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摘要：基于2015年1月到7月10日这一段股市价格向上攀升后急剧下降的这一段经历，利用融资买入额、融券卖出额、沪市A股每日平均市盈率等数据，研究融资融券对股市泡沫形成、发展及破裂的影响。结果发现，由于我国融券规模较小，其在股市中作用并不明显；而融券买入额与股市泡沫在短期内互为因果。
关键词：融资融券；股市泡沫
一、引言
2015年6月下旬的股市这一场暴跌可谓惨烈，A股在大约两周的时间内，跌幅将近达到50%，上千只股票停盘。6月8日至12日当周，沪指在5000-5200点附近维持震荡。从6月15日起，沪指震荡加剧。伴随着股市价格的下行，许多融资资金选择主动退出，或是被动强制平仓，伴随着融资余额的大幅下调，股市继续震荡下行。从2015年6月19日开始，截至7月10日，融资余额显著下跌了36%。
这一轮股市的下跌，从市场内部来看，主要是“有毒资产”，以及两融资产的泡沫堆积。传导链条是：股市泡沫堆积→投资者恐慌性杀跌→融资杠杆爆仓→融资买券者被强制平仓→市场卖盘疯狂涌出→市场被压垮并崩盘。成也萧何，败也萧何。融资融券杠杆在之前的股市上涨中助推力量功不可没，也助推了这一轮股市的暴跌。
本文旨在研究融资融券市场在股市下跌过程中的助推作用，特别是对股市泡沫形成、发展及破灭的影响，希望能从这次股市暴跌的经历中吸取教训，提出针对性的建议，使得融资融券可以在股市运行当中起到理想的稳定大盘的作用。
二、融资融券对股市运行绩效影响的理论研究
融资融券业务在股票交易中扮演的角色越来越重要，对它的研究也越来越多。研究的主要内容主要集中于融资融券对我国股市流动性、波动性及定价机制的影响。杨德勇，吴琼（2011）研究上海股票市场发现，融资融券对市场流动性与波动性有因果引致关系。廖士光（2011）研究了融资融券的价格发现功能，研究指出由于融资融券的比例失衡，导致其价格发现功能未能很好的发挥。胡华峰（2012）利用香港证券市场数据研究了卖空交易与股市流动性和波动性的关系，研究结果表明：在短期内卖空交易机制会在一定程度上为股市提供流动性，从长期来看市场流动性变化是卖空交易额变化的原因；卖空交易额变化可以解释市场波动性的变化，卖空交易额增加，市场波动性也将放大。李丹磊（2013）研究我国深圳股票市场发现，股票指数变动是融券余额变动的格兰杰原因，反之则不成立。顾海峰，孙赞赞（2013）研究发现，在不同的市场行情下，融资融券与市场流动性和波动性之间呈现不同的长期关系。孔翔宇，毕秀春，张曙光（2014）研究发现，融资融券改善了股市流动性，减小了波动性的变动。
三、股市泡沫理论
戴园晨（2001）在文章中从股市运行扭曲、投资者投资心态及庄股情节等方面，探讨了股市泡沫形成的机理。葛新权（2004）利用宏观经济变量月度数据与股价综合月度数据来建立股票定价模型，得出股票基础价值，将其与股票实际价值进行比较，从而得出泡沫大小，并计算出泡沫破裂的概率。吕珊娟（2006）主要从非有效市场、金融噪声交易、供需失衡、寡头垄断等市场形态来研究股市泡沫的形成。毛有碧，周军（2007）利用剩余收益模型，提出了更具有实用价值的股票内在投资价值模型，并用其测算中国股市泡沫。郭华，申秋兰（2011）将股价指标与股利指标通过内在泡沫理论联系在一起，验证了国内股市存在内在性泡沫，并且泡沫中含有非理性成分。国晖（2013）对理性泡沫理论、非理性泡沫理论及泡沫破裂理论进行了比较分析。
四、实证
本文则主要研究融资融券交易对我国股市泡沫的影响。在2015年上半年，股市经历了上涨和下跌的过程，这段时间融资融券交易也比前几年活跃，本文旨在验证，融资融券在股市上涨的过程中推动了泡沫的形成，在下跌过程中推动了泡沫的破裂。
1、变量设定
在研究融资融券市场时，本文中并没有像其他文章选用融资余额与融券余额来衡量融资融券市场的交易情况。融资余额=融资买入金额-融资还款之差，融券余额=融券卖出额-买进还券额。本文选择融资买入额与融券卖出额，使用流量指标。融资还款额与买进还券金额可能是投资者盈利之后平仓退出，并不能明显的表示投资者的心态。融资买入额用mt表示，融券卖出额用ss表示。
本文选用调整后的市盈率来替代股市泡沫（foam），并设定：调整市盈率=股票市场市盈率/标准市盈率，其中标准市盈率=1/市场利率。为何选用市场利率的倒数作为标准市盈率，原因有如下：1、我们可以将股票看做是债券投资的替代，债券利率低时，其价格较高，投资者会纷纷转而投资股市，股票市盈率上升，反之则反是；2、当市场利率降低时，企业负债压力减小，盈利增加，使得投资者们都来投资股市，从而市盈率上升，反之则反是。因此股票市盈率应是市场利率的倒数；3、股票市场本应当做宏观经济的晴雨表，但由于泡沫的存在，会导致股价脱离市场现状，经验状况不好的企业或行业因为投机者的炒作而股价飙升是常有的事，所以股市平均市盈率与标准市盈率之间的比值大小可以表示股价脱离基本面的程度。当调整市盈率超过1时，说明股市存在泡沫；当调整市盈率小于1时，说明股市不存在泡沫。调整后的市盈率大小则作为泡沫大小的衡量。由于本文是对沪市股市泡沫进行研究，所以市场利率选择了每日上海银行间同业拆放利率（SHIBOR）的隔夜利率，它是由信用等级较高的银行组成报价团自主报出的人民币同业拆出利率计算确定的算术平均利率，权威性较高。
数据的时间跨度为2015年1月至7月10日。其中融资融券数据来源于和讯网，沪市A股每日平均市盈率来源于Wind，上海银行间同业拆放利率来源于Choice金融终端。
2、描述性统计
从这三幅图可以看出，在泡沫堆积阶段，融资买入额和融券卖出额都呈上升趋势，但融资买入额平均为融券卖出额的10倍。在泡沫逐渐破裂阶段，融资买入额波动幅度较大，在6月中旬降幅明显，原因是大部分融券账户由于股市大跌而被迫平仓；融券卖出额呈上升趋势，但最后都呈下降趋势，其中融券卖出额在尾部有一跳水，原因为各证券机构为应对股市大跌而暂停大部分的融券交易。 在进行分析之前，首先进行数据的平稳性检验。
ADF检验结果（一）
验证原序列不平稳之后，本文检验一阶差分数据，这样数据意义就变为增加量或减少量。
ADF检验结果（二）
原序列ADF值1%临界值5%临界值10%临界值P值结论
验证数据一阶差分平稳后，本文让融资买入额一阶差分、融券卖出额一阶差分，分别泡沫大小一阶差分进行进行格兰杰因果检验。
Granger检验结果（置信水平：5%）
Pairwise Granger Causality Tests
滞后阶数： 2
原假设：观测量F值P值检验结果
D（FOAM） does not Granger Cause D（MT）124 53906800057拒绝原假设
D（MT） does not Granger Cause D（FOAM） 33110600273拒绝原假设
D（FOAM） does not Granger Cause D（SS）124 02103608106接受原假设
D（SS） does not Granger Cause D（FOAM） 03195607271接受原假设
结果表明，在滞后两阶的情况下，融资余额变化量及泡沫大小变化量互为因果。融券卖出额在整个行情中的表现并不是很明显。
为了验证融资余额变化率与泡沫变化量之间是正相关关系，还是负相关关系，本文继续进行了回归，并得到了如下结果：
回归结果（一）自变量：泡沫大小一阶差分滞后两阶，融券买入额一阶差分，因变量：融资余额一阶差分。
回归结果（二）自变量：融资买入额一阶差分滞后两阶，每日沪市A股成交金额一阶差分，因变量：泡沫大小一阶差分。
回归结果显著，且融资余额变化率与泡沫变化量之间是正相关关系。表明，当融资买入额增加时，会导致股价泡沫的堆积，当泡沫不断堆积，会导致投资者不断追涨，融资买入额继续增加，当大盘回调时，泡沫开始破灭，导致融资被大量抽出，泡沫进一步破裂。而在盘中，融券卖出额由于规模太小，其作用不能明显表现出来。
五、总结
从实证结果可以看出，泡沫堆积与融资买入额之间是互相促进的作用。在2015年上半年的股市运行中，沪市A股指数攀升阶段，泡沫不断堆积，融资买入的投资者不断的追涨。当大盘在高点回调时，泡沫破裂，伴随着融资盘的平仓与杠杆断裂，流动性枯竭，大盘加速震荡。在整个过程中，融券卖出的作用并不明显。所以在我国现状中，融资融券实际上起到的是助长助跌的作用，并不能达到大家认为的理想状态，即：促进股价回归其真实价值，增加股市流动性，抑制股市波动性。本文认为，融资融券不能实现理想作用的原因在于，1、对融券业务的限制较多，导致融券业务成本较高，许多市盈率上千的股票未能通过融券业务回归其真实价值，从而造成了大盘的大起大落；2、融资盘“强制平仓”的要求过于严格，6月12日后的股市大跌，有很大一部分原因是融资盘的额“爆仓”，许多投资者由于被强制平仓而不得不停止交易，融资盘资金的大量流出造成了股市的进一步下跌。
本文认为，放开融券交易限制，降低融券交易成本，使得融资融券两个反向市场可以平衡且相互制约，有利于实现其减少市场波动性、并促进股价回归真实价值。政策制定者还应该在不同的行情制定不同的融资融券规则，例如在牛市，可以适当收紧融资交易，放松融券交易，在熊市则与之相反，有利于限制投资者追高追涨，引导投资者理性投资。（作者单位：东华大学）
参考文献：
[1]杨德勇，吴琼. 融资融券对上海证券市场影响的实证分析——基于流动性和波动性的视角[J].中央财经大学学报，2011（5）：28-34
[2]廖士光. 融资融券交易价格发现功能研究[J].上海立信会计学院学报，2011（1）：67-76
[3]胡华锋. 卖空交易与市场波动性、流动性研究——基于中国香港证券市场的实证分析[J].上海财经大学学报，2012（3）：82-89
[4]李丹磊. 融资融券对股市波动性影响的实证研究——以深证为例[J].时代金融，2013（7）：28-30
[5]顾海峰，孙赞赞. 融资融券对中国证券市场运行绩效的影响研究——基于沪深股市的经验数据[J].南京审计学院学报，2013（1）：22-30
[6]孔翔宇，毕秀春，张曙光. 融资融券对流动性的影响——基于我国股市交易数据的实证研究[J].企业经济，2014（6）：165-170
[7]股市泡沫生成机理以及由大辩论引发的深层思考——兼论股市运行扭曲与庄股情节[J].经济研究，2001（4）：41-50
[8]葛新权. 股价泡沫判断与预控方法的研究[J].数量经济技术经济研究，2004（5）：74-78
[9]吕珊娟. 股市泡沫形成的经济学解释[J].统计与决策，2006（4）：112-114
[10]毛有碧，周军. 股市泡沫测量及性质区分[J].金融研究，2007（12）：186-197
[11]郭华，申秋兰. 基于内在泡沫模型的中国股市泡沫研究，2011（6）：26-39
[12]国晖. 股市泡沫理论比较分析[J].湖南社会科学，2013（11）：123-126
关键词：融资融券；股市泡沫
一、引言
2015年6月下旬的股市这一场暴跌可谓惨烈，A股在大约两周的时间内，跌幅将近达到50%，上千只股票停盘。6月8日至12日当周，沪指在5000-5200点附近维持震荡。从6月15日起，沪指震荡加剧。伴随着股市价格的下行，许多融资资金选择主动退出，或是被动强制平仓，伴随着融资余额的大幅下调，股市继续震荡下行。从2015年6月19日开始，截至7月10日，融资余额显著下跌了36%。
这一轮股市的下跌，从市场内部来看，主要是“有毒资产”，以及两融资产的泡沫堆积。传导链条是：股市泡沫堆积→投资者恐慌性杀跌→融资杠杆爆仓→融资买券者被强制平仓→市场卖盘疯狂涌出→市场被压垮并崩盘。成也萧何，败也萧何。融资融券杠杆在之前的股市上涨中助推力量功不可没，也助推了这一轮股市的暴跌。
本文旨在研究融资融券市场在股市下跌过程中的助推作用，特别是对股市泡沫形成、发展及破灭的影响，希望能从这次股市暴跌的经历中吸取教训，提出针对性的建议，使得融资融券可以在股市运行当中起到理想的稳定大盘的作用。
二、融资融券对股市运行绩效影响的理论研究
融资融券业务在股票交易中扮演的角色越来越重要，对它的研究也越来越多。研究的主要内容主要集中于融资融券对我国股市流动性、波动性及定价机制的影响。杨德勇，吴琼（2011）研究上海股票市场发现，融资融券对市场流动性与波动性有因果引致关系。廖士光（2011）研究了融资融券的价格发现功能，研究指出由于融资融券的比例失衡，导致其价格发现功能未能很好的发挥。胡华峰（2012）利用香港证券市场数据研究了卖空交易与股市流动性和波动性的关系，研究结果表明：在短期内卖空交易机制会在一定程度上为股市提供流动性，从长期来看市场流动性变化是卖空交易额变化的原因；卖空交易额变化可以解释市场波动性的变化，卖空交易额增加，市场波动性也将放大。李丹磊（2013）研究我国深圳股票市场发现，股票指数变动是融券余额变动的格兰杰原因，反之则不成立。顾海峰，孙赞赞（2013）研究发现，在不同的市场行情下，融资融券与市场流动性和波动性之间呈现不同的长期关系。孔翔宇，毕秀春，张曙光（2014）研究发现，融资融券改善了股市流动性，减小了波动性的变动。
三、股市泡沫理论
戴园晨（2001）在文章中从股市运行扭曲、投资者投资心态及庄股情节等方面，探讨了股市泡沫形成的机理。葛新权（2004）利用宏观经济变量月度数据与股价综合月度数据来建立股票定价模型，得出股票基础价值，将其与股票实际价值进行比较，从而得出泡沫大小，并计算出泡沫破裂的概率。吕珊娟（2006）主要从非有效市场、金融噪声交易、供需失衡、寡头垄断等市场形态来研究股市泡沫的形成。毛有碧，周军（2007）利用剩余收益模型，提出了更具有实用价值的股票内在投资价值模型，并用其测算中国股市泡沫。郭华，申秋兰（2011）将股价指标与股利指标通过内在泡沫理论联系在一起，验证了国内股市存在内在性泡沫，并且泡沫中含有非理性成分。国晖（2013）对理性泡沫理论、非理性泡沫理论及泡沫破裂理论进行了比较分析。
四、实证
本文则主要研究融资融券交易对我国股市泡沫的影响。在2015年上半年，股市经历了上涨和下跌的过程，这段时间融资融券交易也比前几年活跃，本文旨在验证，融资融券在股市上涨的过程中推动了泡沫的形成，在下跌过程中推动了泡沫的破裂。
1、变量设定
在研究融资融券市场时，本文中并没有像其他文章选用融资余额与融券余额来衡量融资融券市场的交易情况。融资余额=融资买入金额-融资还款之差，融券余额=融券卖出额-买进还券额。本文选择融资买入额与融券卖出额，使用流量指标。融资还款额与买进还券金额可能是投资者盈利之后平仓退出，并不能明显的表示投资者的心态。融资买入额用mt表示，融券卖出额用ss表示。
本文选用调整后的市盈率来替代股市泡沫（foam），并设定：调整市盈率=股票市场市盈率/标准市盈率，其中标准市盈率=1/市场利率。为何选用市场利率的倒数作为标准市盈率，原因有如下：1、我们可以将股票看做是债券投资的替代，债券利率低时，其价格较高，投资者会纷纷转而投资股市，股票市盈率上升，反之则反是；2、当市场利率降低时，企业负债压力减小，盈利增加，使得投资者们都来投资股市，从而市盈率上升，反之则反是。因此股票市盈率应是市场利率的倒数；3、股票市场本应当做宏观经济的晴雨表，但由于泡沫的存在，会导致股价脱离市场现状，经验状况不好的企业或行业因为投机者的炒作而股价飙升是常有的事，所以股市平均市盈率与标准市盈率之间的比值大小可以表示股价脱离基本面的程度。当调整市盈率超过1时，说明股市存在泡沫；当调整市盈率小于1时，说明股市不存在泡沫。调整后的市盈率大小则作为泡沫大小的衡量。由于本文是对沪市股市泡沫进行研究，所以市场利率选择了每日上海银行间同业拆放利率（SHIBOR）的隔夜利率，它是由信用等级较高的银行组成报价团自主报出的人民币同业拆出利率计算确定的算术平均利率，权威性较高。
数据的时间跨度为2015年1月至7月10日。其中融资融券数据来源于和讯网，沪市A股每日平均市盈率来源于Wind，上海银行间同业拆放利率来源于Choice金融终端。
2、描述性统计
从这三幅图可以看出，在泡沫堆积阶段，融资买入额和融券卖出额都呈上升趋势，但融资买入额平均为融券卖出额的10倍。在泡沫逐渐破裂阶段，融资买入额波动幅度较大，在6月中旬降幅明显，原因是大部分融券账户由于股市大跌而被迫平仓；融券卖出额呈上升趋势，但最后都呈下降趋势，其中融券卖出额在尾部有一跳水，原因为各证券机构为应对股市大跌而暂停大部分的融券交易。 在进行分析之前，首先进行数据的平稳性检验。
ADF检验结果（一）
验证原序列不平稳之后，本文检验一阶差分数据，这样数据意义就变为增加量或减少量。
ADF检验结果（二）
原序列ADF值1%临界值5%临界值10%临界值P值结论
验证数据一阶差分平稳后，本文让融资买入额一阶差分、融券卖出额一阶差分，分别泡沫大小一阶差分进行进行格兰杰因果检验。
Granger检验结果（置信水平：5%）
Pairwise Granger Causality Tests
滞后阶数： 2
原假设：观测量F值P值检验结果
D（FOAM） does not Granger Cause D（MT）124 53906800057拒绝原假设
D（MT） does not Granger Cause D（FOAM） 33110600273拒绝原假设
D（FOAM） does not Granger Cause D（SS）124 02103608106接受原假设
D（SS） does not Granger Cause D（FOAM） 03195607271接受原假设
结果表明，在滞后两阶的情况下，融资余额变化量及泡沫大小变化量互为因果。融券卖出额在整个行情中的表现并不是很明显。
为了验证融资余额变化率与泡沫变化量之间是正相关关系，还是负相关关系，本文继续进行了回归，并得到了如下结果：
回归结果（一）自变量：泡沫大小一阶差分滞后两阶，融券买入额一阶差分，因变量：融资余额一阶差分。
回归结果（二）自变量：融资买入额一阶差分滞后两阶，每日沪市A股成交金额一阶差分，因变量：泡沫大小一阶差分。
回归结果显著，且融资余额变化率与泡沫变化量之间是正相关关系。表明，当融资买入额增加时，会导致股价泡沫的堆积，当泡沫不断堆积，会导致投资者不断追涨，融资买入额继续增加，当大盘回调时，泡沫开始破灭，导致融资被大量抽出，泡沫进一步破裂。而在盘中，融券卖出额由于规模太小，其作用不能明显表现出来。
五、总结
从实证结果可以看出，泡沫堆积与融资买入额之间是互相促进的作用。在2015年上半年的股市运行中，沪市A股指数攀升阶段，泡沫不断堆积，融资买入的投资者不断的追涨。当大盘在高点回调时，泡沫破裂，伴随着融资盘的平仓与杠杆断裂，流动性枯竭，大盘加速震荡。在整个过程中，融券卖出的作用并不明显。所以在我国现状中，融资融券实际上起到的是助长助跌的作用，并不能达到大家认为的理想状态，即：促进股价回归其真实价值，增加股市流动性，抑制股市波动性。本文认为，融资融券不能实现理想作用的原因在于，1、对融券业务的限制较多，导致融券业务成本较高，许多市盈率上千的股票未能通过融券业务回归其真实价值，从而造成了大盘的大起大落；2、融资盘“强制平仓”的要求过于严格，6月12日后的股市大跌，有很大一部分原因是融资盘的额“爆仓”，许多投资者由于被强制平仓而不得不停止交易，融资盘资金的大量流出造成了股市的进一步下跌。
本文认为，放开融券交易限制，降低融券交易成本，使得融资融券两个反向市场可以平衡且相互制约，有利于实现其减少市场波动性、并促进股价回归真实价值。政策制定者还应该在不同的行情制定不同的融资融券规则，例如在牛市，可以适当收紧融资交易，放松融券交易，在熊市则与之相反，有利于限制投资者追高追涨，引导投资者理性投资。（作者单位：东华大学）
参考文献：
[1]杨德勇，吴琼. 融资融券对上海证券市场影响的实证分析——基于流动性和波动性的视角[J].中央财经大学学报，2011（5）：28-34
[2]廖士光. 融资融券交易价格发现功能研究[J].上海立信会计学院学报，2011（1）：67-76
[3]胡华锋. 卖空交易与市场波动性、流动性研究——基于中国香港证券市场的实证分析[J].上海财经大学学报，2012（3）：82-89
[4]李丹磊. 融资融券对股市波动性影响的实证研究——以深证为例[J].时代金融，2013（7）：28-30
[5]顾海峰，孙赞赞. 融资融券对中国证券市场运行绩效的影响研究——基于沪深股市的经验数据[J].南京审计学院学报，2013（1）：22-30
[6]孔翔宇，毕秀春，张曙光. 融资融券对流动性的影响——基于我国股市交易数据的实证研究[J].企业经济，2014（6）：165-170
[7]股市泡沫生成机理以及由大辩论引发的深层思考——兼论股市运行扭曲与庄股情节[J].经济研究，2001（4）：41-50
[8]葛新权. 股价泡沫判断与预控方法的研究[J].数量经济技术经济研究，2004（5）：74-78
[9]吕珊娟. 股市泡沫形成的经济学解释[J].统计与决策，2006（4）：112-114
[10]毛有碧，周军. 股市泡沫测量及性质区分[J].金融研究，2007（12）：186-197
[11]郭华，申秋兰. 基于内在泡沫模型的中国股市泡沫研究，2011（6）：26-39
[12]国晖. 股市泡沫理论比较分析[J].湖南社会科学，2013（11）：123-126