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【摘要】信贷资产证券化试点扩大是大势所趋，我国的信贷资产证券化选择了信托模式作为特殊目的机构的设立形式，结合我国现行公司法的规定与资产证券化破产隔离的要求，信托模式是我国目前的最优选择。但由于信贷资产证券化在我国的发展仍然处于起步阶段，试点方案中特殊目的信托的设立时间与交易结构也出现了一些法律问题，为信贷资产证券化的进一步发展造成阻碍。为此，结合信托基本理论分析已有方案中的交易结构具有现实意义。
【关键词】信贷资产证券化；信托；设立时间；交易结构
2005年3月，我国银行业正式启动了信贷资产证券化试点，由此开始了我国资产证券化的实践活动。同年4月20日，中国人民银行和中国银监会联合发布《信贷资产证券化试点管理办法》，我国的信贷资产证券化制度也由此正式确立。从我国现行法律法规来看，我国选择以信托型特殊目的机构（SPT）为载体进行信贷资产证券化活动。2012年9月，央行重新扣动资产证券化试点的扳机。然而，结合我国已有的一些资产证券化方案来看，围绕着信贷资产证券化中信托的法律关系尚未厘清，为信贷资产证券化的未来发展留下一定风险。一、我国信贷资产证券化发展现状及交易结构
资产证券化（Asset Backed Securitization，ABS）是指将缺乏流动性，但能够产生稳定、可预见的现金流收入的资产，如各类贷款等汇集起来，通过结构性重组，转换成在金融市场可以出售和流通的证券的行为，据此融通资金。信贷资产证券化则可以有效地提高金融机构资产流动性和资本充足率以及转移和分散信贷风险，它是狭义资产证券化的最主要内容，也是资产证券化的典型与主要形式。我国信贷资产证券化选择的模式为信托型特殊目的机构模式。截至今年6月末，我国银行间市场共发行了895亿元规模的信贷资产证券化产品，8年来从未出现违约和现金流中断情况。[1]
在整个资产证券化的运作过程中，关键环节之一是要设立一个特殊目的机构（SPV），将资产的所有权从原始权益人转移到特殊目的机构。所以特殊目的机构的主体形式选择就成为了信贷资产证券化过程中的重要问题。国际上可采取的特殊目的机构的形式有公司、合伙、信托等，然而在我国，公司发行证券的条件较为严苛，合伙不允许发行证券，此外信托制度中的“信托财产独立”的理念似乎与资产证券化所要求的风险隔离不谋而合，种种因素使得信托形式成为了我国信贷资产证券化的选择。中国人民银行2005年发布的《信贷资产证券化试点管理办法》（以下简称《管理办法》）中的内容即体现了以信托的法律逻辑来构建我国资产证券化的制度框架。[2]《管理办法》第2条的规定，委托人将信贷资产信托给受托机构，由受托机构以资产支持证券的形式向投资机构发行受益证券，以该财产所产生的现金支付资产支持证券收益。[3]二、我国证券化方案中特殊目的信托构建的法律问题（一）特殊目的信托的设立时间问题
2005年，中信信托投资有限公司作为受托机构成功发行了国内收单住房抵押贷款证券化产品——建元2005-1个人住房抵押贷款证券化信托资产支持证券（以下简称“建元一期”），建元一期虽然试点取得成功，但其中的特殊目的信托的设立时间与证券的发行时间在建元一期的方案设计中存在矛盾。《建元2005-1个人住房抵押贷款证券化信托（转让）公告》规定：“在受托机构在银行间债券市场成功发行资产支持证券并向发起机构交付发行收入的前提下，自信托设立日起，发起机构将自2005年11月10日起算的信托财产交付受托机构。”[4]可见信托财产的转移以发起人获得发行证券的收入为前提，该公告要求资产支持证券的发行时间早于特殊目的信托的设立时间。此外，发行说明书中将信托设立日与交割日设定为同一日2005年12月19日，[5]似乎回避了信托设立与证券发行的时间先后问题，但在实际操作中，2005年12月15日，发起人与发行人签订信托合同发行受益证券，这个时间早于发行说明书中的信托设立时间即2005年12月19日。然而这样的安排却会出现没有信托资产的特殊目的机构发行无信贷资产支持的受益证券的法律逻辑问题，完全不符合信贷资产证券化要求的“风险隔离”，使得采用信托模式失去了实质意义。[6]（二）特殊目的信托的交易结构问题
根据《2005年第一期开元信贷资产支持证券发行说明书》可以看出开元一期的交易结构为国家开发银行作为发起人委托中诚信托投资有限公司作为受托人，[7]而受托人以信托资产为支持向公众发行证券的行为是否在为发起人取得融资收入，将发起人视为受益人呢？但根据《管理办法》的规定，受益人应当是购买资产支持证券的投资机构，所以如何定性该交易结构中的受益人是个问题。根据信托法的传统理论，信托可以分为他益信托与自益信托，他益信托作为信托的传统模式，委托人将信托财产无偿转让给受托人，指示受托人为受益人（并非委托人本人）的利益而进行管理。后来，信托引入大陆法系国家多用于商事，因而产生了为委托人自己利益的自益信托，这种情况下委托人转让信托财产一般都获得信托收益权凭证作为对价。而开元一期的交易结构则是有偿转让信托财产，却以他人（指“购买资产支持证券的投资机构”）为受益人，其特点既不符合自益信托也不符合他益信托。具体采取何种模式需要结合发起人的财务状况以及税收等其他各类因素综合考量。
三、对我国信贷资产证券化特殊目的信托构建的建议
首先，区分信托合同的签署与信托关系的设立，在交割信托财产后发行基于信托资产的受益证券才能使投资者的权益有保障。建元一期的方案忽略了特殊目的信托的风险隔离功能，造成信托设立时间与证券发行时间的不合理倒置，更将信托的设立时间与交割时间定为同一时间点。对此，需要重新厘清信托的设立过程，区分信托合同的签署与信托关系的设立，二者应为不同的时间点，信托合同签署生效后，银行向受托机构转移财产使得信托关系成立。此外，如果在发起人收到受益证券的发行收入后才转移受托财产的安排是基于发起人担心无法收到相应对价而为之，这样的担忧也是没有必要的。信托关系建立的本身即是基于委托人对受托人的信任，信托财产的独立性更是使得信托财产独立于受托人的财产。 其次，理顺交易结构中的信托关系，构建一个完整的信托关系中，用转让受益凭证等其他方式实现利益的转移。为了消除开元一期交易结构安排中关于信托类型归属的问题，结合信托理论将交易结构安排入一个完整的信托关系中，有两种途径，第一种是银行作为发起人与受托人之间建立自益信托结构，再辅以由发起人向投资者转让受益权凭证的方式实现投资者的利益，另一种是由投资者与受托人之间建立信托关系，而银行作为发起人向受托人出售资产的行为则不视为信托关系的一部分。两种模式各有优点，第一种模式是外国开展信托型资产证券化的主要模式，银行作为发起人在融资过程中有较大的自主权，第二种模式中投资人的投资方式更为灵活。具体选择何种方式需要结合发起人的情况、税收等多种因素综合考量。
参考文献：
[1]胡代忍.我国商业银行信贷资产证券化发展状况及问题研究[J].中国证券期货，2013（1）：175.
[2]楼建波，刘燕.论信托型资产证券化的基本法律逻辑[J].北京大学学报，2006（4）：121.
[3]信贷资产证券化试点管理办法[EB/OL].http：//www.lawyee.org/Act/Act_Display.asp？ChannelID=1010100&RID=315740.last visited at，2013-09-18.
[4]建元2005-1个人住房抵押贷款证券化信托（转让）公告[EB/OL].http：//www.chinabond.com.cn/Info/558430.last visited at，2013-09-18.
[5]参见<建元2005-1个人住房抵押贷款证券化信托发行说明书>[EB/OL].http：//www.chinabond.com.cn/Info/562258.last visited at，2013-09-18.
[6]伍治良.论特定目的信托的性质及设立原则——兼评“建元2005-1个人住房抵押贷款证券化方案”之缺陷[J].法商研究，2006（5）：64.
[7]2005年第一期开元信贷资产支持证券发行说明书[EB/OL].http：//www.cgbchina.com.cn/bondscontent.gsp？kind=bond！getBondBulletinDetail.action？bulletin_id=&bondNewId=10297.last visited at，2013-09-19.
【关键词】信贷资产证券化；信托；设立时间；交易结构
2005年3月，我国银行业正式启动了信贷资产证券化试点，由此开始了我国资产证券化的实践活动。同年4月20日，中国人民银行和中国银监会联合发布《信贷资产证券化试点管理办法》，我国的信贷资产证券化制度也由此正式确立。从我国现行法律法规来看，我国选择以信托型特殊目的机构（SPT）为载体进行信贷资产证券化活动。2012年9月，央行重新扣动资产证券化试点的扳机。然而，结合我国已有的一些资产证券化方案来看，围绕着信贷资产证券化中信托的法律关系尚未厘清，为信贷资产证券化的未来发展留下一定风险。一、我国信贷资产证券化发展现状及交易结构
资产证券化（Asset Backed Securitization，ABS）是指将缺乏流动性，但能够产生稳定、可预见的现金流收入的资产，如各类贷款等汇集起来，通过结构性重组，转换成在金融市场可以出售和流通的证券的行为，据此融通资金。信贷资产证券化则可以有效地提高金融机构资产流动性和资本充足率以及转移和分散信贷风险，它是狭义资产证券化的最主要内容，也是资产证券化的典型与主要形式。我国信贷资产证券化选择的模式为信托型特殊目的机构模式。截至今年6月末，我国银行间市场共发行了895亿元规模的信贷资产证券化产品，8年来从未出现违约和现金流中断情况。[1]
在整个资产证券化的运作过程中，关键环节之一是要设立一个特殊目的机构（SPV），将资产的所有权从原始权益人转移到特殊目的机构。所以特殊目的机构的主体形式选择就成为了信贷资产证券化过程中的重要问题。国际上可采取的特殊目的机构的形式有公司、合伙、信托等，然而在我国，公司发行证券的条件较为严苛，合伙不允许发行证券，此外信托制度中的“信托财产独立”的理念似乎与资产证券化所要求的风险隔离不谋而合，种种因素使得信托形式成为了我国信贷资产证券化的选择。中国人民银行2005年发布的《信贷资产证券化试点管理办法》（以下简称《管理办法》）中的内容即体现了以信托的法律逻辑来构建我国资产证券化的制度框架。[2]《管理办法》第2条的规定，委托人将信贷资产信托给受托机构，由受托机构以资产支持证券的形式向投资机构发行受益证券，以该财产所产生的现金支付资产支持证券收益。[3]二、我国证券化方案中特殊目的信托构建的法律问题（一）特殊目的信托的设立时间问题
2005年，中信信托投资有限公司作为受托机构成功发行了国内收单住房抵押贷款证券化产品——建元2005-1个人住房抵押贷款证券化信托资产支持证券（以下简称“建元一期”），建元一期虽然试点取得成功，但其中的特殊目的信托的设立时间与证券的发行时间在建元一期的方案设计中存在矛盾。《建元2005-1个人住房抵押贷款证券化信托（转让）公告》规定：“在受托机构在银行间债券市场成功发行资产支持证券并向发起机构交付发行收入的前提下，自信托设立日起，发起机构将自2005年11月10日起算的信托财产交付受托机构。”[4]可见信托财产的转移以发起人获得发行证券的收入为前提，该公告要求资产支持证券的发行时间早于特殊目的信托的设立时间。此外，发行说明书中将信托设立日与交割日设定为同一日2005年12月19日，[5]似乎回避了信托设立与证券发行的时间先后问题，但在实际操作中，2005年12月15日，发起人与发行人签订信托合同发行受益证券，这个时间早于发行说明书中的信托设立时间即2005年12月19日。然而这样的安排却会出现没有信托资产的特殊目的机构发行无信贷资产支持的受益证券的法律逻辑问题，完全不符合信贷资产证券化要求的“风险隔离”，使得采用信托模式失去了实质意义。[6]（二）特殊目的信托的交易结构问题
根据《2005年第一期开元信贷资产支持证券发行说明书》可以看出开元一期的交易结构为国家开发银行作为发起人委托中诚信托投资有限公司作为受托人，[7]而受托人以信托资产为支持向公众发行证券的行为是否在为发起人取得融资收入，将发起人视为受益人呢？但根据《管理办法》的规定，受益人应当是购买资产支持证券的投资机构，所以如何定性该交易结构中的受益人是个问题。根据信托法的传统理论，信托可以分为他益信托与自益信托，他益信托作为信托的传统模式，委托人将信托财产无偿转让给受托人，指示受托人为受益人（并非委托人本人）的利益而进行管理。后来，信托引入大陆法系国家多用于商事，因而产生了为委托人自己利益的自益信托，这种情况下委托人转让信托财产一般都获得信托收益权凭证作为对价。而开元一期的交易结构则是有偿转让信托财产，却以他人（指“购买资产支持证券的投资机构”）为受益人，其特点既不符合自益信托也不符合他益信托。具体采取何种模式需要结合发起人的财务状况以及税收等其他各类因素综合考量。
三、对我国信贷资产证券化特殊目的信托构建的建议
首先，区分信托合同的签署与信托关系的设立，在交割信托财产后发行基于信托资产的受益证券才能使投资者的权益有保障。建元一期的方案忽略了特殊目的信托的风险隔离功能，造成信托设立时间与证券发行时间的不合理倒置，更将信托的设立时间与交割时间定为同一时间点。对此，需要重新厘清信托的设立过程，区分信托合同的签署与信托关系的设立，二者应为不同的时间点，信托合同签署生效后，银行向受托机构转移财产使得信托关系成立。此外，如果在发起人收到受益证券的发行收入后才转移受托财产的安排是基于发起人担心无法收到相应对价而为之，这样的担忧也是没有必要的。信托关系建立的本身即是基于委托人对受托人的信任，信托财产的独立性更是使得信托财产独立于受托人的财产。 其次，理顺交易结构中的信托关系，构建一个完整的信托关系中，用转让受益凭证等其他方式实现利益的转移。为了消除开元一期交易结构安排中关于信托类型归属的问题，结合信托理论将交易结构安排入一个完整的信托关系中，有两种途径，第一种是银行作为发起人与受托人之间建立自益信托结构，再辅以由发起人向投资者转让受益权凭证的方式实现投资者的利益，另一种是由投资者与受托人之间建立信托关系，而银行作为发起人向受托人出售资产的行为则不视为信托关系的一部分。两种模式各有优点，第一种模式是外国开展信托型资产证券化的主要模式，银行作为发起人在融资过程中有较大的自主权，第二种模式中投资人的投资方式更为灵活。具体选择何种方式需要结合发起人的情况、税收等多种因素综合考量。
参考文献：
[1]胡代忍.我国商业银行信贷资产证券化发展状况及问题研究[J].中国证券期货，2013（1）：175.
[2]楼建波，刘燕.论信托型资产证券化的基本法律逻辑[J].北京大学学报，2006（4）：121.
[3]信贷资产证券化试点管理办法[EB/OL].http：//www.lawyee.org/Act/Act_Display.asp？ChannelID=1010100&RID=315740.last visited at，2013-09-18.
[4]建元2005-1个人住房抵押贷款证券化信托（转让）公告[EB/OL].http：//www.chinabond.com.cn/Info/558430.last visited at，2013-09-18.
[5]参见<建元2005-1个人住房抵押贷款证券化信托发行说明书>[EB/OL].http：//www.chinabond.com.cn/Info/562258.last visited at，2013-09-18.
[6]伍治良.论特定目的信托的性质及设立原则——兼评“建元2005-1个人住房抵押贷款证券化方案”之缺陷[J].法商研究，2006（5）：64.
[7]2005年第一期开元信贷资产支持证券发行说明书[EB/OL].http：//www.cgbchina.com.cn/bondscontent.gsp？kind=bond！getBondBulletinDetail.action？bulletin_id=&bondNewId=10297.last visited at，2013-09-19.