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我国目前存在着“相对于国内商品来说，货币供过于求，但相对于全社会所有商品（包括外汇储备）来说，货币供不应求”的矛盾，这种矛盾造成和强化了目前的人民币升值压力、泡沫经济、流动性过剩等问题，根源是由我国的强制结售汇制度和人民币升值预期造成的。
货币供求不平衡的起因
随着我国对外经济活动的发展，我国的外汇储备开始形成并快速发展。当前中央银行的货币投放分为两部分，一部分是应对于国内商品生产流通需要而发行的人民币，一部分是随着外汇储备增加而投放的人民币。
国内本币总金额=国内商品生产流通需要而发行的人民币+外汇储备加而投放的人民币。
这里把外汇储备当作一种特殊商品，社会货币总金额等于社会商品总金额。在这种情况下，国内外本币的持有者可以有两种选择，购买国内商品或者购买外汇。而国内资产和外汇资产的价格走势及预期是影响这种选择的重要因素。
根据外汇供求理论，随着外汇增加，外汇将呈现供过于求，会产生本币升值的预期，而本币升值的预期会造成国内外货币追逐国内以本币表示的各种资产。此时不仅对应于国内商品流通需要而发行的人民币会追逐国内商品，而且对应于外汇储备而发行的人民币也会追逐国内商品和资产，由于外汇储备数量巨大，因此而发行的人民币数额也加大，国内过量的货币追逐相对有限的实物商品和资产，国内商品和资产价格的上涨。货币供求不能同幅度的增加，社会商品总金额将大于社会货币总金额。
此时货币供应将会失衡，恢复全社会总体的货币供求平衡，需要中央银行增加货币供给，但中央银行增发货币会使得国内货币供给进一步增加，进一步加剧货币供过于求的状况，促使国内商品价格上涨。
当然中国银行在国内商品和资产价格上涨的时候，可以选择不增加货币供给，维持社会货币总金额小于社会商品（含外汇储备）总金额的不平衡状态，从而不进一步刺激国内价格上涨。
货币供求不平衡的后果
在维持社会货币总金额小于社会商品（含外汇储备）总金额的不平衡状态下，如果外汇储备数量继续增长，则会被动投放基础货币，然而这将促使本国商品和资产价格进一步上涨。特别是人民币升值预期长期存在会吸引大量国际游资通过各种渠道进入中国，并且集中购买那些价格上涨比较快、有利于保值、有利于变现的资产和商品，比如房地产、有价证券等，造成房地产价格和股票价格在短期内暴涨，产生大量经济泡沫。暴涨的市场最终必然以暴跌收场，会给国内经济，特别是银行业造成重大冲击和伤害。
社会货币总金额小于社会商品（含外汇储备）总金额的不平衡状态，至少将导致出现以下几个问题：
第一，将强化人民币升值预期，增加人民币升值压力。由于总体上的本币供不应求，外汇功过于求，将进一步强化本币的升值预期，进一步吸引国际游资的流入，进一步加剧这种不平衡状态。
第二，助长国内的流动性过剩。从社会货币总金额小于社会商品（含外汇储备）总金额的不平衡状态可以看出，国内的流动性产生的原因是全社会的货币相对于国内商品来说是供过于求，加上国际游资的大量进入，进一步加剧了国内的流动性过剩问题。
第三，助长国内泡沫经济的发展。只要存在人民币升值预期，国外资金将继续流入，而新投放的本币将进一步推高国内房地产、有价证券等资产的价格，迫使政府进一步收缩流动性，从而进一步加剧国内货币供求的不平衡状态。
第四，加大金融机构的风险。由于国内资金集中追捧国内数种资产，造成这类资产价格快速上涨，并进一步强化其价格上涨的预期，导致国内众多企业和居民争相跟进追涨。一些企业和个人通过贷款来购买房地产和股票，信贷资金大量流入经济泡沫之中，一旦经济破灭，将会给银行造成巨额坏账，导致行业破产，引发经济危机。
第五，削弱中国经济发展的潜力。在这种不平衡状态下，国内资源配置遭到了扭曲，资金大量流入房地产和股市；流动性过剩促使国内诸多生产性的资源和资产涨价，抬高了企业的生产成本；出口商品的竞争力遭到削弱，企业利润空间受到压榨；经济增长速度放慢将使我国众多企业陷入困境，削弱我国经济长期发展的潜力。
中央银行的宏观调控措施及效果评价
中央银行为了抑制国内资产价格上涨，在外汇增加的时候，往往发行票据回笼货币，进行外汇冲销操作，但这种冲销往往是不充分冲销，所发行的票据只是冲销了因外汇储备增长而增发的货币中的一部分，总体上仍增加了国内的货币供给。如表1所示，中央银行发行票据对新增外汇储备所投放的基础货币的冲销比例没有通过这种操作而收回。
由于央行外汇冲销不能完全抵消外汇储备增长带来的基础货币投放的增加，为了抑制国内商品和资产价格上涨，中央银行逐步压缩正常的货币发行量，使外汇占款比例的逐步提高，从2004年1月的41%增长到2004年底的52.6%，再增长到2005年底的61.9%，再增加到2006年底的66.8%。①
相对于国内宏观调控来说，理想的状态是把外汇储备增加带来的货币投放全部都对冲掉，使得全社会货币总供给等于国内商品（不含外汇储备）和资产（不含外汇储备）总金额。
现实中，中央银行对冲外汇占款的手段有限，长期持续发行央行票据会对给央行带来巨大的成本，并且会对国内利率水平产生不利影响，进一步刺激国际资本的流入，刺激人民币升值的预期。仅靠央行发行票据对冲外汇占款的增加是不可能长期维持的。因此，在发行票据的同时，央行从2006年年初开始已经连续五次上调存款准备金率，从社会强力回笼资金，减少国内货币市场的流动性，但是国内经济依然处于流动资金过剩的煎熬之中。
在社会货币总金额小于社会商品（含外汇储备）总金额的不平衡状态下，除了增加社会货币总供给之外，通过降低国内商品流通量、国内商品价格、外汇储备数量和汇率的具体数字，也有利于恢复社会总货币和社会总商品之间的金额平衡。
我国经济正处于快速增长时期，国内商品流通量不太可能下降；在国内资产和商品价格在流动性过剩的情况下，也不太可能下降。而外汇储备也处于快速自然积累中，只有采取人为措施才可以使之减少；人民币汇率升值也可有利于恢复货币总供求的平衡，这也体现了人民币升值压力的内在原因，人民币升值的影响面非常之广，过快的升值会给经济带来重大冲击，人民币升值一直是一个需要慎重考虑的政策选项。
由于社会货币总金额小于社会商品（含外汇储备）总金额的不平衡状态的长期存在，并且随着国内总体货币供给不平衡状态的进一步加剧，人民币的供给严重不足，将进一步增加人民币升值的压力和预期，国家采取措施降低外汇储备的数量已经摆到了空前突出的位置。降低外汇储备的数量可以减轻流动性过剩的问题。
在目前的外汇管理制度下，外汇储备减少，即降低外汇储备，要区分多种情况：
1、 外汇储备从央行直接划拨给国内其他机构时：
（1） 如果其他机构向央行结汇，则央行持有的外汇储备数量不会变化，但增加了国内货币供给，助长通货膨胀；
（2） 如果其他机构持有外汇不结汇，则央行手中的外汇储备数量减少，全社会外汇储备数量不变，全社会本币货币供给量不变；
（3） 如果其他机构用外汇储备直接购买国外商品或者直接投资国外，则央行手中的外汇储备减少，全社会外汇储备减少，全社会货币供给不变。
2、 以央行名义直接用外汇储备购买境外商品或物资时，外汇储备数量减少，全社会货币供给不变，国内商品供给增加。
在这两种情况下，都将造成央行资产负债表的不平衡。
3、 当其他机构从央行购买外汇储备并用于对外购买商品或物资，则外汇储备减少，全社会货币供给减少，社会商品供给增加；
4、 当国内其他机构购买外汇储备，不用于对外支付：
（1） 当这些机构结汇时，则央行持有的外汇储备数量不会变化，但增加了国内货币供给，助长通货膨胀；
（2） 这些机构不结汇时，则央行手中的外汇储备数量减少，全社会外汇储备数量不变，全社会本币货币供给量不变。
这两种情况下不会造成央行资产负债表的不平衡。
相对而言，选项3是比较理想的，外汇储备减少有利于减轻人民币升值的压力，本币供应量减少有利于抑制抑制国内商品价格上涨，而进口商品的增加也有利于降低国内的商品价格，从而整体上有利于恢复社会货币总金额和社会商品（含外汇储备）总金额的平衡。
其实上述选择就是增加商品进口，而不能直接以外汇储备购买国外商品或物资，这也是众多学者建议以财政发行债券或者以新增财政收入购买外汇储备用于扩大进口的原因。但是有进出口业务的企业的进口需要相对稳定的，不可能短期内大量增加进口。而其他希望获得外汇储备注资的机构往往是手中没钱才希望外汇注资，而为了避免造成央行资产负债表的不平衡，避免二次结汇造成通货膨胀，需要这些机构拿人民币去买外汇储备。如果有钱去买外汇储备，企业何需外汇注资呢？
综合分析，中央银行目前面临着货币政策困境，面对国内房地产等资产价格的上涨，紧缩货币将进一步造成总体上的货币供求不平衡；增发货币虽然能缓解总体上的货币供求不平衡，但只有货币的增加，没有对应商品（包括外汇商品）的增加，助长经济泡沫；虽然本币面临着升值压力，但是又不能放任本币升值。所以“相对于国内商品来说，货币供过于求，但相对于全社会所有商品（包括外汇储备）来说，货币供不应求”的矛盾将长期存在，本币升值压力依然在增加，金融风险在进一步增长。
一个国家的国内商品或者资产价格不可能一直处于上升状况，一旦发生预期逆转，将产生国内外资本将追逐外汇资产，抛弃本币资产，造成本国商品或资产价格和本国汇率的暴跌，在目前的结售汇制度下，如果本币大幅贬值，这将造成本币流动性的急剧下降，如果增发货币，刺激经济，则可能出现恶性通货膨胀，如果不增发货币则出现通货紧缩，金融危机和经济萧条不可避免。
政策建议
通过以上分析可以看出，造成中央银行货币政策困境的根源在于目前的外汇管理制度和人民币升值的预期。
理想的情况是政府废除目前的基本上还是强制性的结售汇制度，让有外汇供求的企业和机构都通过外汇交易中心进行交易，中央银行根据情况，希望买入外汇的时候可以从国内外汇市场购进外汇，不希望购买外汇的时候可以不买，不承担必须买入或者卖出的义务，让市场自由调剂外汇余缺。那么就可以切断外汇储备数量增减和国内货币发行的捆绑关系，才可以真正做到藏汇于民，就可以在很大程度上消除目前的货币政策困境。
但这种做法无疑于自由放任国内的外汇交易，影响国内外汇交易秩序，外汇黑市交易流行，人民币汇率大幅波动，这是国内企业和机构所难以承受的。央行应逐步创造条件，取消强制性的结售汇制度和发展国内外汇交易市场，这是改革的方向。
作为过渡，中央银行需要扩展外汇交易中心的规模，在全国的中心城市建立区域性外汇交易中心，结售汇可以采取部分结汇，比如只购买企业50%的外汇，其余50%由企业自己持有，或者到外汇市场出售。央行可以随着形势变化，调整买进的比例。中央银行同时也可以成立专门的外汇银行，负责全国外汇的借贷，而不是买进卖出。
在这种情况下，中央银行需要大力规范外汇交易的秩序，建立需求汇率形成机制，逐步推进外汇交易市场化。企业和居民自己持有的外汇可以经登记到国外去投资，真正做到藏汇于民。在政府不承诺全额结汇的情况下，如果存在人民币升值预期，国内出口商可能会要求进口商以人民币作为支付结算货币，这将促进人民币的国际化，甚至会形成若干相当规模的人民币离岸市场，为人民币资本项目下完全可自由兑换打下基础。
人民币升值预期的减弱将减少国际资本的流入，但人民币升值预期的变化不能太剧烈，央行在采取措施降低人民币升值预期的同时，要做好降低和消除人民币出现强烈贬值预期的可能。
（作者单位：刘崇献，北京物资学院；张自如，中央财经大学体育经济系讲师）
货币供求不平衡的起因
随着我国对外经济活动的发展，我国的外汇储备开始形成并快速发展。当前中央银行的货币投放分为两部分，一部分是应对于国内商品生产流通需要而发行的人民币，一部分是随着外汇储备增加而投放的人民币。
国内本币总金额=国内商品生产流通需要而发行的人民币+外汇储备加而投放的人民币。
这里把外汇储备当作一种特殊商品，社会货币总金额等于社会商品总金额。在这种情况下，国内外本币的持有者可以有两种选择，购买国内商品或者购买外汇。而国内资产和外汇资产的价格走势及预期是影响这种选择的重要因素。
根据外汇供求理论，随着外汇增加，外汇将呈现供过于求，会产生本币升值的预期，而本币升值的预期会造成国内外货币追逐国内以本币表示的各种资产。此时不仅对应于国内商品流通需要而发行的人民币会追逐国内商品，而且对应于外汇储备而发行的人民币也会追逐国内商品和资产，由于外汇储备数量巨大，因此而发行的人民币数额也加大，国内过量的货币追逐相对有限的实物商品和资产，国内商品和资产价格的上涨。货币供求不能同幅度的增加，社会商品总金额将大于社会货币总金额。
此时货币供应将会失衡，恢复全社会总体的货币供求平衡，需要中央银行增加货币供给，但中央银行增发货币会使得国内货币供给进一步增加，进一步加剧货币供过于求的状况，促使国内商品价格上涨。
当然中国银行在国内商品和资产价格上涨的时候，可以选择不增加货币供给，维持社会货币总金额小于社会商品（含外汇储备）总金额的不平衡状态，从而不进一步刺激国内价格上涨。
货币供求不平衡的后果
在维持社会货币总金额小于社会商品（含外汇储备）总金额的不平衡状态下，如果外汇储备数量继续增长，则会被动投放基础货币，然而这将促使本国商品和资产价格进一步上涨。特别是人民币升值预期长期存在会吸引大量国际游资通过各种渠道进入中国，并且集中购买那些价格上涨比较快、有利于保值、有利于变现的资产和商品，比如房地产、有价证券等，造成房地产价格和股票价格在短期内暴涨，产生大量经济泡沫。暴涨的市场最终必然以暴跌收场，会给国内经济，特别是银行业造成重大冲击和伤害。
社会货币总金额小于社会商品（含外汇储备）总金额的不平衡状态，至少将导致出现以下几个问题：
第一，将强化人民币升值预期，增加人民币升值压力。由于总体上的本币供不应求，外汇功过于求，将进一步强化本币的升值预期，进一步吸引国际游资的流入，进一步加剧这种不平衡状态。
第二，助长国内的流动性过剩。从社会货币总金额小于社会商品（含外汇储备）总金额的不平衡状态可以看出，国内的流动性产生的原因是全社会的货币相对于国内商品来说是供过于求，加上国际游资的大量进入，进一步加剧了国内的流动性过剩问题。
第三，助长国内泡沫经济的发展。只要存在人民币升值预期，国外资金将继续流入，而新投放的本币将进一步推高国内房地产、有价证券等资产的价格，迫使政府进一步收缩流动性，从而进一步加剧国内货币供求的不平衡状态。
第四，加大金融机构的风险。由于国内资金集中追捧国内数种资产，造成这类资产价格快速上涨，并进一步强化其价格上涨的预期，导致国内众多企业和居民争相跟进追涨。一些企业和个人通过贷款来购买房地产和股票，信贷资金大量流入经济泡沫之中，一旦经济破灭，将会给银行造成巨额坏账，导致行业破产，引发经济危机。
第五，削弱中国经济发展的潜力。在这种不平衡状态下，国内资源配置遭到了扭曲，资金大量流入房地产和股市；流动性过剩促使国内诸多生产性的资源和资产涨价，抬高了企业的生产成本；出口商品的竞争力遭到削弱，企业利润空间受到压榨；经济增长速度放慢将使我国众多企业陷入困境，削弱我国经济长期发展的潜力。
中央银行的宏观调控措施及效果评价
中央银行为了抑制国内资产价格上涨，在外汇增加的时候，往往发行票据回笼货币，进行外汇冲销操作，但这种冲销往往是不充分冲销，所发行的票据只是冲销了因外汇储备增长而增发的货币中的一部分，总体上仍增加了国内的货币供给。如表1所示，中央银行发行票据对新增外汇储备所投放的基础货币的冲销比例没有通过这种操作而收回。
由于央行外汇冲销不能完全抵消外汇储备增长带来的基础货币投放的增加，为了抑制国内商品和资产价格上涨，中央银行逐步压缩正常的货币发行量，使外汇占款比例的逐步提高，从2004年1月的41%增长到2004年底的52.6%，再增长到2005年底的61.9%，再增加到2006年底的66.8%。①
相对于国内宏观调控来说，理想的状态是把外汇储备增加带来的货币投放全部都对冲掉，使得全社会货币总供给等于国内商品（不含外汇储备）和资产（不含外汇储备）总金额。
现实中，中央银行对冲外汇占款的手段有限，长期持续发行央行票据会对给央行带来巨大的成本，并且会对国内利率水平产生不利影响，进一步刺激国际资本的流入，刺激人民币升值的预期。仅靠央行发行票据对冲外汇占款的增加是不可能长期维持的。因此，在发行票据的同时，央行从2006年年初开始已经连续五次上调存款准备金率，从社会强力回笼资金，减少国内货币市场的流动性，但是国内经济依然处于流动资金过剩的煎熬之中。
在社会货币总金额小于社会商品（含外汇储备）总金额的不平衡状态下，除了增加社会货币总供给之外，通过降低国内商品流通量、国内商品价格、外汇储备数量和汇率的具体数字，也有利于恢复社会总货币和社会总商品之间的金额平衡。
我国经济正处于快速增长时期，国内商品流通量不太可能下降；在国内资产和商品价格在流动性过剩的情况下，也不太可能下降。而外汇储备也处于快速自然积累中，只有采取人为措施才可以使之减少；人民币汇率升值也可有利于恢复货币总供求的平衡，这也体现了人民币升值压力的内在原因，人民币升值的影响面非常之广，过快的升值会给经济带来重大冲击，人民币升值一直是一个需要慎重考虑的政策选项。
由于社会货币总金额小于社会商品（含外汇储备）总金额的不平衡状态的长期存在，并且随着国内总体货币供给不平衡状态的进一步加剧，人民币的供给严重不足，将进一步增加人民币升值的压力和预期，国家采取措施降低外汇储备的数量已经摆到了空前突出的位置。降低外汇储备的数量可以减轻流动性过剩的问题。
在目前的外汇管理制度下，外汇储备减少，即降低外汇储备，要区分多种情况：
1、 外汇储备从央行直接划拨给国内其他机构时：
（1） 如果其他机构向央行结汇，则央行持有的外汇储备数量不会变化，但增加了国内货币供给，助长通货膨胀；
（2） 如果其他机构持有外汇不结汇，则央行手中的外汇储备数量减少，全社会外汇储备数量不变，全社会本币货币供给量不变；
（3） 如果其他机构用外汇储备直接购买国外商品或者直接投资国外，则央行手中的外汇储备减少，全社会外汇储备减少，全社会货币供给不变。
2、 以央行名义直接用外汇储备购买境外商品或物资时，外汇储备数量减少，全社会货币供给不变，国内商品供给增加。
在这两种情况下，都将造成央行资产负债表的不平衡。
3、 当其他机构从央行购买外汇储备并用于对外购买商品或物资，则外汇储备减少，全社会货币供给减少，社会商品供给增加；
4、 当国内其他机构购买外汇储备，不用于对外支付：
（1） 当这些机构结汇时，则央行持有的外汇储备数量不会变化，但增加了国内货币供给，助长通货膨胀；
（2） 这些机构不结汇时，则央行手中的外汇储备数量减少，全社会外汇储备数量不变，全社会本币货币供给量不变。
这两种情况下不会造成央行资产负债表的不平衡。
相对而言，选项3是比较理想的，外汇储备减少有利于减轻人民币升值的压力，本币供应量减少有利于抑制抑制国内商品价格上涨，而进口商品的增加也有利于降低国内的商品价格，从而整体上有利于恢复社会货币总金额和社会商品（含外汇储备）总金额的平衡。
其实上述选择就是增加商品进口，而不能直接以外汇储备购买国外商品或物资，这也是众多学者建议以财政发行债券或者以新增财政收入购买外汇储备用于扩大进口的原因。但是有进出口业务的企业的进口需要相对稳定的，不可能短期内大量增加进口。而其他希望获得外汇储备注资的机构往往是手中没钱才希望外汇注资，而为了避免造成央行资产负债表的不平衡，避免二次结汇造成通货膨胀，需要这些机构拿人民币去买外汇储备。如果有钱去买外汇储备，企业何需外汇注资呢？
综合分析，中央银行目前面临着货币政策困境，面对国内房地产等资产价格的上涨，紧缩货币将进一步造成总体上的货币供求不平衡；增发货币虽然能缓解总体上的货币供求不平衡，但只有货币的增加，没有对应商品（包括外汇商品）的增加，助长经济泡沫；虽然本币面临着升值压力，但是又不能放任本币升值。所以“相对于国内商品来说，货币供过于求，但相对于全社会所有商品（包括外汇储备）来说，货币供不应求”的矛盾将长期存在，本币升值压力依然在增加，金融风险在进一步增长。
一个国家的国内商品或者资产价格不可能一直处于上升状况，一旦发生预期逆转，将产生国内外资本将追逐外汇资产，抛弃本币资产，造成本国商品或资产价格和本国汇率的暴跌，在目前的结售汇制度下，如果本币大幅贬值，这将造成本币流动性的急剧下降，如果增发货币，刺激经济，则可能出现恶性通货膨胀，如果不增发货币则出现通货紧缩，金融危机和经济萧条不可避免。
政策建议
通过以上分析可以看出，造成中央银行货币政策困境的根源在于目前的外汇管理制度和人民币升值的预期。
理想的情况是政府废除目前的基本上还是强制性的结售汇制度，让有外汇供求的企业和机构都通过外汇交易中心进行交易，中央银行根据情况，希望买入外汇的时候可以从国内外汇市场购进外汇，不希望购买外汇的时候可以不买，不承担必须买入或者卖出的义务，让市场自由调剂外汇余缺。那么就可以切断外汇储备数量增减和国内货币发行的捆绑关系，才可以真正做到藏汇于民，就可以在很大程度上消除目前的货币政策困境。
但这种做法无疑于自由放任国内的外汇交易，影响国内外汇交易秩序，外汇黑市交易流行，人民币汇率大幅波动，这是国内企业和机构所难以承受的。央行应逐步创造条件，取消强制性的结售汇制度和发展国内外汇交易市场，这是改革的方向。
作为过渡，中央银行需要扩展外汇交易中心的规模，在全国的中心城市建立区域性外汇交易中心，结售汇可以采取部分结汇，比如只购买企业50%的外汇，其余50%由企业自己持有，或者到外汇市场出售。央行可以随着形势变化，调整买进的比例。中央银行同时也可以成立专门的外汇银行，负责全国外汇的借贷，而不是买进卖出。
在这种情况下，中央银行需要大力规范外汇交易的秩序，建立需求汇率形成机制，逐步推进外汇交易市场化。企业和居民自己持有的外汇可以经登记到国外去投资，真正做到藏汇于民。在政府不承诺全额结汇的情况下，如果存在人民币升值预期，国内出口商可能会要求进口商以人民币作为支付结算货币，这将促进人民币的国际化，甚至会形成若干相当规模的人民币离岸市场，为人民币资本项目下完全可自由兑换打下基础。
人民币升值预期的减弱将减少国际资本的流入，但人民币升值预期的变化不能太剧烈，央行在采取措施降低人民币升值预期的同时，要做好降低和消除人民币出现强烈贬值预期的可能。
（作者单位：刘崇献，北京物资学院；张自如，中央财经大学体育经济系讲师）