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摘要：新股发行中的弊端，除体制机制原因外，还有深刻的社会、文化和历史根源。要结合我国社会实际，确立股金价值和股金价值保值概念，在此基础上推动各市场主体归位尽责，是新股发行体制改革的关键，是资本市场健康发展的保障。
关键词：股金价值；融资者权利义务；市场主体归位尽责
2012年4月28日中国证监会发布的《关于进一步深化新股发行体制改革的指导意见》（下称《指导意见》）指出，要“健全股份有限公司发行股票和上市交易的基础性制度，推动各市场主体进一步归位尽责”，随后在5月30日，中国证监会发行监管部和创业板发行监管部又发出了《关于新股发行定价相关问题的通知》，规定了新股发行定价的一些操作性规范。本文认为，作为新股发行和上市交易基础性制度的健全、市场主体的归位尽责，就是要规范股市参与者特别是融资方和投资方的权利义务，明确管理层的保护目标。
一、新股发行中弊端的解决需要找准切入点
《指导意见》认为，“现阶段新股发行中的弊端是我国资本市场的痼疾”，指出“目前存在的以‘送礼祝贺’心态参与报价，以分享‘胜利果实’心态参与认购，以‘赌博中彩’心态参与炒作等种种不良习惯和风气。”产生以上种种弊端的原因，正如《指导意见》所说“除体制机制原因外，还有深刻的社会、文化和历史根源。”“只有全面考虑各种影响因素，采取综合治理方针，才能取得预期效果。”
我们看到，2010年5月6日上市的“海普瑞（002399.SZ）”，新股发行价高达148元/股，上市三天后跌破发行价，历经一次10转10，两次分红，至今股金价值为72.40元/股，市价为22.05元/股（2012.6.15），不参与炒作的首发股持有者损失69.54%；2011年1月13日上市的“华锐风电（601558.SH）”，新股发行价为90元/股，一上市就在发行价以下，历经一次10送10，一次分红，至今股金价值44.50元/股，市价为15.32元/股（2012.6.15），不参与炒作的首发股持有者损失65.57%。近几年来，以上的情况比比皆是。作为融资者的上市公司只要在新股发行前做足“市场公关”，得到询价机构“送礼祝贺”式的高报价，圈走钱后“逃之夭夭”，无任何责任需要承担，无任何措施可以制裁。在电器市场上买个空调彩电，收下货款的厂商都有保修期若干年，资本市场上的融资者，岂可圈走几十上百亿钱之后，就立刻翻脸不认账了。
而作为投资者的有些股民，对于2007年11月5日按16.70元/股发行上市的“中国石油（601857.SH）”却在48元以上的高价去跟风买进，并以48元的价格责怪中国石油，其实中国石油只收取了16.70元股金，而且四年半来九次分红累计达1.36353元，目前它只能对15.33647元的股金价值负责（目前市价9.21元，损失39.95%）；更有些投资者高价买进“中国石化（600028.SH）”而责怪它，这是毫无道理的，中国石化在2001年8月8日上市，发行价为4.22元/股，上市11年来21次分红累计达1.625元，目前股金价值2.595元，市价6.49元/股（2012.6.15），升值2.50倍。所以，投资者要对自己的投资行为负责，不能要只收取了16.70元的中国石油对股民所付出的48元负责。
融资者在收取资金的同时，要承担起保护股金价值的义务；投资者在享受公司红利和博取股市差价（资本利得）的同时，要自行承担高价买入投资失误的风险。管理层对投资者的保护只能以保护股金价值为目标，不能以被高位套住的投资者为目标，以此为目标进行救市的话，只能救出一批再套住一批，以新股发行伊始的发行价为起始的“股金价值”为目标应是着力点。
因此，规范融资者投资者的权利义务，明确管理层的保护目标，是解决股市弊端的切入点。
二、确立“股金价值”和“股金价值保值”的概念
所谓股金价值，不是发起人向公司入股时缴纳的股金，也不是每股净资产、每股面值、每股市价，是指股份有限公司首发上市时出资人付出的新股发行价，每年分红送转时还要作除权处理（还可考虑资金时间价值，引入贴现方法，本文作简化处理，予以省略）。
所谓股金价值保值，是指首发上市后的上市公司，以后再要用配股、定向增发、公开增发、可转换债券等各种股权融资手段融资时，新的发行价必须高于原来的股金价值。以海普瑞、华锐风电为例，现在想再融资的话，必须是股价涨50.35元、29.18元以上，或者向股东分红50.35元、29.18元以上，也就是说，它们高价圈钱之后，以后就失去了再融资的机会。
股金价值还应是阶段性的，上市公司再融资时，高于原股金价值的新的发行价就成了股金价值，原股金价值消失，新股金价值得到了升值。
管理层要保护投资者合法权益，并不是去保护具体的投资者，应是股金价值。按照大陆法系国家的学者观点，股份有限公司是“资合公司”，不是“人合公司”，公司的设立和经营是以资本（每股股金）为基础的，具体的公司股东是不用考虑的，由于持股股东的多变性，也是无法考虑的。资本市场上早就认识到这一点，把股份有限公司股东降格称呼为股民，有限责任公司股东始终被称呼为股东。其实广大股民就是经济学上的“搭便车者”，管理层要保护的是股份有限公司的“资”，而不是“人”，这个“资”就是股金价值，股金价值得到保护了，随时会变动的“人”自然也得到保护了。
三、发行新股时融资者投资者的权利义务和“发行失败”、“上市失败”的规定
新股发行时的定价权应归拟上市公司，取消现行的网下机构询价制度。事实证明，二十多年来始终没有找到合适的新股定价方法，就是拿了钱的融资方一直没有定价权，自然它拿钱之后也不好好承担责任。
拟上市公司自行定价后，找承销券商承销，废除包销制。承销券商销不到法定比例，定为“发行失败”，退还已收股金，三年内不得再次发行新股。
发行成功上市后，上市公司必须把所收全部股金按新股发行价95%的价格，在证券交易所挂入买单六十个交易日，如有50%的股票被赎回，定为“上市失败”，令其按95%的发行价向其余股民退还股金，不肯退股的股民和发起人股东一起作退市处理。“上市失败”的公司被赎回退股后的差价收入，以及承销券商、保荐人的收入，全部由证券交易所没收，作为股市平准基金的一项来源。
这样一来，公司首发上市时，就会权利义务对等，就要考虑公司眼前利益和长远发展需要以及上市风险的承担，就会全面衡量得失，资本市场的健康力量就会上升。
至于投资者在行使投资权利时，也必须承担相应的义务。买入新股在六十个交易日内遇上“上市失败”，则损失5%的本金，这是投资者投资新股失败所应承担的损失。六十个交易日之后如跌破发行价被套住，则属于市场风险，上市公司只承担不能再融资的责任，投资者承担投资失误的后果。
四、管理层的职责是使各市场主体归位尽责
如果能实施上述想法，管理层就只要规范各市场主体的权利义务、职责范围，对保荐人、承销券商、会计师事务所、资产评估事务所、律师事务所等中介机构，加强制度规范和行业自律教育；对融资者这一主要市场主体，要其明确归位，合法行使权利，尽责履行义务；对投资者另一主要市场主体，要加强舆论宣传、风险揭示、投资教育。
新股发行是资本市场的起点，它的规范与否关系到整个资本市场的健康运作，我国资本市场运行二十三年来，一直牛短熊长，与我国的经济形势不合拍，应该说，二十多年来困扰市场的新股发行定价问题是一个主要原因。
新股发行体制改革是资本市场制度改革的龙头，只要做到资本市场各参与主体归位尽责，面临巨大充裕的民间资金，我国资本市场就会健康发展起来。
参考文献：
[1]孟静舒.新股定价改革迈出步伐.《解放日报》2012.6.2
[2]胡泰利.中华人民共和国公司法释义[M].上海：立信会计出版社 ，1994年
[3]托马斯.莱塞尔.德国资合公司法[M].北京：法律出版社 ，2005年
（作者通讯地址：上海大学管理学院 上海 200444）
关键词：股金价值；融资者权利义务；市场主体归位尽责
2012年4月28日中国证监会发布的《关于进一步深化新股发行体制改革的指导意见》（下称《指导意见》）指出，要“健全股份有限公司发行股票和上市交易的基础性制度，推动各市场主体进一步归位尽责”，随后在5月30日，中国证监会发行监管部和创业板发行监管部又发出了《关于新股发行定价相关问题的通知》，规定了新股发行定价的一些操作性规范。本文认为，作为新股发行和上市交易基础性制度的健全、市场主体的归位尽责，就是要规范股市参与者特别是融资方和投资方的权利义务，明确管理层的保护目标。
一、新股发行中弊端的解决需要找准切入点
《指导意见》认为，“现阶段新股发行中的弊端是我国资本市场的痼疾”，指出“目前存在的以‘送礼祝贺’心态参与报价，以分享‘胜利果实’心态参与认购，以‘赌博中彩’心态参与炒作等种种不良习惯和风气。”产生以上种种弊端的原因，正如《指导意见》所说“除体制机制原因外，还有深刻的社会、文化和历史根源。”“只有全面考虑各种影响因素，采取综合治理方针，才能取得预期效果。”
我们看到，2010年5月6日上市的“海普瑞（002399.SZ）”，新股发行价高达148元/股，上市三天后跌破发行价，历经一次10转10，两次分红，至今股金价值为72.40元/股，市价为22.05元/股（2012.6.15），不参与炒作的首发股持有者损失69.54%；2011年1月13日上市的“华锐风电（601558.SH）”，新股发行价为90元/股，一上市就在发行价以下，历经一次10送10，一次分红，至今股金价值44.50元/股，市价为15.32元/股（2012.6.15），不参与炒作的首发股持有者损失65.57%。近几年来，以上的情况比比皆是。作为融资者的上市公司只要在新股发行前做足“市场公关”，得到询价机构“送礼祝贺”式的高报价，圈走钱后“逃之夭夭”，无任何责任需要承担，无任何措施可以制裁。在电器市场上买个空调彩电，收下货款的厂商都有保修期若干年，资本市场上的融资者，岂可圈走几十上百亿钱之后，就立刻翻脸不认账了。
而作为投资者的有些股民，对于2007年11月5日按16.70元/股发行上市的“中国石油（601857.SH）”却在48元以上的高价去跟风买进，并以48元的价格责怪中国石油，其实中国石油只收取了16.70元股金，而且四年半来九次分红累计达1.36353元，目前它只能对15.33647元的股金价值负责（目前市价9.21元，损失39.95%）；更有些投资者高价买进“中国石化（600028.SH）”而责怪它，这是毫无道理的，中国石化在2001年8月8日上市，发行价为4.22元/股，上市11年来21次分红累计达1.625元，目前股金价值2.595元，市价6.49元/股（2012.6.15），升值2.50倍。所以，投资者要对自己的投资行为负责，不能要只收取了16.70元的中国石油对股民所付出的48元负责。
融资者在收取资金的同时，要承担起保护股金价值的义务；投资者在享受公司红利和博取股市差价（资本利得）的同时，要自行承担高价买入投资失误的风险。管理层对投资者的保护只能以保护股金价值为目标，不能以被高位套住的投资者为目标，以此为目标进行救市的话，只能救出一批再套住一批，以新股发行伊始的发行价为起始的“股金价值”为目标应是着力点。
因此，规范融资者投资者的权利义务，明确管理层的保护目标，是解决股市弊端的切入点。
二、确立“股金价值”和“股金价值保值”的概念
所谓股金价值，不是发起人向公司入股时缴纳的股金，也不是每股净资产、每股面值、每股市价，是指股份有限公司首发上市时出资人付出的新股发行价，每年分红送转时还要作除权处理（还可考虑资金时间价值，引入贴现方法，本文作简化处理，予以省略）。
所谓股金价值保值，是指首发上市后的上市公司，以后再要用配股、定向增发、公开增发、可转换债券等各种股权融资手段融资时，新的发行价必须高于原来的股金价值。以海普瑞、华锐风电为例，现在想再融资的话，必须是股价涨50.35元、29.18元以上，或者向股东分红50.35元、29.18元以上，也就是说，它们高价圈钱之后，以后就失去了再融资的机会。
股金价值还应是阶段性的，上市公司再融资时，高于原股金价值的新的发行价就成了股金价值，原股金价值消失，新股金价值得到了升值。
管理层要保护投资者合法权益，并不是去保护具体的投资者，应是股金价值。按照大陆法系国家的学者观点，股份有限公司是“资合公司”，不是“人合公司”，公司的设立和经营是以资本（每股股金）为基础的，具体的公司股东是不用考虑的，由于持股股东的多变性，也是无法考虑的。资本市场上早就认识到这一点，把股份有限公司股东降格称呼为股民，有限责任公司股东始终被称呼为股东。其实广大股民就是经济学上的“搭便车者”，管理层要保护的是股份有限公司的“资”，而不是“人”，这个“资”就是股金价值，股金价值得到保护了，随时会变动的“人”自然也得到保护了。
三、发行新股时融资者投资者的权利义务和“发行失败”、“上市失败”的规定
新股发行时的定价权应归拟上市公司，取消现行的网下机构询价制度。事实证明，二十多年来始终没有找到合适的新股定价方法，就是拿了钱的融资方一直没有定价权，自然它拿钱之后也不好好承担责任。
拟上市公司自行定价后，找承销券商承销，废除包销制。承销券商销不到法定比例，定为“发行失败”，退还已收股金，三年内不得再次发行新股。
发行成功上市后，上市公司必须把所收全部股金按新股发行价95%的价格，在证券交易所挂入买单六十个交易日，如有50%的股票被赎回，定为“上市失败”，令其按95%的发行价向其余股民退还股金，不肯退股的股民和发起人股东一起作退市处理。“上市失败”的公司被赎回退股后的差价收入，以及承销券商、保荐人的收入，全部由证券交易所没收，作为股市平准基金的一项来源。
这样一来，公司首发上市时，就会权利义务对等，就要考虑公司眼前利益和长远发展需要以及上市风险的承担，就会全面衡量得失，资本市场的健康力量就会上升。
至于投资者在行使投资权利时，也必须承担相应的义务。买入新股在六十个交易日内遇上“上市失败”，则损失5%的本金，这是投资者投资新股失败所应承担的损失。六十个交易日之后如跌破发行价被套住，则属于市场风险，上市公司只承担不能再融资的责任，投资者承担投资失误的后果。
四、管理层的职责是使各市场主体归位尽责
如果能实施上述想法，管理层就只要规范各市场主体的权利义务、职责范围，对保荐人、承销券商、会计师事务所、资产评估事务所、律师事务所等中介机构，加强制度规范和行业自律教育；对融资者这一主要市场主体，要其明确归位，合法行使权利，尽责履行义务；对投资者另一主要市场主体，要加强舆论宣传、风险揭示、投资教育。
新股发行是资本市场的起点，它的规范与否关系到整个资本市场的健康运作，我国资本市场运行二十三年来，一直牛短熊长，与我国的经济形势不合拍，应该说，二十多年来困扰市场的新股发行定价问题是一个主要原因。
新股发行体制改革是资本市场制度改革的龙头，只要做到资本市场各参与主体归位尽责，面临巨大充裕的民间资金，我国资本市场就会健康发展起来。
参考文献：
[1]孟静舒.新股定价改革迈出步伐.《解放日报》2012.6.2
[2]胡泰利.中华人民共和国公司法释义[M].上海：立信会计出版社 ，1994年
[3]托马斯.莱塞尔.德国资合公司法[M].北京：法律出版社 ，2005年
（作者通讯地址：上海大学管理学院 上海 200444）