次项，在变量检验平稳的基础上，建立包含LNGDP、SB、 、LNFAI、LNTRS、LNM2、CPI的VAR模型。
图1 影子银行与经济增长的函数关系模拟（2007.1-2014.12）
注：横轴x表示影子银行规模，纵轴y表示宏观经济增长。
三、实证检验结果
（一）协整检验及方程
为研究变量与变量之间是否存在长期稳定的均衡关系，本文采用以VAR模型为基础的Johansen协整检验法，根据赤池信息准则（AIC）和施瓦茨准则（SC）确定最优滞后阶数为3，对LNGDP、SB、 、LNFAI、LNTRS、LNM2、CPI做基于VAR的协整检验，结果如表2所示。
上述检验结果表明，在5%的显著性水平下，相关变量之间至少存在两个协整关系，因此可以判断相关变量之间存在着长期稳定的均衡关系。当存在多个协整关系时，一般选择第一个协整关系作为它们的协整方程，选择其中之一建立如下协整方程：
LNGDP=11.6714***+0.0725SB***-0.0012SB2***+0.3405LNINV*-
0.4016LNCON+1.951M2**+1.9360CPI （2）
其中，*、**、***分别表示10%、5%、1%的统计显著性水平。从协整方程的结果来看，影子银行与经济增长之间呈非线性关系，影子银行规模的一次项与经济增长呈正相关关系，而二次项与经济增长呈负相关关系，进一步证实了影子银行与我国经济增长之间是一种非线性的倒U型关系。原因是，起初影子银行规模的扩大在较大程度上满足了社会对资金的渴求，有利于促进投资和刺激消费，从而促进经济增长;当影子银行发展到一定规模后，由于市场竞争以及监管难度的加大，各种潜在的风险滋生，使市场秩序和金融稳定受到影响，最终将对经济增长起阻碍作用。
（二）格兰杰因果关系检验
协整检验结果证明了本文相关变量之间存在着长期稳定的均衡关系，为了进一步检验这种均衡关系是否构成因果关系，这里进一步对我国经济增长和影子银行规模进行格兰杰因果关系检验，结果如表3所示。
检验结果表明，影子银行规模（SB）的变化是经济增长（GDP）的格兰杰原因，反之则不成立，这与沈悦、谢坤峰（2013）的研究结果相反。他们认为以政府管制为主导的金融市场存在着严重的信用隐性担保，从而在一定程度上加大了影子银行资金流向实体经济的难度，因此，对经济增长也就不存在促进作用。对此，笔者认为，虽然我国政府作为四大国有商业银行的所有者，对其承担经营风险，确保其正常运作，但随着国有银行业的股份制改造以及金融业市场化的推进，政府对金融市场的干预程度呈递减趋势，金融创新加快，加之追逐高收益是资本的本性，因此影子银行体系资金流向实体经济的步伐不仅不会放慢反而会加快，对经济增长的作用和影响也将越来越显著。同时，检验结果也表明了影子银行规模的二次项（ ）是经济增长的格兰杰原因，反之则不成立，这进一步证明了我国影子银行对经济增长具有显著影响的结论。
（三）脉冲响应函数
为了进一步分析影子银行对经济增长的影响程度的大小，给影子银行变量一个标准差大小的冲击，得到经济增长对影子银行冲击的脉冲响应函数，如图2所示。
图2 经济增长对影子银行冲击的脉冲响应函数
由图2可知，当SB受到一个单位标准差的正向冲击后，即影子银行规模扩张时，宏观经济将实现快速增长，在第三期对经济增长的促进作用达到最大峰值0.0767，持续5个月后，将对经济增长产生相应的阻碍作用，并于第六期达到最低点-0.044，同时也可以发现：负向冲击的程度要稍弱于正向冲击。出现这一结果的可能原因是：影子银行通过委托贷款、信托贷款、民间借贷等灵活的信用创造形式实现规模的初步扩张，产生了对商业银行信贷供给较强的补充或替代作用，并且由于总体规模较小，发展阶段较低，操作相对简单，从而监管较易、风险较小，其创造的高流动性极大地弥补了中小微企业的融资缺口，形成了对传统银行体系的有益补充，通过向企业提供直接的信贷支持，填补了企业在正规银行信贷中得不到满足的融资需求，加快了投资，刺激了消费，进而促进经济增长。但当影子银行发展到一定规模后，对宏观经济的促进作用将逐渐减弱，最终阻碍经济的进一步增长。这是因为，一方面影子银行通过转移一定量的商业银行储户存款实现“借短贷短”，发挥期限错配、流动性转换的功能，由此创造的大量的信用供给扰乱和弱化了宏观经济政策的调控效果。同时，由于我国影子银行相关业务的开展大部分建立在传统商业银行基础之上，一旦影子银行资金链出现断裂，游离在监管之外的影子银行将把风险传导至正规的金融机构。另一方面，广大的中小微企业在通过影子银行体系获得资金供给的同时，也面临着较商业银行信贷更为高昂的资金成本，从而加重了企业的债务负担，使其可能面临资不抵债、被迫关闭的风险，这将阻碍企业进一步的投融资行为，不利于经济的增长。同时值得强调的一点是：我国影子银行体系作为客观存在的实体，虽然发展形式日益多样，经营过程渐趋复杂，但是在保证对其实行有效监管和有序引导的前提下，其对宏观经济增长的积极作用也将不容忽视。 四、结论与建议
影子银行发展与我国经济增长之间存在着长期稳定的均衡关系，且这种关系并非简单的线性关系，而是呈先递增后递减的二次线性关系，即倒U型。影子银行与经济增长的这种复杂关系表明，影子银行的发展是把“双刃剑”。因此，相关当局对影子银行应该持客观公正的态度，既不能因其对经济具有一定的正向促进作用而任其膨胀发展，也不能因其存在一定的负面效应而强制围堵，重点应立足于长远，加快完善现有的监管制度和环境，因势利导，积极引导影子银行对经济增长发挥正能量。为此，我们建议：
（1）将影子银行纳入宏观审慎管理框架，引导影子银行机构及其业务的合法化、正规化以及标准化。为强化对影子银行系统性风险的监测与分析，相关当局一方面要填补银行体系内影子银行的风险监测盲区，另一方面也要完善信息披露制度，以做到及时地掌握影子银行业务的规模、分布、利率等基本数据情况。（2）建立健全影子银行相关立法，填补法律空白。我国需要尽快出台影子银行相关业务规范的法律法规，为其规范经营和业务开展提供法律上的支持。近几年，虽然国家已经就理财、信托等相关影子银行产品和业务经营进行了相应的管制，但是仍存在较大的监管空白。同时，加快民间金融法律法规建设步伐，促进和保障民间金融规范化发展。（3）进一步推进利率市场化改革，优化金融资源配置。利率市场化改革是我国金融改革的基本方向，同时也是从根源上规避影子银行风险的有效途径。市场利率管制是造成投资浪费及中小微企业融资难的重要原因，因此推进利率市场化有助于实现资源的合理配置，从需求方面降低对影子银行信用的依赖程度，从而减少不必要的风险。（4）加强正规金融机构对中小微企业的信贷支持，多途径解决融资难问题。以商业银行为代表的正规金融机构应转变业务发展模式，创新业务品种，在对既有的内部影子银行业务以及信托、保险等相关领域整合的基础上，加大对中小微企业的金融支持力度，为实体经济注入更多的活力。
参考文献：
[1]Tobias Adrian，Hyun Song Shin.The Changing Nature of Financial Intermediation and the Financial Crisis of 2007-2009[J].Annual Review of Economics，2009（2）.
[2]Anand Sinha.Regulation of Shadow Banking——Issues and Challenges[R].Institute of International Finance Report，2012.
[3]Josef Ackermann，Peter Sands.Shadow Banking：A Forward-Looking
Framework for Effective Policy[R].Institution of International Finance Report，2012.
[4]Stijn Claessens，Zoltan Pozsar.Shadow Banking：Economics and Policy.IMF staff discussion note，2012
[5]Tobias Adrian，Adam B.Ashcraft.Shadow Banking：A Review of the Literature[R].Federal Reserve Bank of New York Staff Reports，2012（580）.
[6] Alan Moreira ， Alexi Savov. The Macroeconomics of Shadow Banking[R].NBER Working Papers，2014.
[7]张宏铭.中国影子金融体系的宏观经济效应[J].金融与经济，2013（10）：21-25.
[8]何五星.引导中国影子银行发挥“正能量”[J].南方金融，2013（1）：34-38.
[9]薛昊旸.影子银行体系及其宏观效应研究[N].山西大学学报（哲学社会科学版），2013（5）：110-115.
[10]沈悦，谢坤锋.影子银行发展与中国的经济增长[J].金融论坛，2013（3）：9-14.
[11]王晓枫，申妍.影子银行影响中国经济发展了吗？[J].财经问题研究，2014（4）：50-55.
（责任编辑 夏菊子）
Empirical Study on the Influence of Shadow Banks on China’s Economic Growth：
Based on the Data from 2007 to 2014
XU Yan-mei
（School of Business， Nanjing Normal University， Nanjing 210023， China）
Abstract： Using the monthly macro data（2007-2014） in our country， this paper makes an empirical analysis on the relationship between shadow banks and China’s economic growth by building up a VAR（Value-at-Risk） model， concluding that there exists an inverted U curve relationship between the two， which means at the beginning the expansion of shadow banks has positive influence on economic growth， but when expanded to certain scale， the banks will hinder economic growth. Therefore， on one hand we should fully display shadow banks’ role in promoting economic growth， on the other hand we should strictly control the expansion of shadow banks and prevent them from expanding disorderly， which will cause negative effect on macro-economy.
Key Words：shadow bank;economic growth;inverted U curve;positive energy
关键词：影子银行;经济增长;倒U型 ;正能量
中图分类号：F830.39 文献标识码：A 文章编号：1671-9255（2015）03-0033-05
一、背景分析
我国影子银行作为一种金融创新活动是伴随着特定金融经济背景发展起来的，长期以来，我国对金融创新坚持审慎稳健的态度，资产证券化活动以及金融衍生品等尚未得到全面的普及，我国金融市场发育程度也远低于欧美等发达经济体，因此我国影子银行具有一定的特殊性，主要表现为银信理财产品、委托贷款、信托贷款以及民间借贷等各种为规避监管而生的影子银行业务。近年来，我国影子银行体系发展迅速，大量的社会闲散资金借道影子银行流向实体经济各部门，影子银行对国民经济的影响也越来越广泛，那么，我们有必要弄清楚以下问题：影子银行的发展与我国经济增长之间是否存在某种联系？是阻碍还是促进经济增长？对经济增长的影响程度到底有多大？
国外关于影子银行对宏观经济影响的研究始于金融危机后，Adrian and Shin（2009）认为影子银行的高杠杆化和期限错配加剧了金融体系的脆弱性，从而传导至实体经济，进一步阻碍经济的健康有序发展。[1]Sinha（2012）指出影子银行存在的合理性和重要性主要体现在它降低了交易成本、作为传统银行体系的有效补充和替代、在经济紧张和面临压力时，可以增强传统银行的后盾支持力。[2]Ackermann and Sands（2012）报告中指出影子银行业务能够带来效率、创新和专业化，增加投资者的投资机会，并减少企业集团对传统融资方式的过度依赖。[3]Claessens and Pozsar（2012）认为影子银行体系所具备的抵押中介功能，在一定程度上支持了信贷供给，将有利于实体经济的发展，但同时也指出危机期间政府为保持足够的流动性为影子银行提供直接的担保支持，这在一定程度上加重了政府的财政负担和企业及居民的税负，从而减少了消费和投资行为，不利于宏观经济的发展。[4]Adrian and Ashcraft（2012）指出，传统信用中介机构信贷的减少是受到影子银行信贷增加所驱动的，影子银行提供的货币总供给的增加，将放大对经济冲击的力度和范围。[5]Moreira and Savov通过构建以金融中介为主体的动态宏观经济模型，分析影子银行的作用和影响，结果发现影子银行创造的高流动性供给具有强烈的顺周期性，将加剧金融系统的不稳定性和宏观经济的脆弱性。[6]不难发现，国外学者关于影子银行与经济增长之间关系的研究，占主流地位的是：影子银行的存在最终是不利于宏观经济健康发展的，这一结论并非是无源之水，无本之木，原因可能是美国次贷危机的爆发将影子银行推向了风口浪尖，使人们一致认为它是造成此次危机的最主要原因。
与发达经济体相比，国内学者对我国影子银行与宏观经济之间关系的研究起步较晚，但仍有相应的理论和实证研究成果产生。张宏铭（2013）认为影子金融体系的功能和作用与传统银行体系相类似，同样具有促进经济发展的宏观效应，并且这种效应包括经济增长和经济结构优化两个方面。[7]何五星（2013）从宏观角度出发，认为影子银行所提供的资金是我国以银行为主导的金融体系的有益补充，在中小企业的生产经营过程中，起到了支持实体经济快速发展的作用。[8]薛昊旸（2013）通过向量误差修正模型实证分析得出结论：我国影子银行体系的规模目前只与其自身的发展状况有关，还不会对我国的经济增长水平、物价和货币供给量产生显著的作用。[9]沈悦、谢坤锋（2013）运用Granger因果关系检验法对影子银行发展与经济增长的关系进行实证检验，结果发现经济增长与影子银行发展存在单向因果关系，即经济增长为影子银行的发展提供了基础，反之则不成立。[10]王晓枫、申研（2014）从实证分析的角度分析了影子银行的流动性和银行表内信贷对中国经济增长的影响，结果显示前者对经济增长的贡献度要明显大于后者。[11]
通过梳理国内外相关研究成果，不难得出：国内外有关影子银行与经济增长之间关系的研究结论在某种程度上呈现出不一致性。同时，值得注意的是，现有的相关实证分析在模型构建上一般运用经济增长、影子银行变量进行简单的线性回归，从而得出绝对的促进或者阻碍作用，但忽视了两者之间可能存在的非线性关系。基于此，本文试图在相关数据模拟的基础上建立起经济增长与影子银行之间的非线性函数关系，并通过VAR模型和脉冲响应函数，定量分析影子银行对我国经济增长的可能影响。
二、数据与模型
（一）变量设定
在变量设定上，本文拟作如下选择：
1.工业增加值（Industrial Production Increase）：目前国内生产总值数据统计主要为年度、季度数据，缺乏月度数据，因此本文拟采用工业增加值的环比增速作为经济增长的衡量指标，记为GDP。
2.影子银行（Shadow Banking）：由于我国委托贷款、信托贷款、未贴现的银行票据占据了影子银行总体规模的84%以上，因而本文选用这三者之和作为影子银行规模的衡量指标，记为SB。
3.货币供应量（Money Supply）：考虑M2与宏观经济产出之间的相关性较M1强，因此选取M2的环比增长率作为度量工具。 4.宏观经济指标：以新增固定资产投资（Fixed Assets Investment）的环比增长率度量投资水平，记为FAI，以社会消费品零售总额（Total Retail Sales）度量消费水平，记为TRS，同时引入消费者物价指数CPI。
（二）数据来源及检验
本文数据来源于Wind数据库、中经网统计数据库以及中国人民银行网站，所有样本均采用月度数据，样本区间为2007年1月至2014年12月，涵盖了金融危机以来近八年的完整经济数据，能够较好地反映我国经济金融环境的最新变化。为消除异方差，对工业增加值、新增固定资产投资额、社会消费品零售总额以及货币供应量分别取其自然对数，记为LNGDP、LNFAI、LNTRS、LNM2。
为避免“伪回归”问题，本文采取最常用的ADF方法分别对LNGDP、SB、LNM2、LNFAI、LNTRS、CPI进行平稳性检验，检验结果如表1所示。从表中可以看出，各个变量的一阶差分序列均在1%的显著性水平下拒绝原假设，因此均为平稳的时间序列。
（三）VAR模型构建
向量自回归模型（VAR）的要旨是使用模型中的所有当期变量对所有变量的若干滞后变量进行回归。本文为避免因宏观经济各个变量普遍存在的内生性问题带来的估计误差，采用该模型反应数据本身的特性，并通过脉冲响应函数量化可能存在的影响程度。
一个p阶的VAR模型可以表示如下：
（1）
其中，C为 维常数向量， 为 维自回归系数矩阵。 为 维向量白噪音。在建立模型之前，为避免出现忽视变量之间的非线性关系从而导致模型设定偏误，本文运用stata软件对变量之间的函数关系进行初步模拟，结果如图1所示。从图1可看出，影子银行与经济增长之间并非简单的线性关系，而是呈现出倒U形的非线性函数关系。因此本文在具体模型估计拟引入影子银行变量的二次项，在变量检验平稳的基础上，建立包含LNGDP、SB、 、LNFAI、LNTRS、LNM2、CPI的VAR模型。
图1 影子银行与经济增长的函数关系模拟（2007.1-2014.12）
注：横轴x表示影子银行规模，纵轴y表示宏观经济增长。
三、实证检验结果
（一）协整检验及方程
为研究变量与变量之间是否存在长期稳定的均衡关系，本文采用以VAR模型为基础的Johansen协整检验法，根据赤池信息准则（AIC）和施瓦茨准则（SC）确定最优滞后阶数为3，对LNGDP、SB、 、LNFAI、LNTRS、LNM2、CPI做基于VAR的协整检验，结果如表2所示。
上述检验结果表明，在5%的显著性水平下，相关变量之间至少存在两个协整关系，因此可以判断相关变量之间存在着长期稳定的均衡关系。当存在多个协整关系时，一般选择第一个协整关系作为它们的协整方程，选择其中之一建立如下协整方程：
LNGDP=11.6714***+0.0725SB***-0.0012SB2***+0.3405LNINV*-
0.4016LNCON+1.951M2**+1.9360CPI （2）
其中，*、**、***分别表示10%、5%、1%的统计显著性水平。从协整方程的结果来看，影子银行与经济增长之间呈非线性关系，影子银行规模的一次项与经济增长呈正相关关系，而二次项与经济增长呈负相关关系，进一步证实了影子银行与我国经济增长之间是一种非线性的倒U型关系。原因是，起初影子银行规模的扩大在较大程度上满足了社会对资金的渴求，有利于促进投资和刺激消费，从而促进经济增长;当影子银行发展到一定规模后，由于市场竞争以及监管难度的加大，各种潜在的风险滋生，使市场秩序和金融稳定受到影响，最终将对经济增长起阻碍作用。
（二）格兰杰因果关系检验
协整检验结果证明了本文相关变量之间存在着长期稳定的均衡关系，为了进一步检验这种均衡关系是否构成因果关系，这里进一步对我国经济增长和影子银行规模进行格兰杰因果关系检验，结果如表3所示。
检验结果表明，影子银行规模（SB）的变化是经济增长（GDP）的格兰杰原因，反之则不成立，这与沈悦、谢坤峰（2013）的研究结果相反。他们认为以政府管制为主导的金融市场存在着严重的信用隐性担保，从而在一定程度上加大了影子银行资金流向实体经济的难度，因此，对经济增长也就不存在促进作用。对此，笔者认为，虽然我国政府作为四大国有商业银行的所有者，对其承担经营风险，确保其正常运作，但随着国有银行业的股份制改造以及金融业市场化的推进，政府对金融市场的干预程度呈递减趋势，金融创新加快，加之追逐高收益是资本的本性，因此影子银行体系资金流向实体经济的步伐不仅不会放慢反而会加快，对经济增长的作用和影响也将越来越显著。同时，检验结果也表明了影子银行规模的二次项（ ）是经济增长的格兰杰原因，反之则不成立，这进一步证明了我国影子银行对经济增长具有显著影响的结论。
（三）脉冲响应函数
为了进一步分析影子银行对经济增长的影响程度的大小，给影子银行变量一个标准差大小的冲击，得到经济增长对影子银行冲击的脉冲响应函数，如图2所示。
图2 经济增长对影子银行冲击的脉冲响应函数
由图2可知，当SB受到一个单位标准差的正向冲击后，即影子银行规模扩张时，宏观经济将实现快速增长，在第三期对经济增长的促进作用达到最大峰值0.0767，持续5个月后，将对经济增长产生相应的阻碍作用，并于第六期达到最低点-0.044，同时也可以发现：负向冲击的程度要稍弱于正向冲击。出现这一结果的可能原因是：影子银行通过委托贷款、信托贷款、民间借贷等灵活的信用创造形式实现规模的初步扩张，产生了对商业银行信贷供给较强的补充或替代作用，并且由于总体规模较小，发展阶段较低，操作相对简单，从而监管较易、风险较小，其创造的高流动性极大地弥补了中小微企业的融资缺口，形成了对传统银行体系的有益补充，通过向企业提供直接的信贷支持，填补了企业在正规银行信贷中得不到满足的融资需求，加快了投资，刺激了消费，进而促进经济增长。但当影子银行发展到一定规模后，对宏观经济的促进作用将逐渐减弱，最终阻碍经济的进一步增长。这是因为，一方面影子银行通过转移一定量的商业银行储户存款实现“借短贷短”，发挥期限错配、流动性转换的功能，由此创造的大量的信用供给扰乱和弱化了宏观经济政策的调控效果。同时，由于我国影子银行相关业务的开展大部分建立在传统商业银行基础之上，一旦影子银行资金链出现断裂，游离在监管之外的影子银行将把风险传导至正规的金融机构。另一方面，广大的中小微企业在通过影子银行体系获得资金供给的同时，也面临着较商业银行信贷更为高昂的资金成本，从而加重了企业的债务负担，使其可能面临资不抵债、被迫关闭的风险，这将阻碍企业进一步的投融资行为，不利于经济的增长。同时值得强调的一点是：我国影子银行体系作为客观存在的实体，虽然发展形式日益多样，经营过程渐趋复杂，但是在保证对其实行有效监管和有序引导的前提下，其对宏观经济增长的积极作用也将不容忽视。 四、结论与建议
影子银行发展与我国经济增长之间存在着长期稳定的均衡关系，且这种关系并非简单的线性关系，而是呈先递增后递减的二次线性关系，即倒U型。影子银行与经济增长的这种复杂关系表明，影子银行的发展是把“双刃剑”。因此，相关当局对影子银行应该持客观公正的态度，既不能因其对经济具有一定的正向促进作用而任其膨胀发展，也不能因其存在一定的负面效应而强制围堵，重点应立足于长远，加快完善现有的监管制度和环境，因势利导，积极引导影子银行对经济增长发挥正能量。为此，我们建议：
（1）将影子银行纳入宏观审慎管理框架，引导影子银行机构及其业务的合法化、正规化以及标准化。为强化对影子银行系统性风险的监测与分析，相关当局一方面要填补银行体系内影子银行的风险监测盲区，另一方面也要完善信息披露制度，以做到及时地掌握影子银行业务的规模、分布、利率等基本数据情况。（2）建立健全影子银行相关立法，填补法律空白。我国需要尽快出台影子银行相关业务规范的法律法规，为其规范经营和业务开展提供法律上的支持。近几年，虽然国家已经就理财、信托等相关影子银行产品和业务经营进行了相应的管制，但是仍存在较大的监管空白。同时，加快民间金融法律法规建设步伐，促进和保障民间金融规范化发展。（3）进一步推进利率市场化改革，优化金融资源配置。利率市场化改革是我国金融改革的基本方向，同时也是从根源上规避影子银行风险的有效途径。市场利率管制是造成投资浪费及中小微企业融资难的重要原因，因此推进利率市场化有助于实现资源的合理配置，从需求方面降低对影子银行信用的依赖程度，从而减少不必要的风险。（4）加强正规金融机构对中小微企业的信贷支持，多途径解决融资难问题。以商业银行为代表的正规金融机构应转变业务发展模式，创新业务品种，在对既有的内部影子银行业务以及信托、保险等相关领域整合的基础上，加大对中小微企业的金融支持力度，为实体经济注入更多的活力。
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（责任编辑 夏菊子）
Empirical Study on the Influence of Shadow Banks on China’s Economic Growth：
Based on the Data from 2007 to 2014
XU Yan-mei
（School of Business， Nanjing Normal University， Nanjing 210023， China）
Abstract： Using the monthly macro data（2007-2014） in our country， this paper makes an empirical analysis on the relationship between shadow banks and China’s economic growth by building up a VAR（Value-at-Risk） model， concluding that there exists an inverted U curve relationship between the two， which means at the beginning the expansion of shadow banks has positive influence on economic growth， but when expanded to certain scale， the banks will hinder economic growth. Therefore， on one hand we should fully display shadow banks’ role in promoting economic growth， on the other hand we should strictly control the expansion of shadow banks and prevent them from expanding disorderly， which will cause negative effect on macro-economy.
Key Words：shadow bank;economic growth;inverted U curve;positive energy