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【摘要】资本市场的发展速度不断提高，并呈现出独立于实体经济的发展趋势。随着现代市场经济的不断发展，资本市场与实体经济的关系日益复杂，对资本市场与实体经济的关系有更深的理解是正确处理两者关系的前提。本文基于虚拟经济与实体经济的角度，结合资本市场、货币和实体经济的研究框架，分析资本市场价格与实体经济波动的关系。
【关键词】资本市场 实体经济 VAR Granger检验 脉冲响应
资本市场是现代市场经济的重要组成部分。现代市场经济发展的一个重要特点是资本市场的发展速度不断提高，并呈现出独立于实体经济的发展趋势。传统理论认为，资本市场是实体经济的附属品，实体经济对资本市场的发展具有决定性的基础作用。但随着现代市场经济的不断发展，资本市场与实体经济的关系日益复杂，互相作用，互相影响。2008年爆发的全球性金融危机，再一次证实资本市场与实体经济存在着内在联系，任何一个的内部问题都可能影响到另一个，进而影响到整个经济。
一、资本市场与实体经济的关系模型
本文采用王国忠（2007）的虚拟经济与实体经济的长期关系模型。在这个模型中，资本市场是实体经济的反映，假设实体经济有一个固定的边际利润 ，产出价格 和固定的真实产出水平 ，代表折现率，根据资本化定价原理有
(1)
上式表示出，资本市场的价格与宏观经济的预期及社会平均利润的预期有关。其中，折现率是经过预期通胀和增长调整。
（2）
上式中， 是名义利息率；是均衡真实利息率，是产出增长率，是潜在产出增长率，是通货膨胀率，是通货膨胀目标。为简化，假定和不变，所以
其中， 是真实利率，和是随即误差项。
又因为，（2）式可写成：
设 ，，上式可写成：
（3）
货币数量理论认为，利率越高，相对收入而言，货币的需求就越低，这增加了货币的流通速度。所以，货币的流通速度与货币的需求相联系，当真实货币余额等于货币的存量时，便可达到长期均衡。在均衡中，货币的真实需求为：
（4）
其中，是货币存量，是整个经济的活动水平。
给定，将(1)、（3）带入方程（4）可得：
（5）
其中， 是 的函数，从长期来看，潜在产出增长水平达到。（5）式可写成：
（6）
其中，代表资本市场价格（股票和房地产价格）。
二、实证分析
（一）变量与数据
根据所采用的模型，本文包括5个内生变量。资本市场价格包括房地产价格（HSP）和股票价格(SPI)。房地产价格名义值采用当月商品房销售额除以当月销售面积计算得到。数据来自CCER数据库和中国经济信息网数据库。股票价格采用上证综合指数，数据来自CCER数据库。实体经济的指标用国民生产总值（GDP）来代表，数据来自中国经济信息网数据库和国家统计局网站。利率采用银行间同业拆借加权平均利率，数据来自中国经济信息网数据。货币存量采用M2统计口径。数据名义值是是从1996年第二季度到2008年第三季度的季度数据。以上变量全部剔除价格因素，以1996年第一季度为基准，价格采用消费者定基价格指数（CPI）。在估计时，为了消除异方差，除实际利率R采用变动幅度外，其他变量采用对数形式，有利于模型的稳定性。
根据以上变量和数据选择，GDP、股票价格和房地产价格在1992第一季度到2008年第一季度间呈现出不同的波动特征：一、股票价格和房地产价格围绕GDP上下波动；二、实体经济基本上保持水平稳定的增长率；三、股票价格强烈波动；四、房地产价格波动分为两个时段，1993-1998年波动剧烈，1998年以后，一直保持平稳的增长速度；五、1993-1998年，资本市场与实体经济的波幅差距逐渐减小。六、2001-2005年，实体经济保持持续稳定增长的势头，但股票市场下跌，增长数值为负值。七、2006年，三者都呈现上升波动的趋势，尤其是股票市场。
图1：实体经济与资本市场的波动状况
（二） 模型设定
1、单位根检验
许多宏观经济时间序列是非平稳的，单位根的存在会造成虚假回归的现象，因此在对非平稳时间序列建模时需要首先检验平稳性。本文采用ADF检验LNGDP、LNSPI、LNHSP、LNM和R时间序列的平稳特征。
表1：单位根检验结果
ADF检验结果表明，LNSPI、LNGDP、LNHSP、LNM都是一阶单整序列，R是平稳序列。
2、协整检验
协整检验用来检验变量之间是否存在长期均衡关系，无论是矩统计量还是最大特征值统计量的结论都是一致的，LNSPI、LNGDP、LNHSP、LNM和R之间存在两个协整向量。下面，我们用VAR模型模拟出它们之间的数量关系。
（三）方差分解
利率具有较强的外生性，它的冲击会影响到其他变量的波动，却很少收到其他变量冲击的影响。货币存量仅受到利率冲击的影响可观，其他无论是实体经济还是资本市场，对货币存量的影响较小。股票价格受到利率的影响程度高，收到GDP的短期影响微弱，但在长期的影响程度仅次于利率，特别是在6~12月之后，GDP对股票价格的影响有较大的增幅。从上文的结果可以看出，在本文的研究框架中无法得到和分析货币存量和股票价格之间的关系。已有文献证明，股票价格与货币存量的关系是间接的，必须在传导机制中导入贷款额，通过它与利率和房地产价格联系起来。
实体经济几乎不受股票价格的影响，利率比货币存量对GDP的波动更有影响，这与脉冲回响函数的结果是一致的。房地产价格的波动内生性较强，主要收到GDP冲击的影响，利率的作用仅次于GDP。
结合上文的分析，可以得到资本市场、货币、实体经济之间的传导机制。
三、结论
本文在实体经济、货币和资本市场的研究框架中分析了以GDP为代表的实体经济波动和以股票价格和房地产价格为代表的资本市场之间的关系。通过以上的估计、检验和分析，本文得到以下几个结论：
实体经济受到经济的价值系统和房地产市场的影响。价值系统中的货币存量和利率都会对其产生作用，两者比较，货币存量对于实体经济的产出作用更大。在资本市场，房地产市场对实体经济表现出强烈的影响，而纯粹虚拟经济的股票市场对实体经济作用不明显。
利率、实体经济和房地产市场同时影响股票市场。利率对股票市场的影响力巨大，这完全符合资本市场运作的经济规律。实体经济对股票市场影响的一个重要特征是，传导机制需要6-12个月才能完成，而在短期会产生严重波动和背离的效果。作为资本市场的组成部分，房地产市场也会对股票市场有所作用，但影响幅度有限。
房地产市场具有实体经济和虚拟经济的双重特征，内生性较强，受到货币存量、利率和实体经济的不同程度的共同作用。利率对房地产市场具有较大的冲击力，而实体经济对房地产市场也具有重要的作用。
经济的价值系统具有较强外生性。利率不受到其他变量的影响，却对框架中的其他变量都具有显著的作用，这与我国试行固定利率制度是吻合的，利率不通过市场调节。货币存量仅受到利率的决定作用，对实体经济和房地产市场影响明显。
我国的资本市场与实体经济之间存在一定的传导机制。其中，从实体经济到资本市场的传导机制是通畅的，资本市场的价格均受到实体经济和价值系统的作用；但从资本市场到实体经济的传导机制目前还是不明确，资本市场在实体经济发展中的作用很微弱。
【参考文献】
[1] 毕杰、徐爱田，2007：《虚拟经济对实体经济的作用途径分析》，《生产力研究》第11期
[2] 陈柳钦、曾庆久，2003：《我国金融发展与经济增长关系的理论与实证研究》，《金融论坛》第11期
[3] 杜婷、庞东，2006：《金融冲击与经济波动的相关性: 三个视角的分析》，《中央财经大学学报》第10期
【关键词】资本市场 实体经济 VAR Granger检验 脉冲响应
资本市场是现代市场经济的重要组成部分。现代市场经济发展的一个重要特点是资本市场的发展速度不断提高，并呈现出独立于实体经济的发展趋势。传统理论认为，资本市场是实体经济的附属品，实体经济对资本市场的发展具有决定性的基础作用。但随着现代市场经济的不断发展，资本市场与实体经济的关系日益复杂，互相作用，互相影响。2008年爆发的全球性金融危机，再一次证实资本市场与实体经济存在着内在联系，任何一个的内部问题都可能影响到另一个，进而影响到整个经济。
一、资本市场与实体经济的关系模型
本文采用王国忠（2007）的虚拟经济与实体经济的长期关系模型。在这个模型中，资本市场是实体经济的反映，假设实体经济有一个固定的边际利润 ，产出价格 和固定的真实产出水平 ，代表折现率，根据资本化定价原理有
(1)
上式表示出，资本市场的价格与宏观经济的预期及社会平均利润的预期有关。其中，折现率是经过预期通胀和增长调整。
（2）
上式中， 是名义利息率；是均衡真实利息率，是产出增长率，是潜在产出增长率，是通货膨胀率，是通货膨胀目标。为简化，假定和不变，所以
其中， 是真实利率，和是随即误差项。
又因为，（2）式可写成：
设 ，，上式可写成：
（3）
货币数量理论认为，利率越高，相对收入而言，货币的需求就越低，这增加了货币的流通速度。所以，货币的流通速度与货币的需求相联系，当真实货币余额等于货币的存量时，便可达到长期均衡。在均衡中，货币的真实需求为：
（4）
其中，是货币存量，是整个经济的活动水平。
给定，将(1)、（3）带入方程（4）可得：
（5）
其中， 是 的函数，从长期来看，潜在产出增长水平达到。（5）式可写成：
（6）
其中，代表资本市场价格（股票和房地产价格）。
二、实证分析
（一）变量与数据
根据所采用的模型，本文包括5个内生变量。资本市场价格包括房地产价格（HSP）和股票价格(SPI)。房地产价格名义值采用当月商品房销售额除以当月销售面积计算得到。数据来自CCER数据库和中国经济信息网数据库。股票价格采用上证综合指数，数据来自CCER数据库。实体经济的指标用国民生产总值（GDP）来代表，数据来自中国经济信息网数据库和国家统计局网站。利率采用银行间同业拆借加权平均利率，数据来自中国经济信息网数据。货币存量采用M2统计口径。数据名义值是是从1996年第二季度到2008年第三季度的季度数据。以上变量全部剔除价格因素，以1996年第一季度为基准，价格采用消费者定基价格指数（CPI）。在估计时，为了消除异方差，除实际利率R采用变动幅度外，其他变量采用对数形式，有利于模型的稳定性。
根据以上变量和数据选择，GDP、股票价格和房地产价格在1992第一季度到2008年第一季度间呈现出不同的波动特征：一、股票价格和房地产价格围绕GDP上下波动；二、实体经济基本上保持水平稳定的增长率；三、股票价格强烈波动；四、房地产价格波动分为两个时段，1993-1998年波动剧烈，1998年以后，一直保持平稳的增长速度；五、1993-1998年，资本市场与实体经济的波幅差距逐渐减小。六、2001-2005年，实体经济保持持续稳定增长的势头，但股票市场下跌，增长数值为负值。七、2006年，三者都呈现上升波动的趋势，尤其是股票市场。
图1：实体经济与资本市场的波动状况
（二） 模型设定
1、单位根检验
许多宏观经济时间序列是非平稳的，单位根的存在会造成虚假回归的现象，因此在对非平稳时间序列建模时需要首先检验平稳性。本文采用ADF检验LNGDP、LNSPI、LNHSP、LNM和R时间序列的平稳特征。
表1：单位根检验结果
ADF检验结果表明，LNSPI、LNGDP、LNHSP、LNM都是一阶单整序列，R是平稳序列。
2、协整检验
协整检验用来检验变量之间是否存在长期均衡关系，无论是矩统计量还是最大特征值统计量的结论都是一致的，LNSPI、LNGDP、LNHSP、LNM和R之间存在两个协整向量。下面，我们用VAR模型模拟出它们之间的数量关系。
（三）方差分解
利率具有较强的外生性，它的冲击会影响到其他变量的波动，却很少收到其他变量冲击的影响。货币存量仅受到利率冲击的影响可观，其他无论是实体经济还是资本市场，对货币存量的影响较小。股票价格受到利率的影响程度高，收到GDP的短期影响微弱，但在长期的影响程度仅次于利率，特别是在6~12月之后，GDP对股票价格的影响有较大的增幅。从上文的结果可以看出，在本文的研究框架中无法得到和分析货币存量和股票价格之间的关系。已有文献证明，股票价格与货币存量的关系是间接的，必须在传导机制中导入贷款额，通过它与利率和房地产价格联系起来。
实体经济几乎不受股票价格的影响，利率比货币存量对GDP的波动更有影响，这与脉冲回响函数的结果是一致的。房地产价格的波动内生性较强，主要收到GDP冲击的影响，利率的作用仅次于GDP。
结合上文的分析，可以得到资本市场、货币、实体经济之间的传导机制。
三、结论
本文在实体经济、货币和资本市场的研究框架中分析了以GDP为代表的实体经济波动和以股票价格和房地产价格为代表的资本市场之间的关系。通过以上的估计、检验和分析，本文得到以下几个结论：
实体经济受到经济的价值系统和房地产市场的影响。价值系统中的货币存量和利率都会对其产生作用，两者比较，货币存量对于实体经济的产出作用更大。在资本市场，房地产市场对实体经济表现出强烈的影响，而纯粹虚拟经济的股票市场对实体经济作用不明显。
利率、实体经济和房地产市场同时影响股票市场。利率对股票市场的影响力巨大，这完全符合资本市场运作的经济规律。实体经济对股票市场影响的一个重要特征是，传导机制需要6-12个月才能完成，而在短期会产生严重波动和背离的效果。作为资本市场的组成部分，房地产市场也会对股票市场有所作用，但影响幅度有限。
房地产市场具有实体经济和虚拟经济的双重特征，内生性较强，受到货币存量、利率和实体经济的不同程度的共同作用。利率对房地产市场具有较大的冲击力，而实体经济对房地产市场也具有重要的作用。
经济的价值系统具有较强外生性。利率不受到其他变量的影响，却对框架中的其他变量都具有显著的作用，这与我国试行固定利率制度是吻合的，利率不通过市场调节。货币存量仅受到利率的决定作用，对实体经济和房地产市场影响明显。
我国的资本市场与实体经济之间存在一定的传导机制。其中，从实体经济到资本市场的传导机制是通畅的，资本市场的价格均受到实体经济和价值系统的作用；但从资本市场到实体经济的传导机制目前还是不明确，资本市场在实体经济发展中的作用很微弱。
【参考文献】
[1] 毕杰、徐爱田，2007：《虚拟经济对实体经济的作用途径分析》，《生产力研究》第11期
[2] 陈柳钦、曾庆久，2003：《我国金融发展与经济增长关系的理论与实证研究》，《金融论坛》第11期
[3] 杜婷、庞东，2006：《金融冲击与经济波动的相关性: 三个视角的分析》，《中央财经大学学报》第10期