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市场环境分析
2004年市场走势以及投资机会的多寡主要取决于物价走势、央行货币政策取向、利率市场化推进程度以及债券市场的创新力度。总体上，我们认为2004年债市将是创新发展重要的一年，总体环境要比2003年平稳。
物价
2004年有利于物价上涨的因素有：（1）国民经济持续快速增长将促进城乡居民收入乃至总需求增长,从而带动价格总水平的回升, 初步预计2004经济增长率为9%。（2）粮食价格有望持续维持升势 ，将带动农副产品的上涨，直接拉动居民消费价格继续稳定回升。（3）我国公用事业中水价、电价、学费等均存在较大的涨价压力,铁路运输、城市公交运输、有线电视收费等也有涨价的动力。水、电作为人们生活的必需品,其价格的上涨影响到人们生活的各个方面,加之铁路和公交运输费用、有线电视收视费和各地学费的上调,必将影响到价格总水平的上升。（4）在原材料价格上涨，企业生产成本增加的情况下，下游消费品进一步降价的空间不大。（5）世界经济贸易形势好转，需求增加，有利于国内价格的回升。不利的因素主要有：（1）供大于求的总体格局仍未根本改变，价格总水平向下的压力依然存在。（2）2003年采取的货币以及信贷的收缩政策，不利于价格的进一步回升。
总体上看，2004年影响价格上升的因素多于影响价格下降的因素，全年价格总水平将继续上升，但上升的幅度不会太大。如果不发生大的突发事件，在保持目前经济政策连续性、经济增长速度不会低于2003年的条件下，初步预测2004年居民消费价格将上涨2.1％。季度消费者物价指数将呈现前高后低的态势（图1）。
通货膨胀率低且相当稳定，不会对经济带来不利的影响，甚至可以作为经济增长的“润滑剂”。2003年通胀率虽然仅为1.2%，但是由于其处于由负持续转正的质变中，因此对投资者的心理冲击很大，导致债市发生剧烈变动。经过2003年的洗礼，投资者对于物价的上涨已经有了相当的心理准备。2004年2.1%的物价涨幅，仍会对债市产生负面影响。
我们利用2002年1月至2003年10月为止的债市数据，运用误差修正模型修正后的自回归分布滞后模型(ADL)对消费物价指数与收益率曲线之间的关系进行了实证分析。研究结果表明：消费者物价指数的上升会引起债券市场收益率总体向上移动；如果上期消费价格指数是上升的，则可以推断下期的中长期债券的收益率相对于短期债券的收益率略有上升。
货币政策
2004年央行仍将实行稳健的货币政策。我们认为，货币与信贷将保持适度增长，出现再次紧缩可能性较低。原因在于：（1）2003年信贷收缩政策将逐渐显效。实际上，按照调整季节因素后月环比折年率的方法算，6月份的贷款增长率达到48.3%，9月份为17.3%，10月份只有10.5%。也就是说从9月开始贷款实际上已经开始偏紧。另外，在央行的窗口指导下，各银行在制定2004年的信贷计划时已经主动进行了适度的收缩。（2）中央工作会议认为2003年的经济并未过热并要求珍惜当前的经济发展的好势头，巩固和发展这个好势头。根据中央工作会议的精神，2004年货币政策将坚持扩大内需的方针，保证新一轮经济增长不会夭折。为此保持信贷的适度增长是很重要的。2004年18%-20%左右的信贷增长率应该是可以容忍，也是比较理想的。因此，2004年资金面仍将显得相当宽松。 其二，人民币基准利率将基本保持稳定。稳健货币政策的目的在于保持币值的稳定。具体来说，对内就是保持物价总水平的稳定，即：物价的波动幅度控制在公众预期可承受的限度内。根据中国国情，物价上涨幅度不超过3%，应视为物价的稳定。这里必须指明的是，CPI指数的走高并不意味着基准利率一定要调整。按照Tayor规则，基准利率的调整需要综合考虑各种因素。在中国目前的情况下，我们认为只有当年度物价涨幅超过3%，央行才有可能考虑是否需要升息。对外就是要保持人民币对外币值稳定。为了消除人民币的升值压力,也要求人民币基准利率必须保持基本稳定。
利率市场化
2003年底央行在利率市场化方面迈出了重要的一步，即扩大人民币贷款浮动区间，同时下调超额存款准备金利率。贷款利率浮动区间的扩大，会促进部分贷款利率的上升，有利于中小银行增加对中小企业的贷款，从而对债券投资资金起到一定的分流作用。央行将稳步推进存款利率市场化，完善利率调控机制，为合理基准利率体系的建立打好基础。
1.存款利率市场化方面，下一步将会推进长期、大额存款利率市场化，即：以无纸化的大额存单逐步取代协议存款，建设大额可转让存单市场。
2.在进一步完善利率调控机制方面，央行2004年可能采取的措施有：
（1） 一步下调超额准备金利率以及再贴现利率。由准备金利率、再贴现率、再贷款利率、公开市场操作利率为主构成的央行利率结构存在着重大的扭曲，并已对利率的市场化进程构成了障碍，因此需要对其进行调整。2003年央行已经将超额准备金利率由1.89%下调为1.62%，其发展方向应该逐步降低至零，以期为全社会的利率体系构造一个合理有效的底线。因此，2004年超额准备金率利率还有可能再继续下调。而再贴现率自2001年9月央行将再贴现利率由2.16%大幅提高到2.97%后一直保持至今，由于该利率远高于市场利率水平，既降低了商业银行的再贴现业务的利润空间和再贴现的积极性，也导致了央行再贴现余额的迅速萎缩，使得再贴现工具难以发挥有效的作用。2004年适当调低再贴现率的可能性较大。为了促进票据市场的发展，再贴现率应该下调至于公开市场操作利率比较接近的水平。
（2） 为了全面建立对市场利率走向的主导权，央行公开市场操作目标会从调节银行超额储备头寸转向调控利率与超额储备头寸并重。此种趋势在2003年公开市场操作已初显端倪。在年底连续流标之后，央行仍然坚持固定利率的数量招标方式，其引导和调控利率走向的意图非常明显。目前，央行公开市场操作的主要思路是通过调整商业银行的流动性头寸来维持利率走势的相对平稳，而不是直接影响市场利率走势。这一方面表现在公开市场操作所回笼的基础货币规模与利率走势呈反向变化（见图2）。另一方面表现在公开市场操作的利率（回购利率或票据发行利率）也是随着银行间市场利率水平的高低而变化。但是，未来公开市场操作的目标将是调控利率，建立起以自动质押融资利率为上限，以存款准备金利率为下限的“货币市场利率走廊”。
（3） 加快货币市场的发展。（具体的内容见本文创新部分）。上述措施对债市的影响，具体体现在：
随着央行加强对货币市场利率的引导和调控，央行公开市场操作将成为债市短期投资的一个重要的风向标。因此认真分析和把握央行公开市场操作的意图和走向，对于短期投资机会的把握至关重要。
进一步下调存款准备金利率，将迫使银行更多地依靠货币市场管理流动性。随着货币市场工具的增加，银行普遍积极地参与货币市场以及货币市场基金的加盟。一方面有助于形成一个真正的全国性货币市场利率，更加灵敏地反映市场资金状况；另一方面也为债券市场，乃至整个资本市场提供了一个成本较低的可持续资金来源渠道。
超额准备金利率的下调会引发货币市场利率中枢的下移。而再贴现率的下调，有助于降低融资成本，增加市场货币投放量，对于债券市场而言将产生较为间接的积极影响。
随着货币市场工具的增加和货币市场的发展，过去由于短期品种不足，大量短期限资金投资于中长期债的长债短炒的模式将会得到较大的改变。
2004年债券市场创新
债券市场必须大发展已经获得了管理层以及市场的共识，2004年将会是债券市场创新发展重要的一年。2004年债市的创新，可能会在以下几个方面展开：
1.货币市场： 2004年将是货币市场取得突破性发展的一年，市场创新的步伐有望进一步加快，创新的内容主要包括两个方面：首先是推进票据以及大额可转让存单的无纸化交易，为票据、存单的流通创造条件；其次，全面发展货币市场基金。在提升货币市场的投资功能、促进以货币市场工具为投资对象的金融产品创新方面，货币市场基金无疑是2004年最重大的发展突破口。2004年《货币市场基金管理办法》有望出台，货币市场基金将迎来全面的发展。
2.企业债券：大力发展企业债券市场成为中国债券市场发展的重中之重。2004年《企业债券管理条例》有望出台，这预示着企业债市场将迎来重大的发展机遇。即将推进的改革将主要集中在以下四大方面：（1）企业债券的发行由审批制改为核准制。（2）逐步推进企业债券发行利率的市场化。利率上限制有望被取消，届时企业债券利率的确定将根据发行人的具体情况和市场需要，按照"高风险高收益，低风险低回报"的市场规律，设置各种各样的还本付息方式，如附息债券、浮动利率、附可选择权利率等等。以不同的利率反映出企业债券信用等级的差异,体现收益与风险对等关系,给投资者提供了充分的选择权，有助于吸引具有不同投资需求的投资者。（3）放宽募集资金使用范围。以前企业发行债券所筹资金只能用于固定资产投资，在新的体制下，企业债券募集资金投向将得以扩大，如可以用于调整债务结构等其他真实合法的用途。（4）允许民营企业发行企业债券。在放开的初期阶段，我们认为管理层可能会采取严格审查下的核准制，通过较为严格的审核程序来控制企业债总体的发行规模。因此，质地好的大企业会是企业债券融资放宽的首批受惠者。
3.国债市场：2004年《国债条例》修订稿有望提交国务院，如果能够通过，将为国债市场进一步健康发展奠定良好的基础。按照财政部的规划，在推动国债余额管理过程中，2004年中短期债券的发行规模会有所增加；市场盼望已久的开放式回购和国债远期交易有望推出；社保基金、住房基金进入国债市场的步伐会加快，更多外资机构会被准许进入国内债券市场；银行间市场和交易所市场的统一步伐将加快。2003年年底财政部公布《国债跨市场转托管业务管理办法》，要求使用的新转托管办法对于提高市场效率，提高目前交易所市场和银行间市场的联动性，提高机构投资者利用两个市场之间的波动性不同获取收益有明显益处。
此外，2004年债券市场发债主体有望扩大，银行、证券公司将成为一支重要的新力军。新的债券品种，比如，目前正处于制度设计过程中的信贷资产证券化（ABS）和抵押贷款证券化（MBS）有望正式推出。国开行以银行间回购利率为基准的浮动利率债券也有可能闪亮登场。
2004年债市投资策略分析
目前我国经济进入了新一轮较快增长，在这一过程中，还有较短的周期性波动。从我国经济增长的历史分析，这一周期大约为4年左右，我国目前正处于这一周期的扩张时段，预计时间不会很短，至少在两年左右。在此阶段，通货膨胀的可能性大于通货紧缩，利率上升的可能性和空间大大高于利率下降，债券市场大牛市的基础将不复存在，取而代之的是一个持续到本轮经济增长结束的平衡市甚至熊市。在此大背景下，债市投资策略应该以积极防御为主。
由于2004年债市总体环境较为平稳，因此维持低位震荡的可能性比较大。下跌空间还有多大，关键看长债的定位。根据我们对美国1980年1月到2002年2月的数据研究结果表明：长短期国债收益率（30年期国债与1年期国债的利差为例）随经济周期的波动而变化，有明显的规律性特征。即：进入经济收缩期和扩张期的初期利差开始逐步扩大，在经济扩张的中期利差达到最大，随后逐渐缩小，当进入扩张后期时，利差又再次降到最低。其中，在经济扩张初期，平均利差为2.1%，最大利差为3.66%，最小利差为0.76%。利差在1%以上的概率为80.97%,利差在1.5%-2.5%的概率是56.4%。参照美国的数据，以平均利差水平计，如果第十二期1年期国债中标利率2.58%是合理的，那么20年期国债的合理水平应在4.68%。如果认为2004年随着货币市场的发展，1年期国债利率会达到2%，那么，合理水平应为4.1%；如果按照出现概率较大的区间1.5%-2.5%计，合理收益率水平应在3.5%-4.5%之间。从我国债市的纵向比较来看，目前除了20年期债，其他期限品种的收益率水平均已超2001年的水平，2001年发行的20年期债券收益率最高曾达到4.68%。最后，由于我国金融机构特殊的会计处理方式，长债很多被金融机构以长期持有的方式消化，进一步大幅杀跌动能较小。因此，综合判断，我们认为长债的合理收益率水平应在4%以上，超过4.7%的可能性较小。目前20年期长债的收益率维持在4%-4.10%，也就是说下跌的空间与2003年相比大幅缩小了。
根据2003年对交易所各券种的风险/收益配比分析（见图4），我们看到无论是在债市运行较为平稳还是下跌期间，长债的收益/风险配比都不是最佳的，而5年期以下以及浮动债收益/风险值最高。因此，在积极防御策略之下，建议避开中长期固定利率债券品种，适度配置5年期以下以及浮动利率品种。
2004年债市的投资机会主要来自于变革与创新。具体包括以下三个方面：
1.债券互换：互换的本质就是利用市场内部各品种之间价格关系的失衡来牟利。该策略成立的前提条件是失衡是暂时，其最终将会回归到合理水平。因此，其成功运用的要点在于深入了解正常的价格关系的背景情况，会估价流动性以便能快速买卖所需债券，抓住短暂的不正常关系。具体的互换策略包括：不同债券品类之间的互换，比如金融债与国债之间的互换以及同一债券品类不同特性债之间的互换、剩余期限相似但收益率不同的国债之间的互换；带期权债券品种与不带期权债券品种之间的互换、固定可转浮动债券与不可转债券之间的互换、浮动利率债与短期债之间的互换。标准的债券互换应该是在买入一个债券的同时，卖出另一个债券。如果预计利差将缩小，那么，可以选择先卖空收益低的券，买入收益率高的券，从而实现无资金占用、无成本的套利操作。如果2004年开放式回购能够推出，那么就可以进行此类操作。在没有卖空措施的情况下，一般债券互换就只进行单向操作，即：买入收益率相对较高的品种持有一直到其收益率相对于另一品种的差缩小后再抛售。该策略的广泛应用有赖于市场创新力度的加大以及规模的扩大。随着不同风险偏好投资者的增多以及债券品种的多样化，不同债券之间相对收益率的变动和重新定位将会给投资者提供重要的投资机会。2003年上半年金融债、企业债的大幅上涨，其原因就在于随着市场规模扩大，金融债以及企业债的流动性得到大幅提升，原来由于流动性造成的金融债与国债、企业债与国债之间较大的利差必然呈缩小的趋势。
2.开放式回购与远期交易。开放式回购中由于逆回购方可以自由处置质押债券，包括再回购或卖出债券，因此其实质是一种以全额资金担保定期偿还原券的国债卖空交易。投资者可以通过以下策略来获利：（1）如果判断收益率会上升，则通过开放式逆回购交易融入现券进行卖空交易获利。要想获得更高的利润，则可以通过循环逆回购操作，放大卖空压力。（2）通过现券与远期交易结合复制与回购完全同质的头寸，如果复制头寸的收益率与回购不一致，则可以进行无风险的套利。因为回购从本质上是一种包含现货交易,并以此为前提,带有远期交易性质的交易方式。具体操作如下：①当同一品种债券的远期卖价和现券买价决定的持有该券的短期利率高于该券同期的正回购利率时，买入现券并立即远期卖出，锁定较高的持券收益；同时再将买入的现券进行正回购交易，抵补买入现券的资金支出并锁定较低的融资成本。②当同一品种债券的远期买价和现券卖价决定的融资成本低于该券的同期回购利率时，先逆回购交易融入现券，锁定较高的利息收益；同时卖出现券并立即远期买入，抵补逆回购交易的资金支出并锁定较低的融资成本。
3.季节性的波动机会。虽然2004年大牛市的再现不太可能，但由于机构资金以及债券供给季节性不平衡和政策调整的时滞导致债市季节性波动仍是可能的，只是宏观经济的变化可能使波动的时点和方式发生一些变化。近几年中国债市的运行具有较明显的季节性波动规律，即：上半年涨、下半年调整、年底出现低点、年中出现高点。为此，可以在季节性低点购入新券或超跌旧券，在季节性高点卖出，仍有盈利的机会。该策略成功实施的关键在于把握各券种的价值区间以及资金面的变化。
2004年市场走势以及投资机会的多寡主要取决于物价走势、央行货币政策取向、利率市场化推进程度以及债券市场的创新力度。总体上，我们认为2004年债市将是创新发展重要的一年，总体环境要比2003年平稳。
物价
2004年有利于物价上涨的因素有：（1）国民经济持续快速增长将促进城乡居民收入乃至总需求增长,从而带动价格总水平的回升, 初步预计2004经济增长率为9%。（2）粮食价格有望持续维持升势 ，将带动农副产品的上涨，直接拉动居民消费价格继续稳定回升。（3）我国公用事业中水价、电价、学费等均存在较大的涨价压力,铁路运输、城市公交运输、有线电视收费等也有涨价的动力。水、电作为人们生活的必需品,其价格的上涨影响到人们生活的各个方面,加之铁路和公交运输费用、有线电视收视费和各地学费的上调,必将影响到价格总水平的上升。（4）在原材料价格上涨，企业生产成本增加的情况下，下游消费品进一步降价的空间不大。（5）世界经济贸易形势好转，需求增加，有利于国内价格的回升。不利的因素主要有：（1）供大于求的总体格局仍未根本改变，价格总水平向下的压力依然存在。（2）2003年采取的货币以及信贷的收缩政策，不利于价格的进一步回升。
总体上看，2004年影响价格上升的因素多于影响价格下降的因素，全年价格总水平将继续上升，但上升的幅度不会太大。如果不发生大的突发事件，在保持目前经济政策连续性、经济增长速度不会低于2003年的条件下，初步预测2004年居民消费价格将上涨2.1％。季度消费者物价指数将呈现前高后低的态势（图1）。
通货膨胀率低且相当稳定，不会对经济带来不利的影响，甚至可以作为经济增长的“润滑剂”。2003年通胀率虽然仅为1.2%，但是由于其处于由负持续转正的质变中，因此对投资者的心理冲击很大，导致债市发生剧烈变动。经过2003年的洗礼，投资者对于物价的上涨已经有了相当的心理准备。2004年2.1%的物价涨幅，仍会对债市产生负面影响。
我们利用2002年1月至2003年10月为止的债市数据，运用误差修正模型修正后的自回归分布滞后模型(ADL)对消费物价指数与收益率曲线之间的关系进行了实证分析。研究结果表明：消费者物价指数的上升会引起债券市场收益率总体向上移动；如果上期消费价格指数是上升的，则可以推断下期的中长期债券的收益率相对于短期债券的收益率略有上升。
货币政策
2004年央行仍将实行稳健的货币政策。我们认为，货币与信贷将保持适度增长，出现再次紧缩可能性较低。原因在于：（1）2003年信贷收缩政策将逐渐显效。实际上，按照调整季节因素后月环比折年率的方法算，6月份的贷款增长率达到48.3%，9月份为17.3%，10月份只有10.5%。也就是说从9月开始贷款实际上已经开始偏紧。另外，在央行的窗口指导下，各银行在制定2004年的信贷计划时已经主动进行了适度的收缩。（2）中央工作会议认为2003年的经济并未过热并要求珍惜当前的经济发展的好势头，巩固和发展这个好势头。根据中央工作会议的精神，2004年货币政策将坚持扩大内需的方针，保证新一轮经济增长不会夭折。为此保持信贷的适度增长是很重要的。2004年18%-20%左右的信贷增长率应该是可以容忍，也是比较理想的。因此，2004年资金面仍将显得相当宽松。 其二，人民币基准利率将基本保持稳定。稳健货币政策的目的在于保持币值的稳定。具体来说，对内就是保持物价总水平的稳定，即：物价的波动幅度控制在公众预期可承受的限度内。根据中国国情，物价上涨幅度不超过3%，应视为物价的稳定。这里必须指明的是，CPI指数的走高并不意味着基准利率一定要调整。按照Tayor规则，基准利率的调整需要综合考虑各种因素。在中国目前的情况下，我们认为只有当年度物价涨幅超过3%，央行才有可能考虑是否需要升息。对外就是要保持人民币对外币值稳定。为了消除人民币的升值压力,也要求人民币基准利率必须保持基本稳定。
利率市场化
2003年底央行在利率市场化方面迈出了重要的一步，即扩大人民币贷款浮动区间，同时下调超额存款准备金利率。贷款利率浮动区间的扩大，会促进部分贷款利率的上升，有利于中小银行增加对中小企业的贷款，从而对债券投资资金起到一定的分流作用。央行将稳步推进存款利率市场化，完善利率调控机制，为合理基准利率体系的建立打好基础。
1.存款利率市场化方面，下一步将会推进长期、大额存款利率市场化，即：以无纸化的大额存单逐步取代协议存款，建设大额可转让存单市场。
2.在进一步完善利率调控机制方面，央行2004年可能采取的措施有：
（1） 一步下调超额准备金利率以及再贴现利率。由准备金利率、再贴现率、再贷款利率、公开市场操作利率为主构成的央行利率结构存在着重大的扭曲，并已对利率的市场化进程构成了障碍，因此需要对其进行调整。2003年央行已经将超额准备金利率由1.89%下调为1.62%，其发展方向应该逐步降低至零，以期为全社会的利率体系构造一个合理有效的底线。因此，2004年超额准备金率利率还有可能再继续下调。而再贴现率自2001年9月央行将再贴现利率由2.16%大幅提高到2.97%后一直保持至今，由于该利率远高于市场利率水平，既降低了商业银行的再贴现业务的利润空间和再贴现的积极性，也导致了央行再贴现余额的迅速萎缩，使得再贴现工具难以发挥有效的作用。2004年适当调低再贴现率的可能性较大。为了促进票据市场的发展，再贴现率应该下调至于公开市场操作利率比较接近的水平。
（2） 为了全面建立对市场利率走向的主导权，央行公开市场操作目标会从调节银行超额储备头寸转向调控利率与超额储备头寸并重。此种趋势在2003年公开市场操作已初显端倪。在年底连续流标之后，央行仍然坚持固定利率的数量招标方式，其引导和调控利率走向的意图非常明显。目前，央行公开市场操作的主要思路是通过调整商业银行的流动性头寸来维持利率走势的相对平稳，而不是直接影响市场利率走势。这一方面表现在公开市场操作所回笼的基础货币规模与利率走势呈反向变化（见图2）。另一方面表现在公开市场操作的利率（回购利率或票据发行利率）也是随着银行间市场利率水平的高低而变化。但是，未来公开市场操作的目标将是调控利率，建立起以自动质押融资利率为上限，以存款准备金利率为下限的“货币市场利率走廊”。
（3） 加快货币市场的发展。（具体的内容见本文创新部分）。上述措施对债市的影响，具体体现在：
随着央行加强对货币市场利率的引导和调控，央行公开市场操作将成为债市短期投资的一个重要的风向标。因此认真分析和把握央行公开市场操作的意图和走向，对于短期投资机会的把握至关重要。
进一步下调存款准备金利率，将迫使银行更多地依靠货币市场管理流动性。随着货币市场工具的增加，银行普遍积极地参与货币市场以及货币市场基金的加盟。一方面有助于形成一个真正的全国性货币市场利率，更加灵敏地反映市场资金状况；另一方面也为债券市场，乃至整个资本市场提供了一个成本较低的可持续资金来源渠道。
超额准备金利率的下调会引发货币市场利率中枢的下移。而再贴现率的下调，有助于降低融资成本，增加市场货币投放量，对于债券市场而言将产生较为间接的积极影响。
随着货币市场工具的增加和货币市场的发展，过去由于短期品种不足，大量短期限资金投资于中长期债的长债短炒的模式将会得到较大的改变。
2004年债券市场创新
债券市场必须大发展已经获得了管理层以及市场的共识，2004年将会是债券市场创新发展重要的一年。2004年债市的创新，可能会在以下几个方面展开：
1.货币市场： 2004年将是货币市场取得突破性发展的一年，市场创新的步伐有望进一步加快，创新的内容主要包括两个方面：首先是推进票据以及大额可转让存单的无纸化交易，为票据、存单的流通创造条件；其次，全面发展货币市场基金。在提升货币市场的投资功能、促进以货币市场工具为投资对象的金融产品创新方面，货币市场基金无疑是2004年最重大的发展突破口。2004年《货币市场基金管理办法》有望出台，货币市场基金将迎来全面的发展。
2.企业债券：大力发展企业债券市场成为中国债券市场发展的重中之重。2004年《企业债券管理条例》有望出台，这预示着企业债市场将迎来重大的发展机遇。即将推进的改革将主要集中在以下四大方面：（1）企业债券的发行由审批制改为核准制。（2）逐步推进企业债券发行利率的市场化。利率上限制有望被取消，届时企业债券利率的确定将根据发行人的具体情况和市场需要，按照"高风险高收益，低风险低回报"的市场规律，设置各种各样的还本付息方式，如附息债券、浮动利率、附可选择权利率等等。以不同的利率反映出企业债券信用等级的差异,体现收益与风险对等关系,给投资者提供了充分的选择权，有助于吸引具有不同投资需求的投资者。（3）放宽募集资金使用范围。以前企业发行债券所筹资金只能用于固定资产投资，在新的体制下，企业债券募集资金投向将得以扩大，如可以用于调整债务结构等其他真实合法的用途。（4）允许民营企业发行企业债券。在放开的初期阶段，我们认为管理层可能会采取严格审查下的核准制，通过较为严格的审核程序来控制企业债总体的发行规模。因此，质地好的大企业会是企业债券融资放宽的首批受惠者。
3.国债市场：2004年《国债条例》修订稿有望提交国务院，如果能够通过，将为国债市场进一步健康发展奠定良好的基础。按照财政部的规划，在推动国债余额管理过程中，2004年中短期债券的发行规模会有所增加；市场盼望已久的开放式回购和国债远期交易有望推出；社保基金、住房基金进入国债市场的步伐会加快，更多外资机构会被准许进入国内债券市场；银行间市场和交易所市场的统一步伐将加快。2003年年底财政部公布《国债跨市场转托管业务管理办法》，要求使用的新转托管办法对于提高市场效率，提高目前交易所市场和银行间市场的联动性，提高机构投资者利用两个市场之间的波动性不同获取收益有明显益处。
此外，2004年债券市场发债主体有望扩大，银行、证券公司将成为一支重要的新力军。新的债券品种，比如，目前正处于制度设计过程中的信贷资产证券化（ABS）和抵押贷款证券化（MBS）有望正式推出。国开行以银行间回购利率为基准的浮动利率债券也有可能闪亮登场。
2004年债市投资策略分析
目前我国经济进入了新一轮较快增长，在这一过程中，还有较短的周期性波动。从我国经济增长的历史分析，这一周期大约为4年左右，我国目前正处于这一周期的扩张时段，预计时间不会很短，至少在两年左右。在此阶段，通货膨胀的可能性大于通货紧缩，利率上升的可能性和空间大大高于利率下降，债券市场大牛市的基础将不复存在，取而代之的是一个持续到本轮经济增长结束的平衡市甚至熊市。在此大背景下，债市投资策略应该以积极防御为主。
由于2004年债市总体环境较为平稳，因此维持低位震荡的可能性比较大。下跌空间还有多大，关键看长债的定位。根据我们对美国1980年1月到2002年2月的数据研究结果表明：长短期国债收益率（30年期国债与1年期国债的利差为例）随经济周期的波动而变化，有明显的规律性特征。即：进入经济收缩期和扩张期的初期利差开始逐步扩大，在经济扩张的中期利差达到最大，随后逐渐缩小，当进入扩张后期时，利差又再次降到最低。其中，在经济扩张初期，平均利差为2.1%，最大利差为3.66%，最小利差为0.76%。利差在1%以上的概率为80.97%,利差在1.5%-2.5%的概率是56.4%。参照美国的数据，以平均利差水平计，如果第十二期1年期国债中标利率2.58%是合理的，那么20年期国债的合理水平应在4.68%。如果认为2004年随着货币市场的发展，1年期国债利率会达到2%，那么，合理水平应为4.1%；如果按照出现概率较大的区间1.5%-2.5%计，合理收益率水平应在3.5%-4.5%之间。从我国债市的纵向比较来看，目前除了20年期债，其他期限品种的收益率水平均已超2001年的水平，2001年发行的20年期债券收益率最高曾达到4.68%。最后，由于我国金融机构特殊的会计处理方式，长债很多被金融机构以长期持有的方式消化，进一步大幅杀跌动能较小。因此，综合判断，我们认为长债的合理收益率水平应在4%以上，超过4.7%的可能性较小。目前20年期长债的收益率维持在4%-4.10%，也就是说下跌的空间与2003年相比大幅缩小了。
根据2003年对交易所各券种的风险/收益配比分析（见图4），我们看到无论是在债市运行较为平稳还是下跌期间，长债的收益/风险配比都不是最佳的，而5年期以下以及浮动债收益/风险值最高。因此，在积极防御策略之下，建议避开中长期固定利率债券品种，适度配置5年期以下以及浮动利率品种。
2004年债市的投资机会主要来自于变革与创新。具体包括以下三个方面：
1.债券互换：互换的本质就是利用市场内部各品种之间价格关系的失衡来牟利。该策略成立的前提条件是失衡是暂时，其最终将会回归到合理水平。因此，其成功运用的要点在于深入了解正常的价格关系的背景情况，会估价流动性以便能快速买卖所需债券，抓住短暂的不正常关系。具体的互换策略包括：不同债券品类之间的互换，比如金融债与国债之间的互换以及同一债券品类不同特性债之间的互换、剩余期限相似但收益率不同的国债之间的互换；带期权债券品种与不带期权债券品种之间的互换、固定可转浮动债券与不可转债券之间的互换、浮动利率债与短期债之间的互换。标准的债券互换应该是在买入一个债券的同时，卖出另一个债券。如果预计利差将缩小，那么，可以选择先卖空收益低的券，买入收益率高的券，从而实现无资金占用、无成本的套利操作。如果2004年开放式回购能够推出，那么就可以进行此类操作。在没有卖空措施的情况下，一般债券互换就只进行单向操作，即：买入收益率相对较高的品种持有一直到其收益率相对于另一品种的差缩小后再抛售。该策略的广泛应用有赖于市场创新力度的加大以及规模的扩大。随着不同风险偏好投资者的增多以及债券品种的多样化，不同债券之间相对收益率的变动和重新定位将会给投资者提供重要的投资机会。2003年上半年金融债、企业债的大幅上涨，其原因就在于随着市场规模扩大，金融债以及企业债的流动性得到大幅提升，原来由于流动性造成的金融债与国债、企业债与国债之间较大的利差必然呈缩小的趋势。
2.开放式回购与远期交易。开放式回购中由于逆回购方可以自由处置质押债券，包括再回购或卖出债券，因此其实质是一种以全额资金担保定期偿还原券的国债卖空交易。投资者可以通过以下策略来获利：（1）如果判断收益率会上升，则通过开放式逆回购交易融入现券进行卖空交易获利。要想获得更高的利润，则可以通过循环逆回购操作，放大卖空压力。（2）通过现券与远期交易结合复制与回购完全同质的头寸，如果复制头寸的收益率与回购不一致，则可以进行无风险的套利。因为回购从本质上是一种包含现货交易,并以此为前提,带有远期交易性质的交易方式。具体操作如下：①当同一品种债券的远期卖价和现券买价决定的持有该券的短期利率高于该券同期的正回购利率时，买入现券并立即远期卖出，锁定较高的持券收益；同时再将买入的现券进行正回购交易，抵补买入现券的资金支出并锁定较低的融资成本。②当同一品种债券的远期买价和现券卖价决定的融资成本低于该券的同期回购利率时，先逆回购交易融入现券，锁定较高的利息收益；同时卖出现券并立即远期买入，抵补逆回购交易的资金支出并锁定较低的融资成本。
3.季节性的波动机会。虽然2004年大牛市的再现不太可能，但由于机构资金以及债券供给季节性不平衡和政策调整的时滞导致债市季节性波动仍是可能的，只是宏观经济的变化可能使波动的时点和方式发生一些变化。近几年中国债市的运行具有较明显的季节性波动规律，即：上半年涨、下半年调整、年底出现低点、年中出现高点。为此，可以在季节性低点购入新券或超跌旧券，在季节性高点卖出，仍有盈利的机会。该策略成功实施的关键在于把握各券种的价值区间以及资金面的变化。