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摘 要：城投公司是社会和经济发展的产物，作为地方政府连接市场的载体，城投公司有效缓解了地方政府财力不足、建设资金短缺的发展瓶颈，在改善城市基础设施建设、加快城镇化进程方面发挥着不可替代的作用。2008年以来，为应对金融危机城投公司在中央政府积极的财政政策和宽松的货币政策驱动下，实现了跨越式发展，然而其在确保国有资产保值、增值的同时，拥有的资产潜在风险也不断突出。本文从资产的角度分析了具有代表性的某城投公司（T城投公司）的资产现状以及反映出来的问题，并对T城投公司资产的构成、来源、受限情况、收益情况、周转及合规情况进行了分析，最后针对分析结果提出了若干改进意见。
关键词：城投公司；资产状况；资产分析；改进建议
引言
目前，有关城投公司的新闻报道和学术研究主要集中在城投公司的财务风险以及因其财务风险可能带来的政府债务风险，而对城投公司资产的研究稍显不够。
从法律层面讲，城投公司作为独立的法人实体，以其全部资产对其全部财务承担责任，而通常作为股东的地方政府只需在其认缴出资范围内对城投公司的债务承担有限责任；从现实层面讲，各界对于城投公司债务向政府债务传导的担忧也默认了城投公司对地方政府的“绑架”。城投公司在大规模举债进行城市建设时积累了巨大的财务风险，而财务风险爆发原因的在于城投公司的资产流动性不强或是资产账面价值高估等，因此需要分析城投公司资产情况以免可能导致的城投公司及政府信用危机。
一、T城投公司资产状况
（一）基本情况
T城投公司成立于上世纪九十年代，公司的出现是在分税制改革后，地方政府为解决财权与事权不匹配，中和硬性财政支出与波动性财政收入的背景下由地方政府出资设立的国有独资公司。T城投公司是区域内主要基础设施建设项目的投融资主体、国有资产的运作主体，负责承建项目的资金平衡、效益评估、经营管理以及参与项目周边土地的综合开发，主要以其融资职能解决财政收支不平衡等问题。鉴于T城投公司承担了众多地方政府的职能，在诸如资产注入、融资支持等方面获得了当地政府的大力支付。
T城投公司主要经营业务为进行区域基础设施建设、土地整理开发、保障房建设，相应地，T城投公司主要资产为与上述业务相匹配的土地、道路、管网、房地产开发项目等。
（二）资产整体状况
公开资料显示，2006年末T城投公司资产总计为29，616.42万元，2016年末资产总计为6，840，211.61万元，期间资产规模增加近230倍；2006年末T城投公司净资产规模为20，238.51万元，2016年末净资产规模为3，163，009.95万元，期间净资产规模增加155倍。从总资产、净资产规模两个维度考量，T城投公司经过这十年的发展，排名已进入中国城投公司前五十强，另外，从发展历程、业务模式、股东背景、管理机制等方面考虑，以T城投公司为样本研究城投公司（地方政府融资平台）具有很强的代表性。
尽管T城投公司资产规模巨大，但真正能变现和产生收益的有效资产相对匮乏，其中很大一部分为政府划拨的一些道路、管网等公益性资产，以及当地一些国有民生类企业股权。这些资产往往不能给公司带来直接收益，所以T城投公司资产收益率低，难以形成优势产业，缺乏可持续发展的动力。
1.资产构成
T城投公司最近两年资产构成情况如下：
根据上表，T城投公司报表层面流动资产和非流动资产结构相对均衡和稳定，但配置类型过于集中，存货以及在建工程分别占据了流动资产和非流动资产的绝大部分且占比进一步提高，资产固化严重。
2.资产来源
2008年金融危机爆发以来，在国家“保增长、扩内需、调结构”的宏观政策背景下，城投公司等地方政府融资平台在我国抵御金融危机冲击、拉动经济平稳增长方面发挥出了突出的作用。公开资料显示，2008年以来，地方政府对T城投公司共进行了六次大规模的增资，增资的目的在于盘活国有资产，做大T城投公司账面净资产以提高其资本市场融资规模并降低融资成本以支援地方建设，具体增资情况如下：
2008年，地方政府通过向T城投公司注入堤坝资产、农场林地茶园资产、市直行政事业单位酒店、宾馆资产、行政事业单位国有经营性资产等增加其净资产567，165.75万元；2010年，地方政府通过向T城投公司注入林权、林地资产、划转国有股权增加其净资产546，510.47万元；2012年，地方政府通过向T城投公司注入污水处理厂及相关配套设施、土地资产增加其净资产478，146.24万元；2014年，地方政府通过向其注入土地资产、公立医院增加其净资产408，907.95万元；2015年，地方政府通过向其注入道路工程、土地资产增加其净资产519，141.05万元；2016年，地方政府通过向其注入土地资产、工程项目等增加净资产242，084.02万元；上述增资金额合计2，761，955.48万元。
3.资产受限状况
财务风险仍是目前大部分城投公司面临的最主要风险，财务风险的产生源自过度负债，举债通常需要一定的资产抵质押，根据公开信息，T城投公司目前所有可以抵押的资产均已抵押，包括所有可以抵押的土地资产、房产，以及经营业务产生的应收政府BT业务回购款（应收账款）等，此外，2016年末T城投公司对外担保金额已达1，690，025.00万元，占净资产比例达53.43%。
4.资产周转/变现情况
根据公开材料计算，2016年度T城投公司存货资产周转率为0.22次、流动资产周转率为0.14次、总资产周转率为0.08次。
从资产來源分析中可以看出，地方政府注入T城投公司的资产主要为公益性资产（道路、堤坝、医院、林权等）以及土地资产，这些政府注入的资产由于难以变现，更多的价值在于壮大T城投公司的账面资本实力，扩大融资额度，而非用以开展经营活动。 从资产构成情况分析可以看出，T城投公司举债融入的资金基本上形成了存货（工程项目）以及在建工程，这些项目中很多为建设周期长、无收益来源的公益性项目。
5.资产收益情况
2016年度，T城投公司净资产收益率为1.34%，总资产报酬率为0.61%，上述收益率/报酬率远低于正常水平，若以一般产业类公司考量，可能早已破产。极低的资产报酬率也从另一个角度暴露了T城投公司融资平台的性质，因为股东对T城投公司的考核主要还是以融资规模为依据而非经营成果。
6.资产注入合规情况
一般来讲，地方政府可以控制的资源主要为土地、地方财政收入、行政事业性单位以及国有企业等。类似地，由于土地资产价值大且操作简单，地方政府注入T城投公司的资产主要为土地资产，土地性质为国有出让，土地用途基本上为商业、住宅用地，面积超过530万平方米。
（三）T城投公司资产存在的问题
1.构成过于集中
2016年12月31日，T城投公司存货与在建工程构成了T城投公司资产总额的80.25%，其中，存货中开发成本与开发产品占比合计达99.77%，开发成本金额2，464，628.11万元，主要内容为政府注入的土地使用权，开发产品金额198，129.97万元，主要内容为T城投公司及子公司开发的商品房及保障房。从资产层面讲，构成过于集中，而筹资却是长短期结合的，过于集中的长期资产配置和长短结合的筹资方式使T城投公司资产负债错配风险突出。
2.来源相对单一
地方政府的实物增资构成了T城投公司净资产的主要部分，净资产规模的大幅增长得益于T城投公司强大的股东背景，另一方面也反映了T城投公司对股东的依赖程度很高，具有很强的“官办”性质。在经过上述增资以后T城投公司展开了大规模的融资活动，负债规模由2006年末的8，883.74万元增加到2016年末的3，677，201.66万元，举债建设的财务杠杆使T城投公司总资产规模快速增长。
3.受限资产占比高
倘若T城投公司因流动性出现问题导致债务违约或因被担保单位债务违约而承担担保责任，巨额的对外担保和大规模的资产因权利负担而无法变现，无法通过追加资产抵质押担保以获得续贷或展期将使得T城投公司的再融资行为举步维艰。
微观层面，T城投公司的过度负债加剧了公司债务风险以及地方政府的隐性财政负担；宏观层面，城投公司的大规模举债制约了国家财政和货币政策的调整空间。
4.流动性差
极低的资产周转率表明T城投公司账面资产流动性差，账面资产长期无法变现同时也存在资产减值的风险。T城投公司资产中列示的存货与在建工程仅以持有目的进行区分，但结合资产周转情况看，T城投公司财务处理与实际情况并不相符，导致作为偿债能力重要参考指标的流动比率、速动比率、资产负债率失真。
5.收益率低
资产收益率低的原因主要在于以下两个方面：一方面，T城投公司名为投资建设方而实际上却扮演着地方政府“出纳”的角色，因为其资金主要投向公益性基础设施建设项目，项目自身现金流不足甚至无现金流，投资项目社会效益大于经济效益，导致资产利润率低；另一方面，T城投公司账面巨大的资产规模中，很大一部分为无法产生收益的公益性资产，这些资产存在于T城投公司账面的理由在于可以做大资产规模、扩大融资额度，提高信用评级降低融资成本。
6.合规性存在质疑
地方政府注入T城投公司的资产以土地资产为主，且上述土地注入均未通过招拍挂程序且未缴纳土地出让金，有悖于《土地管理法》，资产注入合规性以及权属方面存在法律瑕疵。
三、T城投公司的资产状况产生的后果
通过上述分析，如果T城投公司转型不及时或不到位可能产生以下后果。
（一）融资困难，发展后劲不足
从外部融资看，现阶段货币政策由宽松向稳健、趋紧转换是大势所趋，这势必将增加T城投融资的难度，为保障债权作为潜在债权人的金融机构必将对T城投公司资产状况提出更高的要求，T城投公司资产的融资效用将进一步受到质疑，即可能由于资产状况不佳无法取得外部融资而面临后续资金不足的经营发展困境。
（二）加重政府隐性债务风险
从自身经营情况看，T城投公司资产周转慢、收益低导致自身造血能力不足，巨额硬性债务本息的偿还可能影响T城投公司的持续经营。基于T城投公司与当地政府及社会服务千丝万缕的联系，在城投公司经营困难时地方政府不可能放任城投公司不管，这也增加了地方政府的隐性债务。
（三）可能导致国有资产流失
虽然地方政府在对T城投公司资产注入合规性方面存在质疑，但基于法律上公示的效力，在城投公司债务违约债权人主张执行城投公司资产时很可能导致关系到基础民生的国有资产变相流失。
四、城投公司发展建议
上述针对T城投公司资产状况的分析偏负面，可以简单归纳为资产来源单一且不可持续，主要依靠股东注资以及举债购建；资产构成不合理，存货中代建工程以及自有在建工程占比大且变更能力差，流动性风险较大；资产权利负担重，诸如土地、房产等优质资产均已抵押；资产总体收益较低，改善空间很大；注入资产行为存在瑕疵，可能导致资产权属的不确定性。
为解决上述存在的问题，T城投公司应加快转型，剥离政府融资职能，增强独立性，弱化平台属性，成为真正的市场主体。
首先，中央或国家层面，应对现行财政分权体制进行调整，适当提高地方财政收入或增强对地方的转移支付力度，以提高地方财政收入与支出的匹配程度。另外，应结合实际对诸如《预算法》等上位法进行修订，拓展地方政府融资渠道，弱化地方建设中财政对城投公司融资的依赖程度。
其次，地方政府层面，应当在切实履行好出资人职责的同时协助城投公司规范法人治理结构，按市场化的方式与T城投公司进行交易，按现代化企业的要求对T城投公司高管人员进行考核，而非以融资规模以及承担的公益性项目建设作为考核的主要内容，协助城投公司“去行政化”。
最后，城投公司层面，应当转变思想观点，自我定位不再是政府的投融资平台，而是独立运作的市场主体，公司的使命在于创造最大的股东价值以及社会价值。另外，城投公司应当改变现有的城市基础设施建设开发模式，强调业务开展的收益性以及业务模式的市场化，引入PPP等模式以缓解融资压力，弱化城投公司资产融资属性。最后，T城投公司还应放眼全产业把握机会走多元化发展路线，寻找新的利润增长点，实现国有资产保值增值。
参考文献：
[1]唐洋军.财政分权与地方政府融资平台的发展：国外模式与中国之道.上海金融，2011，（03）.
[2]钟辉勇，陆铭.财政转移支付如何影响了地方政府债务.金融研究，2015，（09）.
[3]赵爽，宁宇新.城投公司债券融资风险管控研究文献综述.会议之友，2014，（05）.
[4]潘峰，庄建.城投公司债务风险机理分析及应对策略.中国国情国力，2014，（10）.
[5]李立新.城镇化建设中城投债融资若干法律问题研究.法治研究，2014，（03）.
[6]馬柱，王洁.地方融资平台成因探究—纵向财政竞争的新视野.经济学家，2013，（05）.
[7]曹大伟.关于地方政府融资平台公司融资的分析与思考.商业研究，2011，（04）.
作者简介：
叶远，秦颖。
关键词：城投公司；资产状况；资产分析；改进建议
引言
目前，有关城投公司的新闻报道和学术研究主要集中在城投公司的财务风险以及因其财务风险可能带来的政府债务风险，而对城投公司资产的研究稍显不够。
从法律层面讲，城投公司作为独立的法人实体，以其全部资产对其全部财务承担责任，而通常作为股东的地方政府只需在其认缴出资范围内对城投公司的债务承担有限责任；从现实层面讲，各界对于城投公司债务向政府债务传导的担忧也默认了城投公司对地方政府的“绑架”。城投公司在大规模举债进行城市建设时积累了巨大的财务风险，而财务风险爆发原因的在于城投公司的资产流动性不强或是资产账面价值高估等，因此需要分析城投公司资产情况以免可能导致的城投公司及政府信用危机。
一、T城投公司资产状况
（一）基本情况
T城投公司成立于上世纪九十年代，公司的出现是在分税制改革后，地方政府为解决财权与事权不匹配，中和硬性财政支出与波动性财政收入的背景下由地方政府出资设立的国有独资公司。T城投公司是区域内主要基础设施建设项目的投融资主体、国有资产的运作主体，负责承建项目的资金平衡、效益评估、经营管理以及参与项目周边土地的综合开发，主要以其融资职能解决财政收支不平衡等问题。鉴于T城投公司承担了众多地方政府的职能，在诸如资产注入、融资支持等方面获得了当地政府的大力支付。
T城投公司主要经营业务为进行区域基础设施建设、土地整理开发、保障房建设，相应地，T城投公司主要资产为与上述业务相匹配的土地、道路、管网、房地产开发项目等。
（二）资产整体状况
公开资料显示，2006年末T城投公司资产总计为29，616.42万元，2016年末资产总计为6，840，211.61万元，期间资产规模增加近230倍；2006年末T城投公司净资产规模为20，238.51万元，2016年末净资产规模为3，163，009.95万元，期间净资产规模增加155倍。从总资产、净资产规模两个维度考量，T城投公司经过这十年的发展，排名已进入中国城投公司前五十强，另外，从发展历程、业务模式、股东背景、管理机制等方面考虑，以T城投公司为样本研究城投公司（地方政府融资平台）具有很强的代表性。
尽管T城投公司资产规模巨大，但真正能变现和产生收益的有效资产相对匮乏，其中很大一部分为政府划拨的一些道路、管网等公益性资产，以及当地一些国有民生类企业股权。这些资产往往不能给公司带来直接收益，所以T城投公司资产收益率低，难以形成优势产业，缺乏可持续发展的动力。
1.资产构成
T城投公司最近两年资产构成情况如下：
根据上表，T城投公司报表层面流动资产和非流动资产结构相对均衡和稳定，但配置类型过于集中，存货以及在建工程分别占据了流动资产和非流动资产的绝大部分且占比进一步提高，资产固化严重。
2.资产来源
2008年金融危机爆发以来，在国家“保增长、扩内需、调结构”的宏观政策背景下，城投公司等地方政府融资平台在我国抵御金融危机冲击、拉动经济平稳增长方面发挥出了突出的作用。公开资料显示，2008年以来，地方政府对T城投公司共进行了六次大规模的增资，增资的目的在于盘活国有资产，做大T城投公司账面净资产以提高其资本市场融资规模并降低融资成本以支援地方建设，具体增资情况如下：
2008年，地方政府通过向T城投公司注入堤坝资产、农场林地茶园资产、市直行政事业单位酒店、宾馆资产、行政事业单位国有经营性资产等增加其净资产567，165.75万元；2010年，地方政府通过向T城投公司注入林权、林地资产、划转国有股权增加其净资产546，510.47万元；2012年，地方政府通过向T城投公司注入污水处理厂及相关配套设施、土地资产增加其净资产478，146.24万元；2014年，地方政府通过向其注入土地资产、公立医院增加其净资产408，907.95万元；2015年，地方政府通过向其注入道路工程、土地资产增加其净资产519，141.05万元；2016年，地方政府通过向其注入土地资产、工程项目等增加净资产242，084.02万元；上述增资金额合计2，761，955.48万元。
3.资产受限状况
财务风险仍是目前大部分城投公司面临的最主要风险，财务风险的产生源自过度负债，举债通常需要一定的资产抵质押，根据公开信息，T城投公司目前所有可以抵押的资产均已抵押，包括所有可以抵押的土地资产、房产，以及经营业务产生的应收政府BT业务回购款（应收账款）等，此外，2016年末T城投公司对外担保金额已达1，690，025.00万元，占净资产比例达53.43%。
4.资产周转/变现情况
根据公开材料计算，2016年度T城投公司存货资产周转率为0.22次、流动资产周转率为0.14次、总资产周转率为0.08次。
从资产來源分析中可以看出，地方政府注入T城投公司的资产主要为公益性资产（道路、堤坝、医院、林权等）以及土地资产，这些政府注入的资产由于难以变现，更多的价值在于壮大T城投公司的账面资本实力，扩大融资额度，而非用以开展经营活动。 从资产构成情况分析可以看出，T城投公司举债融入的资金基本上形成了存货（工程项目）以及在建工程，这些项目中很多为建设周期长、无收益来源的公益性项目。
5.资产收益情况
2016年度，T城投公司净资产收益率为1.34%，总资产报酬率为0.61%，上述收益率/报酬率远低于正常水平，若以一般产业类公司考量，可能早已破产。极低的资产报酬率也从另一个角度暴露了T城投公司融资平台的性质，因为股东对T城投公司的考核主要还是以融资规模为依据而非经营成果。
6.资产注入合规情况
一般来讲，地方政府可以控制的资源主要为土地、地方财政收入、行政事业性单位以及国有企业等。类似地，由于土地资产价值大且操作简单，地方政府注入T城投公司的资产主要为土地资产，土地性质为国有出让，土地用途基本上为商业、住宅用地，面积超过530万平方米。
（三）T城投公司资产存在的问题
1.构成过于集中
2016年12月31日，T城投公司存货与在建工程构成了T城投公司资产总额的80.25%，其中，存货中开发成本与开发产品占比合计达99.77%，开发成本金额2，464，628.11万元，主要内容为政府注入的土地使用权，开发产品金额198，129.97万元，主要内容为T城投公司及子公司开发的商品房及保障房。从资产层面讲，构成过于集中，而筹资却是长短期结合的，过于集中的长期资产配置和长短结合的筹资方式使T城投公司资产负债错配风险突出。
2.来源相对单一
地方政府的实物增资构成了T城投公司净资产的主要部分，净资产规模的大幅增长得益于T城投公司强大的股东背景，另一方面也反映了T城投公司对股东的依赖程度很高，具有很强的“官办”性质。在经过上述增资以后T城投公司展开了大规模的融资活动，负债规模由2006年末的8，883.74万元增加到2016年末的3，677，201.66万元，举债建设的财务杠杆使T城投公司总资产规模快速增长。
3.受限资产占比高
倘若T城投公司因流动性出现问题导致债务违约或因被担保单位债务违约而承担担保责任，巨额的对外担保和大规模的资产因权利负担而无法变现，无法通过追加资产抵质押担保以获得续贷或展期将使得T城投公司的再融资行为举步维艰。
微观层面，T城投公司的过度负债加剧了公司债务风险以及地方政府的隐性财政负担；宏观层面，城投公司的大规模举债制约了国家财政和货币政策的调整空间。
4.流动性差
极低的资产周转率表明T城投公司账面资产流动性差，账面资产长期无法变现同时也存在资产减值的风险。T城投公司资产中列示的存货与在建工程仅以持有目的进行区分，但结合资产周转情况看，T城投公司财务处理与实际情况并不相符，导致作为偿债能力重要参考指标的流动比率、速动比率、资产负债率失真。
5.收益率低
资产收益率低的原因主要在于以下两个方面：一方面，T城投公司名为投资建设方而实际上却扮演着地方政府“出纳”的角色，因为其资金主要投向公益性基础设施建设项目，项目自身现金流不足甚至无现金流，投资项目社会效益大于经济效益，导致资产利润率低；另一方面，T城投公司账面巨大的资产规模中，很大一部分为无法产生收益的公益性资产，这些资产存在于T城投公司账面的理由在于可以做大资产规模、扩大融资额度，提高信用评级降低融资成本。
6.合规性存在质疑
地方政府注入T城投公司的资产以土地资产为主，且上述土地注入均未通过招拍挂程序且未缴纳土地出让金，有悖于《土地管理法》，资产注入合规性以及权属方面存在法律瑕疵。
三、T城投公司的资产状况产生的后果
通过上述分析，如果T城投公司转型不及时或不到位可能产生以下后果。
（一）融资困难，发展后劲不足
从外部融资看，现阶段货币政策由宽松向稳健、趋紧转换是大势所趋，这势必将增加T城投融资的难度，为保障债权作为潜在债权人的金融机构必将对T城投公司资产状况提出更高的要求，T城投公司资产的融资效用将进一步受到质疑，即可能由于资产状况不佳无法取得外部融资而面临后续资金不足的经营发展困境。
（二）加重政府隐性债务风险
从自身经营情况看，T城投公司资产周转慢、收益低导致自身造血能力不足，巨额硬性债务本息的偿还可能影响T城投公司的持续经营。基于T城投公司与当地政府及社会服务千丝万缕的联系，在城投公司经营困难时地方政府不可能放任城投公司不管，这也增加了地方政府的隐性债务。
（三）可能导致国有资产流失
虽然地方政府在对T城投公司资产注入合规性方面存在质疑，但基于法律上公示的效力，在城投公司债务违约债权人主张执行城投公司资产时很可能导致关系到基础民生的国有资产变相流失。
四、城投公司发展建议
上述针对T城投公司资产状况的分析偏负面，可以简单归纳为资产来源单一且不可持续，主要依靠股东注资以及举债购建；资产构成不合理，存货中代建工程以及自有在建工程占比大且变更能力差，流动性风险较大；资产权利负担重，诸如土地、房产等优质资产均已抵押；资产总体收益较低，改善空间很大；注入资产行为存在瑕疵，可能导致资产权属的不确定性。
为解决上述存在的问题，T城投公司应加快转型，剥离政府融资职能，增强独立性，弱化平台属性，成为真正的市场主体。
首先，中央或国家层面，应对现行财政分权体制进行调整，适当提高地方财政收入或增强对地方的转移支付力度，以提高地方财政收入与支出的匹配程度。另外，应结合实际对诸如《预算法》等上位法进行修订，拓展地方政府融资渠道，弱化地方建设中财政对城投公司融资的依赖程度。
其次，地方政府层面，应当在切实履行好出资人职责的同时协助城投公司规范法人治理结构，按市场化的方式与T城投公司进行交易，按现代化企业的要求对T城投公司高管人员进行考核，而非以融资规模以及承担的公益性项目建设作为考核的主要内容，协助城投公司“去行政化”。
最后，城投公司层面，应当转变思想观点，自我定位不再是政府的投融资平台，而是独立运作的市场主体，公司的使命在于创造最大的股东价值以及社会价值。另外，城投公司应当改变现有的城市基础设施建设开发模式，强调业务开展的收益性以及业务模式的市场化，引入PPP等模式以缓解融资压力，弱化城投公司资产融资属性。最后，T城投公司还应放眼全产业把握机会走多元化发展路线，寻找新的利润增长点，实现国有资产保值增值。
参考文献：
[1]唐洋军.财政分权与地方政府融资平台的发展：国外模式与中国之道.上海金融，2011，（03）.
[2]钟辉勇，陆铭.财政转移支付如何影响了地方政府债务.金融研究，2015，（09）.
[3]赵爽，宁宇新.城投公司债券融资风险管控研究文献综述.会议之友，2014，（05）.
[4]潘峰，庄建.城投公司债务风险机理分析及应对策略.中国国情国力，2014，（10）.
[5]李立新.城镇化建设中城投债融资若干法律问题研究.法治研究，2014，（03）.
[6]馬柱，王洁.地方融资平台成因探究—纵向财政竞争的新视野.经济学家，2013，（05）.
[7]曹大伟.关于地方政府融资平台公司融资的分析与思考.商业研究，2011，（04）.
作者简介：
叶远，秦颖。