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摘 要：2019年8月17日，央行发布公告，决定完善贷款市场报价利率（LPR）形成机制，并披露了具体做法。基于此，首先回顾利率市场化的发展历程，分析“两轨合一轨”的问题以及最新LPR改革的影响。通过分析利率传导机制及主要痛点，提出未来“两轨合一轨”的发展建议，包括各渠道降低信用风险溢价，鼓励银行良性竞争，完善FTP体系，以及稳步推进存款利率市场化。
关键词：LPR;利率市场化;两轨合一轨
中图分类号：F820.1 文献标志码：A 文章编号：1673-291X（2020）04-0055-02
一、利率市场化进程
随着8月LPR改革，利率市场化再次成为热门话题，但其实整个改革已进行了26年，基本设想形成于十四届三中全会，提出在“稳步推进利率市场化，建立健全由市场供求决定的利率形成机制”方针下稳步推进利率市场化改革。1996年放开银行间同业拆借利率，后陆续放开回购及债券市场利率，2004年不再设定人民币贷款利率上限、实行存款利率下浮制度，2013年和2015年取消了贷款利率浮动下限和存款利率浮动上限。2018年4月，易纲行长提出：“中国正继续推进利率市场化改革。目前中国仍存在一些利率双轨制，一是在存贷款方面仍有基准利率，二是货币市场利率是完全由市场决定的……其实，我们的最佳策略是让这两个轨道的利率逐渐统一，这就是我们要做的市场改革。”2019年1月，孙国峰司长强调，“可以进一步发挥贷款市场报价利率（LPR）的市场参考作用。”我国的利率市场化改革，在顶层设计下，一直按照先外币后本币，先大额后小额，先长期后短期，先企业后居民，先贷款后存款的原则，循序渐进，稳步推进。
二、“两轨合一轨”的问题及痛点
1.“两轨合一轨”的问题。“利率两轨”指的是存贷款基准利率和市场化无风险利率并存。货币市场方面，央行先后放开票据市场利率和银行间同业拆借利率，逐步打造市场化利率体系，目前市场上的质押式回购利率、国债收益率和公开市场操作利率等指标性利率，报价活跃，市场化定价。信贷市场方面，改革相对迟缓，虽然央行已取消银行贷款下限和存款上限，但银行存贷款利率依旧锚定央行的基准存贷款利率。我国受管制的存贷款利率体系和已完全市场化的回购等市场利率体系并存，利率市场化改革经年却迟迟未打通这“最后一公里”。而打通“最后一公里”，实现“两轨合一轨”，对实体经济意义重大。因为我国银行贷款占社融总额的2/3，是实体经济最重要的融资渠道。2019年一季度，在3个月Shibor明显走低的同时，央行统计的一般贷款利率不降反升，二季度数据虽小幅回落，但整体还在高位。无论从量还是价来说，利率并轨都必要而紧迫。
2.“两轨合一轨”的痛点。从政策利率到贷款利率，理想利率传导路径为：首先，央行通过再贷款、再贴现、逆回购、MLF、SLF、TMLF、PSL等方式向货币市场投放基础货币，确定政策利率;其次，央行通过调节这些广义再贷款的量和价，影响银行间市场货币市场利率，实现政策利率向货币市场利率的传导;再次，银行在吸收存款时权衡货币市场吸收同业负债和吸收居民存款两种方式，通过无风险套利机制实现货币市场利率向银行存款利率的传导;最后，银行根据内部资金转移定价（FTP）及信用风险溢价等因素确定贷款利率，实现存款利率向贷款利率的传导。以上，便实现了政策利率、货币市场利率、存款利率、贷款利率的顺利传导，最终央行只需调节政策利率，就能影响银行贷款利率，实现对实体经济的调节。但事实上，理想利率传导路径存在诸多“堵点”，“最后一公里”痛点如下：
第一，货币市场利率向存款利率传导存在痛点——居民存款利率相对刚性。我国居民热爱储蓄，居民存款相对稳定，而同业负债受货币市场影响较大，整体较不稳定。出于对稳定负债的要求，银行特别强调存款的重要性，监管指标也向居民存款倾斜，例如存贷比仍为重要参考指标、同业负债占比不得高于1/3等。这导致不管货币市场利率如何变动，即使同业负债利率再低，银行也会吸收大量居民存款，居民存款利率相对刚性，貨币市场利率无法通过同业负债市场完全向居民存款利率传导。
第二，存款利率向贷款利率传导存在痛点——银行FTP管理能力参差不齐。银行总行资产与负债管理部等资金管理部门对各业务、各条线有FTP机制，参考货币市场利率，结合全行负债结构测算出全行资金成本。在此基础上，考虑未来市场利率走势、管理费用分摊及各产品的成本以及特定业务战略，形成资产端内转定价，作为各项贷款的内部资金成本。成熟的FTP体系，各品种、各期限各有不同，且根据市场利率及时变化，成为引导各业务、各条线的有效价格指挥棒。而目前银行FTP管理能力参差不齐，对于部分FTP管理能力高的银行，贷款基准利率已无意义，银行根据FTP及信用风险溢价与客户自由商定利率，签订贷款合同时参考贷款基准利率或者LPR倒算出来上浮/下浮多少。而对于部分FTP管理能力低的银行，存在金融市场业务参考货币市场利率制定FTP、存贷款业务参考变动不大的央行基准利率制定FTP的现象，部分银行甚至资产负债管理体系还未建立，没有完整的FTP体系。
第三，政策利率下降向贷款利率下降传导存在痛点—信用风险溢价亟须降低。企业融资成本包括无风险利率和信用风险溢价两部分。LPR是银行对最优质客户执行的贷款利率，信用风险溢价很低，接近无风险利率。2015年10月以来，央行没有对存贷款基准利率进行调整，LPR也基本不变，实体经济融资成本的提高，主要来自于信用风险溢价的增加。2016年一季度，贷款利率与LPR相差94BP;2018年二季度达到163BP，此后虽有所下降，但依然没有回到2016年水平，2019年一季度贷款利率与LPR还相差138BP。目前虽政策利率不断下调，但小微企业和民营企业融资成本高，核心在经济放缓背景下信用风险溢价高。 三、最新LPR改革及影响
从以上利率传导机制可见，如果LPR能作为政策利率、货币市场利率、和贷款利率的有效连接，能促进政策利率向最终贷款利率的传导。最新的LPR改革，报价直接挂钩中期借贷便利（MLF）政策利率，就是希望通过LPR连接政策利率和贷款利率。
2019年8月16日，李克强总理主持召开国务院常务会议，部署运用市场化改革办法推动实际利率水平明显降低和解决“融资难”问题。次日人民银行发布[2019]第15号公告，完善LPR形成机制，由原来每日公布LPR改成每月20日公布，各报价行按公开市场操作利率（主要指MLF）加点的方式报价，品种由原有1年期一个品种扩大至1年期和5年期以上两个品种。报价行类型新增城市商业银行、农村商业银行、外资银行和民营银行，由10家扩大至18家。同时，央行鼓励各银行在新发放贷款中参考LPR定价，并在浮动利率贷款合同中采用LPR作为定价基准，存量贷款的利率仍按原合同约定执行。央行要求各行不得通过协同行为以任何形式设定贷款利率定价的隐性下限，并纳入宏观审慎评估（MPA）。8月20日，全国银行间同业拆借中心公布了首期采用新形成机制的LPR利率——1年期为4.25%，5年期以上为4.85%，此前1年期LPR长期保持在4.31%。
预计未来LPR会继续小幅降低，价格波动加大，与MLF联动加强，中长期有利于降低实体经济融资成本。我国目前还在利率市场化进程中，从以上“两轨合一轨”痛点分析可见，最新的LPR改革虽然部分解决了LPR与市场及政策利率的联动问题，但未來银行如何根据波动的LPR对不同客户进行贷款定价，如何加强货币市场利率向存款利率的传导，考验巨大。
四、对后续“两轨合一轨”的建议
1.各渠道降低信用风险溢价。当前降低实体经济融资成本，主要指针对降低小微和民营企业融资成本而言。最新的LPR改革，预计对于降低大企业融资成本效果较好，但对于小微企业难言效果，故各渠道降低信用风险溢价对于小微和民营企业意义重大。一要落实“激励相容机制”，通过为风险溢价提供额外补偿的方式降低民企和小微融资成本。对于做得好的银行，通过定向降准、增加TMLF额度、增加再贷款和再贴现额度、降低小微企业债权的风险资本权重等方式给予奖励。二要对相关企业融资进行担保或增信，发挥国家融资担保基金作用，降低再担保费率，进一步降低担保收费标准，通过担保增信降低风险溢价。三要金融科技和大数据赋能，降低信息不对称，创新金融风险定价模型，提高金融风险定价能力。通过自动化、标准化的方式为小微企业提供融资，降低单户信贷投放成本。同时，政府做好企业大数据的搜集和开放（税务、社保、公积金、海关、水表、电表、气表信息等），降低金融机构的信息获取成本。四要继续促进信贷利率和费用公开透明，严格规范金融机构收费，督促中介机构减费让利。
2.鼓励银行良性竞争，完善FTP体系。随着存贷款基准利率逐步退出，LPR逐步市场化，银行不再依靠官方基准利率定价，而要面对更加市场化的利率环境，这直接对其风险定价、利率趋势研判等方面提出了更高要求。随着“两轨合一轨”“最后一公里”改革的推进，需要商业银行具备更强的资产负债管理能力，特别是城商行、农商行等中小银行需要完善FTP体系。通过鼓励更多的银行采用LPR加点的方式为新贷款定价，客户在不同银行间进行价格比较，鼓励银行良性竞争，也有利于倒逼银行内部FTP体系的改革，最终使FTP成为银行绩效考核、资源配置、风险管理、产品定价的重要工具。
3.稳步推进存款利率市场化。利率市场化改革的最后一步，是存款利率的完全市场化，这也是整个利率传导过程中的关键一环，目前存款利率依然受行业自律上限约束，尚未彻底放开。参考国际经验，美、日等国家利率市场化过程，都出现了小型银行倒闭的问题，放松管制造成银行存款利率上升，利差收缩、盈利下降，同时也提高银行贷款风险偏好，资产质量分化，这是整个利率市场化进程中主要风险点之一。
所以，未来需继续按照先大额后小额，先长期后短期，先企业后居民，先贷款后存款的原则，稳步推进存款利率市场化，同时改革配套的金融机构监管和退出制度，完善存款保险制度。继续加强监管，防止金融机构在市场化过程中出现非理性竞争，及时防范和化解金融风险。
参考文献：
[1] 姜超，周霞，李波.利率并轨——利率市场化改革的深水区[EB/OL].海通证券，2019-07-30.
[2] 王剑.金融业2019年二季度投资策略：详解利率市场化的进程与影响[EB/OL].国信证券，2019-04-07.
关键词：LPR;利率市场化;两轨合一轨
中图分类号：F820.1 文献标志码：A 文章编号：1673-291X（2020）04-0055-02
一、利率市场化进程
随着8月LPR改革，利率市场化再次成为热门话题，但其实整个改革已进行了26年，基本设想形成于十四届三中全会，提出在“稳步推进利率市场化，建立健全由市场供求决定的利率形成机制”方针下稳步推进利率市场化改革。1996年放开银行间同业拆借利率，后陆续放开回购及债券市场利率，2004年不再设定人民币贷款利率上限、实行存款利率下浮制度，2013年和2015年取消了贷款利率浮动下限和存款利率浮动上限。2018年4月，易纲行长提出：“中国正继续推进利率市场化改革。目前中国仍存在一些利率双轨制，一是在存贷款方面仍有基准利率，二是货币市场利率是完全由市场决定的……其实，我们的最佳策略是让这两个轨道的利率逐渐统一，这就是我们要做的市场改革。”2019年1月，孙国峰司长强调，“可以进一步发挥贷款市场报价利率（LPR）的市场参考作用。”我国的利率市场化改革，在顶层设计下，一直按照先外币后本币，先大额后小额，先长期后短期，先企业后居民，先贷款后存款的原则，循序渐进，稳步推进。
二、“两轨合一轨”的问题及痛点
1.“两轨合一轨”的问题。“利率两轨”指的是存贷款基准利率和市场化无风险利率并存。货币市场方面，央行先后放开票据市场利率和银行间同业拆借利率，逐步打造市场化利率体系，目前市场上的质押式回购利率、国债收益率和公开市场操作利率等指标性利率，报价活跃，市场化定价。信贷市场方面，改革相对迟缓，虽然央行已取消银行贷款下限和存款上限，但银行存贷款利率依旧锚定央行的基准存贷款利率。我国受管制的存贷款利率体系和已完全市场化的回购等市场利率体系并存，利率市场化改革经年却迟迟未打通这“最后一公里”。而打通“最后一公里”，实现“两轨合一轨”，对实体经济意义重大。因为我国银行贷款占社融总额的2/3，是实体经济最重要的融资渠道。2019年一季度，在3个月Shibor明显走低的同时，央行统计的一般贷款利率不降反升，二季度数据虽小幅回落，但整体还在高位。无论从量还是价来说，利率并轨都必要而紧迫。
2.“两轨合一轨”的痛点。从政策利率到贷款利率，理想利率传导路径为：首先，央行通过再贷款、再贴现、逆回购、MLF、SLF、TMLF、PSL等方式向货币市场投放基础货币，确定政策利率;其次，央行通过调节这些广义再贷款的量和价，影响银行间市场货币市场利率，实现政策利率向货币市场利率的传导;再次，银行在吸收存款时权衡货币市场吸收同业负债和吸收居民存款两种方式，通过无风险套利机制实现货币市场利率向银行存款利率的传导;最后，银行根据内部资金转移定价（FTP）及信用风险溢价等因素确定贷款利率，实现存款利率向贷款利率的传导。以上，便实现了政策利率、货币市场利率、存款利率、贷款利率的顺利传导，最终央行只需调节政策利率，就能影响银行贷款利率，实现对实体经济的调节。但事实上，理想利率传导路径存在诸多“堵点”，“最后一公里”痛点如下：
第一，货币市场利率向存款利率传导存在痛点——居民存款利率相对刚性。我国居民热爱储蓄，居民存款相对稳定，而同业负债受货币市场影响较大，整体较不稳定。出于对稳定负债的要求，银行特别强调存款的重要性，监管指标也向居民存款倾斜，例如存贷比仍为重要参考指标、同业负债占比不得高于1/3等。这导致不管货币市场利率如何变动，即使同业负债利率再低，银行也会吸收大量居民存款，居民存款利率相对刚性，貨币市场利率无法通过同业负债市场完全向居民存款利率传导。
第二，存款利率向贷款利率传导存在痛点——银行FTP管理能力参差不齐。银行总行资产与负债管理部等资金管理部门对各业务、各条线有FTP机制，参考货币市场利率，结合全行负债结构测算出全行资金成本。在此基础上，考虑未来市场利率走势、管理费用分摊及各产品的成本以及特定业务战略，形成资产端内转定价，作为各项贷款的内部资金成本。成熟的FTP体系，各品种、各期限各有不同，且根据市场利率及时变化，成为引导各业务、各条线的有效价格指挥棒。而目前银行FTP管理能力参差不齐，对于部分FTP管理能力高的银行，贷款基准利率已无意义，银行根据FTP及信用风险溢价与客户自由商定利率，签订贷款合同时参考贷款基准利率或者LPR倒算出来上浮/下浮多少。而对于部分FTP管理能力低的银行，存在金融市场业务参考货币市场利率制定FTP、存贷款业务参考变动不大的央行基准利率制定FTP的现象，部分银行甚至资产负债管理体系还未建立，没有完整的FTP体系。
第三，政策利率下降向贷款利率下降传导存在痛点—信用风险溢价亟须降低。企业融资成本包括无风险利率和信用风险溢价两部分。LPR是银行对最优质客户执行的贷款利率，信用风险溢价很低，接近无风险利率。2015年10月以来，央行没有对存贷款基准利率进行调整，LPR也基本不变，实体经济融资成本的提高，主要来自于信用风险溢价的增加。2016年一季度，贷款利率与LPR相差94BP;2018年二季度达到163BP，此后虽有所下降，但依然没有回到2016年水平，2019年一季度贷款利率与LPR还相差138BP。目前虽政策利率不断下调，但小微企业和民营企业融资成本高，核心在经济放缓背景下信用风险溢价高。 三、最新LPR改革及影响
从以上利率传导机制可见，如果LPR能作为政策利率、货币市场利率、和贷款利率的有效连接，能促进政策利率向最终贷款利率的传导。最新的LPR改革，报价直接挂钩中期借贷便利（MLF）政策利率，就是希望通过LPR连接政策利率和贷款利率。
2019年8月16日，李克强总理主持召开国务院常务会议，部署运用市场化改革办法推动实际利率水平明显降低和解决“融资难”问题。次日人民银行发布[2019]第15号公告，完善LPR形成机制，由原来每日公布LPR改成每月20日公布，各报价行按公开市场操作利率（主要指MLF）加点的方式报价，品种由原有1年期一个品种扩大至1年期和5年期以上两个品种。报价行类型新增城市商业银行、农村商业银行、外资银行和民营银行，由10家扩大至18家。同时，央行鼓励各银行在新发放贷款中参考LPR定价，并在浮动利率贷款合同中采用LPR作为定价基准，存量贷款的利率仍按原合同约定执行。央行要求各行不得通过协同行为以任何形式设定贷款利率定价的隐性下限，并纳入宏观审慎评估（MPA）。8月20日，全国银行间同业拆借中心公布了首期采用新形成机制的LPR利率——1年期为4.25%，5年期以上为4.85%，此前1年期LPR长期保持在4.31%。
预计未来LPR会继续小幅降低，价格波动加大，与MLF联动加强，中长期有利于降低实体经济融资成本。我国目前还在利率市场化进程中，从以上“两轨合一轨”痛点分析可见，最新的LPR改革虽然部分解决了LPR与市场及政策利率的联动问题，但未來银行如何根据波动的LPR对不同客户进行贷款定价，如何加强货币市场利率向存款利率的传导，考验巨大。
四、对后续“两轨合一轨”的建议
1.各渠道降低信用风险溢价。当前降低实体经济融资成本，主要指针对降低小微和民营企业融资成本而言。最新的LPR改革，预计对于降低大企业融资成本效果较好，但对于小微企业难言效果，故各渠道降低信用风险溢价对于小微和民营企业意义重大。一要落实“激励相容机制”，通过为风险溢价提供额外补偿的方式降低民企和小微融资成本。对于做得好的银行，通过定向降准、增加TMLF额度、增加再贷款和再贴现额度、降低小微企业债权的风险资本权重等方式给予奖励。二要对相关企业融资进行担保或增信，发挥国家融资担保基金作用，降低再担保费率，进一步降低担保收费标准，通过担保增信降低风险溢价。三要金融科技和大数据赋能，降低信息不对称，创新金融风险定价模型，提高金融风险定价能力。通过自动化、标准化的方式为小微企业提供融资，降低单户信贷投放成本。同时，政府做好企业大数据的搜集和开放（税务、社保、公积金、海关、水表、电表、气表信息等），降低金融机构的信息获取成本。四要继续促进信贷利率和费用公开透明，严格规范金融机构收费，督促中介机构减费让利。
2.鼓励银行良性竞争，完善FTP体系。随着存贷款基准利率逐步退出，LPR逐步市场化，银行不再依靠官方基准利率定价，而要面对更加市场化的利率环境，这直接对其风险定价、利率趋势研判等方面提出了更高要求。随着“两轨合一轨”“最后一公里”改革的推进，需要商业银行具备更强的资产负债管理能力，特别是城商行、农商行等中小银行需要完善FTP体系。通过鼓励更多的银行采用LPR加点的方式为新贷款定价，客户在不同银行间进行价格比较，鼓励银行良性竞争，也有利于倒逼银行内部FTP体系的改革，最终使FTP成为银行绩效考核、资源配置、风险管理、产品定价的重要工具。
3.稳步推进存款利率市场化。利率市场化改革的最后一步，是存款利率的完全市场化，这也是整个利率传导过程中的关键一环，目前存款利率依然受行业自律上限约束，尚未彻底放开。参考国际经验，美、日等国家利率市场化过程，都出现了小型银行倒闭的问题，放松管制造成银行存款利率上升，利差收缩、盈利下降，同时也提高银行贷款风险偏好，资产质量分化，这是整个利率市场化进程中主要风险点之一。
所以，未来需继续按照先大额后小额，先长期后短期，先企业后居民，先贷款后存款的原则，稳步推进存款利率市场化，同时改革配套的金融机构监管和退出制度，完善存款保险制度。继续加强监管，防止金融机构在市场化过程中出现非理性竞争，及时防范和化解金融风险。
参考文献：
[1] 姜超，周霞，李波.利率并轨——利率市场化改革的深水区[EB/OL].海通证券，2019-07-30.
[2] 王剑.金融业2019年二季度投资策略：详解利率市场化的进程与影响[EB/OL].国信证券，2019-04-07.