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【摘 要】在股份全流通背景下，本文通过浅谈定向增发中的大股东盈余管理，从相关理论及国内外文献研究的角度，梳理归纳上市公司定向增发中大股东的行为及其目的，以期由此引发对于定向增发中大股东利益输送现象的重视，保护中小股东权益。
【关键词】定向增发；大股东；盈余管理
2006年5月6日，我国证监会发布《上市公司证券发行管理办法》，定向增发正式成为证券市场上除公开增发、配股之外的又一重要股权再融资方式。并且，定向增发凭借其审核程序简易、发行门槛低的优势一度成为上市公司股权再融资的首选。近几年来，随着股权分置改革的深入推进，我国股市迎来了股改收官后的股份全流通时代。根据国泰安数据库统计，2013年我国上市公司中195家成功实施定向增发，融资金额2296.25亿元；而一年后，2014年我国突破性的出现322家上市公司成功实施定向增发，融资金额更是达到5267.20亿元。由此可见，全流通时代，定向增发的适应面更为广泛、增长势头也更为迅猛。
现阶段，我国资本市场制度不完善，对于投资者的保护机制也较为薄弱，故在上市公司股权结构过于集中、“一股独大”的情形下，大股东常常利用其控制权优势和内部信息优势经各种方法侵占中小股东权益。研究表明，盈余管理行为普遍存在于上市公司IPO、配股及公开增发中（Ducharme et al.，2004；章卫东，2010）。余明桂，夏新平（2004）指出，大股东通过盈余管理的手段掠夺外部中小股东权益。由此本文提出设问，在现今我国股份全流通的背景下，大股东会如何权衡控制权收益与资本利得收益，在定向增发中经盈余管理最大化自身利益，最终获取最优博弈结果。
就定向增发的相关理论而言，信息不对称理论、控制权理论以及监控理论都从一定程度上解释了定向增发中的大股东盈余管理。首先，在信息不对称理论的相关研究中，Hertzel、Smith（1993）认为，股权再融资中定向增发是信息不对称程度较高的上市公司首选方式。这是因为向控股股东及其关联股东以及拥有专业知识、可进行风险评估的机构投资者定向增发，可减少信息传递成本，限售期的存在也很大程度上可防止商业机密泄露，同时可由此向证券市场传递公司价值被低估的有利信号。其次，在控制权理论的相关研究中，Jensen（1986）研究企业资本结构后发现，基于经营者与公司股东间的代理问题，为巩固控制权，管理层更倾向于向消极投资者定向增发。Dyck、Zingales（2004）指出，大股东作为企业实际决策者必然会影响决策制定从而获取自身利益。Cronqvist（2005）发现，就企业再融资决策而言，定向增发会使得新老股东间股权重新分配，并成为控股股东进行利益输送，损害中小股东利益的渠道。另外，在监控理论的相关研究中，Barclay（2007）通过对以往18年间594家美国公司定向增发的研究发现，88%的认购者参与监控的态度消极，仅12%积极参与监控，且向积极认购者增发的市场反应及其后长期绩效表现均更好。即认购者的监控行为主要由其性质决定，其监控动机与持股比例正相关，而经营者的控制权动机会降低企业价值，增加其与股东间的代理成本。
现阶段，对于定向增发中大股东盈余管理的相关研究中，国外学者们有如下结论：Chaney、Lewis（1995）指出，外部信息使用者将企业会计盈余作为投资决策的核心指标，用以判断企业价值，这种过分依赖给予大股东盈余管理的机会。而会计政策与会计估计的自由选择权赋予了大股东盈余管理时间和方法上的灵活性，使得其更便于通过会计准则的选择及变更进行利润操纵，侵占中小股东权益（Teoh et al.，1998；Laporta等，2000）。Fan、Wong（2002）认为，在企业内外部信息不对称程度严重的情形下，大股东盈余管理的空间更大。LaPorta等（1999）基于委托代理理论，发现报告盈余质量与股权集中度负相关，大股东利用其控制权进行盈余管理，掠夺中小股东财富。并且，Johnson等（2000）研究指出，若公司股权集中，大股东可能通过实施对自己有益的非利润最大化项目及关联交易等进行“隧道挖掘”，独享控制权收益。而就我国而言，考虑到我国独特的资本市场，李东平（2005）提出，由于原国有企业改制使得占主导地位的大股东天然存在，法律政策与会计准则对企业盈余管理的看重以及资本市场对中小投资者权益的保护机制薄弱，我国上市公司中普遍存在大股东控制下的盈余管理。并且，王化成、修岩（2006）指出，控股股东持股比例与盈余质量显著负相关。但是，尽管大股东侵占中小股东利益是其理性选择则，其行为会加剧公司内外部信息不对称，降低公司运营效率（唐宗明、蒋位，2002）；若大股东通过股权再融资方式经盈余管理获取控制权私利，一定程度上还会使得企业名誉受损、市值下跌、后续融资能力受创（章卫东、王乔，2004；张祥建、郭岚，2006）。
綜上，在定向增发中的大股东盈余管理，其主要目的是通过操作会计盈余，美化企业财务会计信息，操纵二级市场股票价格，误导会计信息使用者做出有利于自身的投资决策，从而经由低买高卖获取控制权私利，掠夺上市公司利益，损害中小股东的合法权益。故而，为保护中小股东利益，促进上市公司及资本市场的持续稳定发展，完善公司治理、加强市场监管必须执行，其中具体可以包括：完善企业制衡机制、优化股权结构，提高信息披露全面性与透明度，加强会计准则与制度建设，强化法律监督与完备法律制度以及普及投资者专业知识教育等。以上这些可以作为今后研究的着眼点，从而归纳出具有更具逻辑性与实用性的相关结论。
参考文献：
[1] D Burgstahler， I Dichev. Earnings Management to Avoid Earnings Decreases and Losses [J]. Journal of Accounting and Economics， 1997， 24： 99-126.
[2] M Hertzel， M Lemmon， JS Linck. Long-Run Performance following Private Placements of Equity [J]. The Journal of Finance， 2002， 12（6）： 2595-2617.
[3] 朱红军，何贤杰，陈信元.定向增发“盛宴”背后的利益输送：现象、理论根源与制度成因——基于驰宏锌锗的案例研究[J].管理世界，2008，6：136-188.
[4] 张鸣，郭思永.大股东控制下的定向增发和财富转移——来自中国上市公司的经验证据[J].会计研究，2009，5：78-87.
[5] 王志强，张玮婷，林丽芳.上市公司定向增发中的利益输送行为研究[J].南开管理评论，2010，3：109-149.
【关键词】定向增发；大股东；盈余管理
2006年5月6日，我国证监会发布《上市公司证券发行管理办法》，定向增发正式成为证券市场上除公开增发、配股之外的又一重要股权再融资方式。并且，定向增发凭借其审核程序简易、发行门槛低的优势一度成为上市公司股权再融资的首选。近几年来，随着股权分置改革的深入推进，我国股市迎来了股改收官后的股份全流通时代。根据国泰安数据库统计，2013年我国上市公司中195家成功实施定向增发，融资金额2296.25亿元；而一年后，2014年我国突破性的出现322家上市公司成功实施定向增发，融资金额更是达到5267.20亿元。由此可见，全流通时代，定向增发的适应面更为广泛、增长势头也更为迅猛。
现阶段，我国资本市场制度不完善，对于投资者的保护机制也较为薄弱，故在上市公司股权结构过于集中、“一股独大”的情形下，大股东常常利用其控制权优势和内部信息优势经各种方法侵占中小股东权益。研究表明，盈余管理行为普遍存在于上市公司IPO、配股及公开增发中（Ducharme et al.，2004；章卫东，2010）。余明桂，夏新平（2004）指出，大股东通过盈余管理的手段掠夺外部中小股东权益。由此本文提出设问，在现今我国股份全流通的背景下，大股东会如何权衡控制权收益与资本利得收益，在定向增发中经盈余管理最大化自身利益，最终获取最优博弈结果。
就定向增发的相关理论而言，信息不对称理论、控制权理论以及监控理论都从一定程度上解释了定向增发中的大股东盈余管理。首先，在信息不对称理论的相关研究中，Hertzel、Smith（1993）认为，股权再融资中定向增发是信息不对称程度较高的上市公司首选方式。这是因为向控股股东及其关联股东以及拥有专业知识、可进行风险评估的机构投资者定向增发，可减少信息传递成本，限售期的存在也很大程度上可防止商业机密泄露，同时可由此向证券市场传递公司价值被低估的有利信号。其次，在控制权理论的相关研究中，Jensen（1986）研究企业资本结构后发现，基于经营者与公司股东间的代理问题，为巩固控制权，管理层更倾向于向消极投资者定向增发。Dyck、Zingales（2004）指出，大股东作为企业实际决策者必然会影响决策制定从而获取自身利益。Cronqvist（2005）发现，就企业再融资决策而言，定向增发会使得新老股东间股权重新分配，并成为控股股东进行利益输送，损害中小股东利益的渠道。另外，在监控理论的相关研究中，Barclay（2007）通过对以往18年间594家美国公司定向增发的研究发现，88%的认购者参与监控的态度消极，仅12%积极参与监控，且向积极认购者增发的市场反应及其后长期绩效表现均更好。即认购者的监控行为主要由其性质决定，其监控动机与持股比例正相关，而经营者的控制权动机会降低企业价值，增加其与股东间的代理成本。
现阶段，对于定向增发中大股东盈余管理的相关研究中，国外学者们有如下结论：Chaney、Lewis（1995）指出，外部信息使用者将企业会计盈余作为投资决策的核心指标，用以判断企业价值，这种过分依赖给予大股东盈余管理的机会。而会计政策与会计估计的自由选择权赋予了大股东盈余管理时间和方法上的灵活性，使得其更便于通过会计准则的选择及变更进行利润操纵，侵占中小股东权益（Teoh et al.，1998；Laporta等，2000）。Fan、Wong（2002）认为，在企业内外部信息不对称程度严重的情形下，大股东盈余管理的空间更大。LaPorta等（1999）基于委托代理理论，发现报告盈余质量与股权集中度负相关，大股东利用其控制权进行盈余管理，掠夺中小股东财富。并且，Johnson等（2000）研究指出，若公司股权集中，大股东可能通过实施对自己有益的非利润最大化项目及关联交易等进行“隧道挖掘”，独享控制权收益。而就我国而言，考虑到我国独特的资本市场，李东平（2005）提出，由于原国有企业改制使得占主导地位的大股东天然存在，法律政策与会计准则对企业盈余管理的看重以及资本市场对中小投资者权益的保护机制薄弱，我国上市公司中普遍存在大股东控制下的盈余管理。并且，王化成、修岩（2006）指出，控股股东持股比例与盈余质量显著负相关。但是，尽管大股东侵占中小股东利益是其理性选择则，其行为会加剧公司内外部信息不对称，降低公司运营效率（唐宗明、蒋位，2002）；若大股东通过股权再融资方式经盈余管理获取控制权私利，一定程度上还会使得企业名誉受损、市值下跌、后续融资能力受创（章卫东、王乔，2004；张祥建、郭岚，2006）。
綜上，在定向增发中的大股东盈余管理，其主要目的是通过操作会计盈余，美化企业财务会计信息，操纵二级市场股票价格，误导会计信息使用者做出有利于自身的投资决策，从而经由低买高卖获取控制权私利，掠夺上市公司利益，损害中小股东的合法权益。故而，为保护中小股东利益，促进上市公司及资本市场的持续稳定发展，完善公司治理、加强市场监管必须执行，其中具体可以包括：完善企业制衡机制、优化股权结构，提高信息披露全面性与透明度，加强会计准则与制度建设，强化法律监督与完备法律制度以及普及投资者专业知识教育等。以上这些可以作为今后研究的着眼点，从而归纳出具有更具逻辑性与实用性的相关结论。
参考文献：
[1] D Burgstahler， I Dichev. Earnings Management to Avoid Earnings Decreases and Losses [J]. Journal of Accounting and Economics， 1997， 24： 99-126.
[2] M Hertzel， M Lemmon， JS Linck. Long-Run Performance following Private Placements of Equity [J]. The Journal of Finance， 2002， 12（6）： 2595-2617.
[3] 朱红军，何贤杰，陈信元.定向增发“盛宴”背后的利益输送：现象、理论根源与制度成因——基于驰宏锌锗的案例研究[J].管理世界，2008，6：136-188.
[4] 张鸣，郭思永.大股东控制下的定向增发和财富转移——来自中国上市公司的经验证据[J].会计研究，2009，5：78-87.
[5] 王志强，张玮婷，林丽芳.上市公司定向增发中的利益输送行为研究[J].南开管理评论，2010，3：109-149.