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【文章摘要】
自1981年恢复国债以来，我国债券市场发展迅速，但是随着我国市场经济的进一步发展，尤其是与国际金融市场相互联系越来越紧密，债券市场的不足之处凸显：不同市场交易主体和交易品种分割，市场监管呈现九龙治水状态，相同期限债券在不同市场的收益率不一致等等。这些市场分割引起的问题越来越成为制约我国经济发展的瓶颈，如何解决这些问题，构建统一的债券市场是本文要研究的问题。
【关键词】
分割；统一债券市场；托管
在分析统一债券市场之前，我先对这个问题进行一下界定，这里所说的统一并不是简单意义上的合而为一，而是形成不同市场方方面面的互补，组成一个完善的体系进而形成合力，为我国直接融资市场提供更强大的支持。相比较而言，将不同市场揉成一个市场的想法在此处就显得较为简单和肤浅了，我门将在这里分析一下我国债券市场的具体情况。
1 我国债券市场的分割现状
由于历史原因，我国债券市场目前分为三个市场：交易所市场、银行间债券市场和银行柜台交易市场，其中前两个市场占了整个市场的绝大部分份额，我们主要研究这两个市场的状态。债券市场如果是统一协调的，则不管是场内市场还是场外市场，市场参与者进入、退出各个市场的公平性，价格的形成与波动，市场的流动性等方面应是协调一致的。但目前我国的情况是，交易所市场与银行间市场在许多方面是分割的，还没有形成一个统一协调的市场，体现在以下几个方面：市场交易系统、托管结算系统以及监管系统等。
1.1市场交易系统的分割状况
市场交易系统主要由市场参与主体、交易工具等几部分组成，我们先从这几方面来分析一下各个市场的割裂状态。
首先我们先看一下不同市场的参与主体，银行间市场的市场参与主体为商业银行、政策性银行、农村信用社、保险公司基金公司、其他非银行金融机构等机构投资者。而在交易所市场的参与主体是证券公司、基金公司、保险公司、个人投资者，如果再加上今年将要试点进入交易所市场的上市商业银行，那么只有信用社等存款类金融机构不能进入交易所市场进行交易。发达市场的实践表明，债券市场的主要参与这是机构投资者，他们进入债券市场或者是基于资产负债匹配管理的需要，或者基于资金头寸调剂的需要，或者是基于投资组合管理的需要，或者是基于风险管理的需要，包括各类金融机构和其他非银行金融机构、基金等，这些参与者可以任意选择不同的交易场所和交易方式进行交易，但是我国的实际情况是对债券市场影响最大的商业银行长期地被隔离在交易所市场之外，由于历史原因，银行在1997年之后被勒令退出交易所市场，只能在新建立的银行间市场交易数量相对很少种类的债券。虽然在今年一月银监会联合证监会发布了上市商业银行进入交易所市场进行部分业务试点的通知，但是与国外较发达债券市场的状况相比较来说，差距还是很大的。尤其是面对当前金融危机背景下，如果持有债券存量和增量三分之二的机构能在不同的债券市场进行投资，无疑会增加资金和债券的流动性，进而增加整个债券市场、资本市场的活力，提高我国整体经济的活力。
1.2托管系统的分割状况
交易所债券市场和银行间市场对应的是不同的托管系统，从图二中我们可以发现，中央国债登记结算公司是专门的中央托管机构，负责全国债券的集中统一托管和结算。其中银行间债券市场实行的是一级托管体制，由中央国债登记结算公司直接为投资者（机构投资者）开设债券托管账户，并在该帐户中进行债券的交易和结算。而交易所市场实行的是分托管制度，通过交易所结算机构中国证券登记结算公司上海分公司和深圳分公司这两个分支机构，在中央国债登记结算公司开立总托管账户，而投资者在中证登公司在交易所的结算机构开立托管结构，中国证券登记结算中心作为一个分托管人在起作用。场外交易市场（商业银行柜台交易市场）的二级托管制度有不同于前两者，虽然仍在中央结算公司开设总托管账户，但是此时的托管人变成了国有商业银行（二级托管人），这样看来三个市场的直接托管人有三个，因此这三个托管系统是分割的，三个主体也会为各自的利益争夺托管权，影响债券市场的效率。
1.3监管系统的分割状况
债券市场的监管大致可以分为两个部分，首先是对一级市场——发行市场的监管。企业债的发行由国家计划委员会（现在的“国家发展和改革委员会”）和中国人民银行管理，公司债券的发行是由证监会负责监管；而对于国债，发行的规模根据国民经济发展的需要由财政部制定，相关的发行条件和发行利率有财政部和中国人民银行协商来确定。
其次是对二级市场——流通市场的监管。涉及到当前债券流通市场监管的部门主要包括财政部、证监会、人民银行、银监会、保监会，其中证监会主要负责交易所市场的监管，人民银行主要负责银行间债券市场的监管，证监会、人民银行同财政部一起主要监管国债流通市场，银监会主要负责对中央国债登记结算公司以及存款类金融机构进行债券投资的监管，而对保险公司对债券市场投资的监管则要落实在保监会头上。
2 债券市场现状的影响
2.1限制了债券流通市场的扩大，以及债券品种的创新
与我国市场经济发展的要求尤其是金融市场的改革和开放相比，我国债券市场的现有规模显得很不足，债券品种也显得较少。然而，即使是这样品种单一，规模较小的债券市场还被分割为不同的子市场，彼此之间不能流通或者流通很困难。能够以各种交易报价方式、按不同交易组织制度进行自由交易的债券品种只占一小部分，这无疑会限制债券市场的发展扩大。而且市场的狭窄和落后，在供求方面上就表现为：银行间债券市场规模相对较大，但流动性先天不足；而交易所市场流动性较强，存量现对较小。这种由市场分割所引起的供需相互作用不平衡的现象，严重影响了债券市场的创新，进一步制约了我国债券市场的发展，形成了恶性循环。
2.2割裂现象不利于改善货币政策的传导机制和国家宏观调控的实施 首先，债券市场之间的分割状态不利市场资源的优化配置，进而影响到货币政策的传导。其次，债券市场投资主体的单一性，尤其是银行间债券市场，使得投资者对债权的需求体现出很强的同一性，这种相似性不利于市场风险的分散和分配，反而在一定程度上形成风险的温床，在经济高涨时促使经济泡沫的产生，在经济衰退时，这种一边倒的情况会加速资产的贬值，形成更严重的危机。再次，理论上讲，当政府类债券作为无风险资产时，其价格的形成和波动能够形成一条具有基准性质的收益率曲线，由此可以反映市场利率的波动，从而为不同的市场主体投融资决策做参考，但是我国债券市场这种分割的状态，使得市场整体流动性大大地降低，也就不能很准确的反应整个市场范围内的供求关系，不利于我国货币政策制定和实施的准确性，不利于国家的宏观调控。
2.3不利于引导企业发行债券的方式进行直接融资
直接融资在我国企业融资所占的比重是比较低的，而相对于股票市场的融资规模，企业通过债券的融资规模更是小。我国政府已经开始慢慢地注意到这方面的不足，并一步步进行改革，大力发展公司债券市场，完善金融结构，以化解金融风险，扩大企业的融资途径，缓解企业的融资压力，尤其在金融危机中小企业融资困难凸显的情况下。但是目前市场割裂的情况使得市场的投资主体不丰富，市场流动性不强，这不利于培育企业债券市场良性发展，引导企业发行企业债券。
3 统一债券市场构建意见和建议
3.1向所有市场参与主体提供进入市场的公平机会，增加跨市场品种
交易主体的统一是统一债券市场市场的关键，增加各子市场参与主体加入其他子市场的机会，允许更多的主体跨市场投资，尤其是商业银行和保险公司进入交易所市场，这将是市场走向统一的实质性一步。跨市场的债券是实现统一市场的媒介，通过增加这种债券的品种就会增加各子市场的联合度，方便投资者在不同的市场就相同的债券进行套利，这有利于加强各个市场债券收益率的相关性，进而形成统一的基础市场利率，方便为其他投融资行为做参考。
3.2建立统一的托管系统
顺畅转托管渠道，进一步提高转托管效率。除了上面提到的增加跨市场投资者和债券品种，我们可以降低转托管过程中费用来降低风险，并从现行的方式中选择效率更高的途径。比如上海交易所中，综合电子平台的转托管申报就比书面申报方式高效了许多。再长远上建立中央国债登记结算公司和其各级结算公司的高效协调机制，最终去除转托管这个机制，形成一个统一高效的债券市场。这不是说各子市场全部体制一致，而是所有的债券投资者均在中央国债登记结算公司处开立唯一的债券托管帐，投资者以该唯一帐户在各个市场内进行所有债券品种的交易结算，实现跨市场投资者和跨市场交易券种在各个债券子市场之间的自由流动，从而满足投资者高效、安全的跨市场交易需求，促进市场整体效率的提升。
3.3统一监管系统的建立
市场统一必然要求监管系统相应的变化，否则不利于债券市场健康长久地发展。我们先来看一下一级市场，国债的发行规模由财政部决定，但是对应的利率等可以有市场决定的因素就要留给市场自己解决。公司债券和企业债券则应该由证监会进行管理，去除以前的行政审批，用市场的方式来解决市场的问题。而对二级市场而言，应该建立一个综合的信息共享平台，有证监会牵头进行直接监管，其它部门和自律性组织提供协助，这样有利于形成有效权威的监管。
4 小结
构建统一债券市场，深化金融改革，加强我国直接融资市场的建设，增添我国资本市场活力是我过当前形势下的必要之举，我们只有在市场交易系统、托管结算系统以及监管系统等几个方面做好，才能形成不同市场方方面面的互补，组成一个完善的体系进而形成合力，推进整个经济的健康有序的发展。
【参考文献】
[1]陈岱松.魏华文：《论我国统一互联债券市场之制度构建》《经济学研究》2008.11.
[2]郑长德.刘丽雪：《中国债券市场分割的理论探讨》.《西南民族大学学报》2005.02.
[3]袁东：《债券市场：交易制度与托管结算》.经济科学出版社2005年12月.
自1981年恢复国债以来，我国债券市场发展迅速，但是随着我国市场经济的进一步发展，尤其是与国际金融市场相互联系越来越紧密，债券市场的不足之处凸显：不同市场交易主体和交易品种分割，市场监管呈现九龙治水状态，相同期限债券在不同市场的收益率不一致等等。这些市场分割引起的问题越来越成为制约我国经济发展的瓶颈，如何解决这些问题，构建统一的债券市场是本文要研究的问题。
【关键词】
分割；统一债券市场；托管
在分析统一债券市场之前，我先对这个问题进行一下界定，这里所说的统一并不是简单意义上的合而为一，而是形成不同市场方方面面的互补，组成一个完善的体系进而形成合力，为我国直接融资市场提供更强大的支持。相比较而言，将不同市场揉成一个市场的想法在此处就显得较为简单和肤浅了，我门将在这里分析一下我国债券市场的具体情况。
1 我国债券市场的分割现状
由于历史原因，我国债券市场目前分为三个市场：交易所市场、银行间债券市场和银行柜台交易市场，其中前两个市场占了整个市场的绝大部分份额，我们主要研究这两个市场的状态。债券市场如果是统一协调的，则不管是场内市场还是场外市场，市场参与者进入、退出各个市场的公平性，价格的形成与波动，市场的流动性等方面应是协调一致的。但目前我国的情况是，交易所市场与银行间市场在许多方面是分割的，还没有形成一个统一协调的市场，体现在以下几个方面：市场交易系统、托管结算系统以及监管系统等。
1.1市场交易系统的分割状况
市场交易系统主要由市场参与主体、交易工具等几部分组成，我们先从这几方面来分析一下各个市场的割裂状态。
首先我们先看一下不同市场的参与主体，银行间市场的市场参与主体为商业银行、政策性银行、农村信用社、保险公司基金公司、其他非银行金融机构等机构投资者。而在交易所市场的参与主体是证券公司、基金公司、保险公司、个人投资者，如果再加上今年将要试点进入交易所市场的上市商业银行，那么只有信用社等存款类金融机构不能进入交易所市场进行交易。发达市场的实践表明，债券市场的主要参与这是机构投资者，他们进入债券市场或者是基于资产负债匹配管理的需要，或者基于资金头寸调剂的需要，或者是基于投资组合管理的需要，或者是基于风险管理的需要，包括各类金融机构和其他非银行金融机构、基金等，这些参与者可以任意选择不同的交易场所和交易方式进行交易，但是我国的实际情况是对债券市场影响最大的商业银行长期地被隔离在交易所市场之外，由于历史原因，银行在1997年之后被勒令退出交易所市场，只能在新建立的银行间市场交易数量相对很少种类的债券。虽然在今年一月银监会联合证监会发布了上市商业银行进入交易所市场进行部分业务试点的通知，但是与国外较发达债券市场的状况相比较来说，差距还是很大的。尤其是面对当前金融危机背景下，如果持有债券存量和增量三分之二的机构能在不同的债券市场进行投资，无疑会增加资金和债券的流动性，进而增加整个债券市场、资本市场的活力，提高我国整体经济的活力。
1.2托管系统的分割状况
交易所债券市场和银行间市场对应的是不同的托管系统，从图二中我们可以发现，中央国债登记结算公司是专门的中央托管机构，负责全国债券的集中统一托管和结算。其中银行间债券市场实行的是一级托管体制，由中央国债登记结算公司直接为投资者（机构投资者）开设债券托管账户，并在该帐户中进行债券的交易和结算。而交易所市场实行的是分托管制度，通过交易所结算机构中国证券登记结算公司上海分公司和深圳分公司这两个分支机构，在中央国债登记结算公司开立总托管账户，而投资者在中证登公司在交易所的结算机构开立托管结构，中国证券登记结算中心作为一个分托管人在起作用。场外交易市场（商业银行柜台交易市场）的二级托管制度有不同于前两者，虽然仍在中央结算公司开设总托管账户，但是此时的托管人变成了国有商业银行（二级托管人），这样看来三个市场的直接托管人有三个，因此这三个托管系统是分割的，三个主体也会为各自的利益争夺托管权，影响债券市场的效率。
1.3监管系统的分割状况
债券市场的监管大致可以分为两个部分，首先是对一级市场——发行市场的监管。企业债的发行由国家计划委员会（现在的“国家发展和改革委员会”）和中国人民银行管理，公司债券的发行是由证监会负责监管；而对于国债，发行的规模根据国民经济发展的需要由财政部制定，相关的发行条件和发行利率有财政部和中国人民银行协商来确定。
其次是对二级市场——流通市场的监管。涉及到当前债券流通市场监管的部门主要包括财政部、证监会、人民银行、银监会、保监会，其中证监会主要负责交易所市场的监管，人民银行主要负责银行间债券市场的监管，证监会、人民银行同财政部一起主要监管国债流通市场，银监会主要负责对中央国债登记结算公司以及存款类金融机构进行债券投资的监管，而对保险公司对债券市场投资的监管则要落实在保监会头上。
2 债券市场现状的影响
2.1限制了债券流通市场的扩大，以及债券品种的创新
与我国市场经济发展的要求尤其是金融市场的改革和开放相比，我国债券市场的现有规模显得很不足，债券品种也显得较少。然而，即使是这样品种单一，规模较小的债券市场还被分割为不同的子市场，彼此之间不能流通或者流通很困难。能够以各种交易报价方式、按不同交易组织制度进行自由交易的债券品种只占一小部分，这无疑会限制债券市场的发展扩大。而且市场的狭窄和落后，在供求方面上就表现为：银行间债券市场规模相对较大，但流动性先天不足；而交易所市场流动性较强，存量现对较小。这种由市场分割所引起的供需相互作用不平衡的现象，严重影响了债券市场的创新，进一步制约了我国债券市场的发展，形成了恶性循环。
2.2割裂现象不利于改善货币政策的传导机制和国家宏观调控的实施 首先，债券市场之间的分割状态不利市场资源的优化配置，进而影响到货币政策的传导。其次，债券市场投资主体的单一性，尤其是银行间债券市场，使得投资者对债权的需求体现出很强的同一性，这种相似性不利于市场风险的分散和分配，反而在一定程度上形成风险的温床，在经济高涨时促使经济泡沫的产生，在经济衰退时，这种一边倒的情况会加速资产的贬值，形成更严重的危机。再次，理论上讲，当政府类债券作为无风险资产时，其价格的形成和波动能够形成一条具有基准性质的收益率曲线，由此可以反映市场利率的波动，从而为不同的市场主体投融资决策做参考，但是我国债券市场这种分割的状态，使得市场整体流动性大大地降低，也就不能很准确的反应整个市场范围内的供求关系，不利于我国货币政策制定和实施的准确性，不利于国家的宏观调控。
2.3不利于引导企业发行债券的方式进行直接融资
直接融资在我国企业融资所占的比重是比较低的，而相对于股票市场的融资规模，企业通过债券的融资规模更是小。我国政府已经开始慢慢地注意到这方面的不足，并一步步进行改革，大力发展公司债券市场，完善金融结构，以化解金融风险，扩大企业的融资途径，缓解企业的融资压力，尤其在金融危机中小企业融资困难凸显的情况下。但是目前市场割裂的情况使得市场的投资主体不丰富，市场流动性不强，这不利于培育企业债券市场良性发展，引导企业发行企业债券。
3 统一债券市场构建意见和建议
3.1向所有市场参与主体提供进入市场的公平机会，增加跨市场品种
交易主体的统一是统一债券市场市场的关键，增加各子市场参与主体加入其他子市场的机会，允许更多的主体跨市场投资，尤其是商业银行和保险公司进入交易所市场，这将是市场走向统一的实质性一步。跨市场的债券是实现统一市场的媒介，通过增加这种债券的品种就会增加各子市场的联合度，方便投资者在不同的市场就相同的债券进行套利，这有利于加强各个市场债券收益率的相关性，进而形成统一的基础市场利率，方便为其他投融资行为做参考。
3.2建立统一的托管系统
顺畅转托管渠道，进一步提高转托管效率。除了上面提到的增加跨市场投资者和债券品种，我们可以降低转托管过程中费用来降低风险，并从现行的方式中选择效率更高的途径。比如上海交易所中，综合电子平台的转托管申报就比书面申报方式高效了许多。再长远上建立中央国债登记结算公司和其各级结算公司的高效协调机制，最终去除转托管这个机制，形成一个统一高效的债券市场。这不是说各子市场全部体制一致，而是所有的债券投资者均在中央国债登记结算公司处开立唯一的债券托管帐，投资者以该唯一帐户在各个市场内进行所有债券品种的交易结算，实现跨市场投资者和跨市场交易券种在各个债券子市场之间的自由流动，从而满足投资者高效、安全的跨市场交易需求，促进市场整体效率的提升。
3.3统一监管系统的建立
市场统一必然要求监管系统相应的变化，否则不利于债券市场健康长久地发展。我们先来看一下一级市场，国债的发行规模由财政部决定，但是对应的利率等可以有市场决定的因素就要留给市场自己解决。公司债券和企业债券则应该由证监会进行管理，去除以前的行政审批，用市场的方式来解决市场的问题。而对二级市场而言，应该建立一个综合的信息共享平台，有证监会牵头进行直接监管，其它部门和自律性组织提供协助，这样有利于形成有效权威的监管。
4 小结
构建统一债券市场，深化金融改革，加强我国直接融资市场的建设，增添我国资本市场活力是我过当前形势下的必要之举，我们只有在市场交易系统、托管结算系统以及监管系统等几个方面做好，才能形成不同市场方方面面的互补，组成一个完善的体系进而形成合力，推进整个经济的健康有序的发展。
【参考文献】
[1]陈岱松.魏华文：《论我国统一互联债券市场之制度构建》《经济学研究》2008.11.
[2]郑长德.刘丽雪：《中国债券市场分割的理论探讨》.《西南民族大学学报》2005.02.
[3]袁东：《债券市场：交易制度与托管结算》.经济科学出版社2005年12月.