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随着中国加入WTO，2001年暂停的“国有股减持”再次成为社会关注的焦点，并进一步深化为股票的全流通问题。本文试阐明全流通问题产生的根源，说明全流通悬而未决引发的股市现状，并透析了管理层的思路，希望能以客观公正的态度解决历史遗留问题。
一、中国股票市场是一个股权分裂的市场
股票市场具有资源配置和价值发现两大基本功能，同时，股票市场也是一国经济的晴雨表。然而，在中国的股市，资本没有流向优质企业；价格严重偏离价值；宏观经济好转时，股票指数一跌再跌。中国股市有着与生俱来的三大特点：股权分裂，股市对外封闭，以及由此产生的流通股价虚高。股权分裂是“双轨制”在证券市场的表现：一是定价规则的“双轨制”，即国有股和法人股实行计划定价，社会公众股实行市场定价(全部是高溢价发行)；二是流通权的“双轨制”，即国有股、法人股等公股的非流通性与社会公众股的完全流通性并存。
1、分裂的股票市场是如何形成的。在股票市场成立初期，管理层对市场经济认识模糊，总想确保国家的绝对控股地位，这样就产生了两个错误命题：一是公股不流通，公股流通有国有资产流失之嫌；二是国家是大股东，不管流通股股东用多高的溢价购买股票，都永远是小股东，因为三分之二的国有股是不上市流通的。在这样的错误指导思想下，中国的股份制公司在上市的过程中，没有“减法上市”只有“加法上市”。所谓“减法上市”即流通上市，其实质是股份制公司的发起股东的股份在股票市场上变现的过程。我国上市公司的发起人一般而言是国有企业，这部分国有股不能流通，不可能“减法上市”。所谓“加法上市”即扩股上市，也就是所谓的IPO股票发行，股份制公司的总股份得到增加。国外也搞IPO，我国也搞IPO，却搞出了一个分裂的股票市场。原因在于，中国的股票市场，股票一发行就明显区别出了流通股和非流通股两类，投资者买的是流通股，因此股价不是对公司价值的认同。在国外证券市场上，股份制企业的股份，无论从理论上还是形式上都是百分之百流通，股价是对公司价值的认同。
2、分裂的股票市场使大股东与小股东价值取向对立。中国的上市公司一般而言，大股东是国有股控股股东，也即非流通股股东，他们拥有约三分之二的股份；小股东是流通股股东。非流通股股东虽没有二级市场的流通权，却拥有一个更大的权利：就是在股票的发行中不断提高自己的净资产，称之为“融资权”。在股份制公司发展的不同阶段，非流通股股东可以通过评估资产折股、首发、配股和增发使资产不断增加。由于股权是分裂的，非流通股股东可以一个较低的价格获得股份，而流通股股东以一个较高的市盈率决定的价格获得股份。但是凡是超过股本的溢价都记入资本公积，由全体股东共同享有。所以流通股股东支付的高额溢价，自己只能拥有三分之一，三分之二都被非流通股股东无偿占有。大股东的股票是不流通的，他的财富与股价无关，只与净资产有关。企业经营的好会导致股价上升，可是这个好处大股东得不到。他没有激情去生产经营，他只有兴趣谋求净资产的增加。但是流通股东的财富是通过股价来衡量的，他们关心股价。这两种价值取向不仅是大相径庭而且是势不两立。
3、对立的价值取向造成了种种社会丑恶现象。第一，IPO、配股、增发都变成了大股东从小股东身上“圈钱”的把戏。我国IPO的过程则像是商品的批发零售市场，一级市场的发行价是批发价，二级市场的流通价是零售价，批发价低于零售价从而预留出了利润空间。“圈钱”的前提就是流通价要高于发行价。对于配股、增发同样如此。第二，股市成了大赌场，只有投机者没有投资者。市场分裂这个制度的缺陷诱使大股东关心净资产的增加而不关心企业业绩。小股东关心股价，股价不反映价值，完全是供求关系的产物，而这种供求又因为股权的分裂被扭曲。所以小股东无法从关心企业业绩来关心股价，只能靠炒作，小股东也成了投机者。第三，一些投资机构恶意控制上市公司。三分之二的股份是不流通的，价格也很低，并且可以通过协议受让。投资机构很容易取得上市公司的控制权，然后把上市公司当成“提款机”，其手法包括：占用上市公司资金；利用上市公司的信用进行大量借款担保及股权质押；与上市公司之间进行资产贱买贵卖的关联交易；利用上市公司的壳资源，再度进行股权转让，从而套取现金并实现“金蝉脱壳”等。
二、维护流通股东利益，实现全流通
股权分裂是中国股市的“心腹大患”。结束股权分裂是中国股市发展的内在的必然的要求。全流通的解决方案涉及利益在国家和6500万股民之间的从新分配。可以说，一方面社会进步要求全流通，这是效率问题；另一方面，社会进步的成本由谁承担，这是公平问题。
1、管理层解决非流通股流通问题的思路由“激进式”转变为“渐进式”。其途径是：2002年10月8日出台的《上市公司收购管理办法》，通过淡化收购主体的角色，强调“平等对待各市场参与主体，没有实行国有与非国有内，资与外资、个人与法人的区别待遇”，为下一步外资和民营资本收购上市公司扫清政策上的障碍；紧接看，2002年11月4日又出台《关于向外商转让上市公司国有股和法人股有关问题的通知》，上市公司国有股和法人股向外资转让成了政府积极倡导、大力支持的一件好事。这两个政策的效应就是：非流通股可以向外资和民营自由转让，其流动性大大提高。这样，一边是非流通股价的节节攀高，一边是流通股价的不断下沉。两类股价的巨大落差正在一天一天的缩小，将来再解决非流通股流通的问题时，两类股东的利益协调起来也容易得多，这正是两股的自然并轨。在这个过程中，非流通股股价上升了，国家得到了好处，变现了大量现金；但是这个股价还没有上升到反映其价值的地步，因此给民营和外资都欲留了套利空间。这三家都是赢家。然而价值的从新分配本身并不创造价值，流通股与非流通股的市值总和是不变的。国家、外资和民营所得到的都是流通股东所失去的。社会进步的收益由全社会共享，而社会进步的成本仅由一方承受，是显失公平的。
2、回顾中国股市建立发展的十年，流通股东为股市、改革作出了重大贡献。首先中国股民以平均每股9元的高价购买股票，比“国际惯例”高4倍。加上高价配股，十年来股民的财富有7000亿人民币流进入并成为国有企业净资产。国家的收入是印花税(2000年一年为400亿元人民币)，证券界业的收入是手续费和200万人就业，中国股民对于改革的贡献是历史性的。另一方面，有三个事件直接导致国有资产的超常规增加。第一是清产核资，各种固定资产价值基本按照重置成本法进行重新评估计价。设备、厂房等固定资产不仅具有了新价值，而且新价值的数额超过了原先的购买价。第二，是资产评估和折股。在评估过程中加入了无形资产部分，经过评估的国有资产总值大都上升了30％—50％。在此基础上，国有净资产折股比例不得低于65％，即是1．5元购买1股。第三是发行新股。高溢价发行新股，而产生的溢价为全体股东共同享有，这样国有净资产进一步大幅增加。
由此可见，在整个股市建立发展以来，流通股股东贡献了大量资金。在这场全流通革命中，如果国家本着“国不与民争利”的原则，维持现有利益格局，给流通股东足额补偿，那么全流通的所有难题都可迎刃而解。
三、全流通的几种备选方案
站在提高资本效率。同时维护资本市场三公原则的角度，有下列几种方案可供管理层选择。
1、缩股全流通。所谓“缩股”是指将非流通股股份从新折合，比如当初新股发行时候，非流通股是以每股1．5元取得的，而流通股以每股6元取得，那么非流通股每4股折合为1股，然后到二级市场按市价流通，即改变不平等的源泉——较低的购买价，才能实现“同股同权同价”。这就变成了通过非流通股股东股权的调整对流通股东补偿，实现了流通股东以流通权换取非流通股东的股权，以确保全流通后流通股东的利益不受损失。
2、拆股全流通。所谓“拆股”是指把流通股股份拆细。其原理和本质与“缩股”是一致的。如上例，如果流通股东当初是以6元一股的价格购买，而非流通股东以1．5元每股购得，在全流通的背景下，把流通股拆成4股。之所以“拆”而不是“缩”，是不想过分触动非流通股股东，为减少阻力而改变方式。这种方案具备和“缩股全流通”一样的效果。
3、新股新办法，老股老办法。这是一种承认既有利益格局，改变未来状况的办法。承诺已有非流通股永不上市流通，任何新的IPO都不再分为流通股与非流通股，而是全流通，使股价成为人们对企业价值的认同。这也不失为一种减少改革摩擦的良策。
4、国有股按净资产减持。这是2001年国有股减持中最得人心的方案，净资产减持的好处是简单。前以述及国有资产有三次超常规增加，但还只是持有收益，按净资产减值能把持有收益变现。净资产的帐面价值的经济含义其实不大，既不反映企业的内在价值也不反映重置成本，是很不符合市场经济要求的做法。不过，天下没有完美无缺的方案，以净资产给非流通股定价简单、易于统一执行，仍不失为一种可选择的解决方案。
一、中国股票市场是一个股权分裂的市场
股票市场具有资源配置和价值发现两大基本功能，同时，股票市场也是一国经济的晴雨表。然而，在中国的股市，资本没有流向优质企业；价格严重偏离价值；宏观经济好转时，股票指数一跌再跌。中国股市有着与生俱来的三大特点：股权分裂，股市对外封闭，以及由此产生的流通股价虚高。股权分裂是“双轨制”在证券市场的表现：一是定价规则的“双轨制”，即国有股和法人股实行计划定价，社会公众股实行市场定价(全部是高溢价发行)；二是流通权的“双轨制”，即国有股、法人股等公股的非流通性与社会公众股的完全流通性并存。
1、分裂的股票市场是如何形成的。在股票市场成立初期，管理层对市场经济认识模糊，总想确保国家的绝对控股地位，这样就产生了两个错误命题：一是公股不流通，公股流通有国有资产流失之嫌；二是国家是大股东，不管流通股股东用多高的溢价购买股票，都永远是小股东，因为三分之二的国有股是不上市流通的。在这样的错误指导思想下，中国的股份制公司在上市的过程中，没有“减法上市”只有“加法上市”。所谓“减法上市”即流通上市，其实质是股份制公司的发起股东的股份在股票市场上变现的过程。我国上市公司的发起人一般而言是国有企业，这部分国有股不能流通，不可能“减法上市”。所谓“加法上市”即扩股上市，也就是所谓的IPO股票发行，股份制公司的总股份得到增加。国外也搞IPO，我国也搞IPO，却搞出了一个分裂的股票市场。原因在于，中国的股票市场，股票一发行就明显区别出了流通股和非流通股两类，投资者买的是流通股，因此股价不是对公司价值的认同。在国外证券市场上，股份制企业的股份，无论从理论上还是形式上都是百分之百流通，股价是对公司价值的认同。
2、分裂的股票市场使大股东与小股东价值取向对立。中国的上市公司一般而言，大股东是国有股控股股东，也即非流通股股东，他们拥有约三分之二的股份；小股东是流通股股东。非流通股股东虽没有二级市场的流通权，却拥有一个更大的权利：就是在股票的发行中不断提高自己的净资产，称之为“融资权”。在股份制公司发展的不同阶段，非流通股股东可以通过评估资产折股、首发、配股和增发使资产不断增加。由于股权是分裂的，非流通股股东可以一个较低的价格获得股份，而流通股股东以一个较高的市盈率决定的价格获得股份。但是凡是超过股本的溢价都记入资本公积，由全体股东共同享有。所以流通股股东支付的高额溢价，自己只能拥有三分之一，三分之二都被非流通股股东无偿占有。大股东的股票是不流通的，他的财富与股价无关，只与净资产有关。企业经营的好会导致股价上升，可是这个好处大股东得不到。他没有激情去生产经营，他只有兴趣谋求净资产的增加。但是流通股东的财富是通过股价来衡量的，他们关心股价。这两种价值取向不仅是大相径庭而且是势不两立。
3、对立的价值取向造成了种种社会丑恶现象。第一，IPO、配股、增发都变成了大股东从小股东身上“圈钱”的把戏。我国IPO的过程则像是商品的批发零售市场，一级市场的发行价是批发价，二级市场的流通价是零售价，批发价低于零售价从而预留出了利润空间。“圈钱”的前提就是流通价要高于发行价。对于配股、增发同样如此。第二，股市成了大赌场，只有投机者没有投资者。市场分裂这个制度的缺陷诱使大股东关心净资产的增加而不关心企业业绩。小股东关心股价，股价不反映价值，完全是供求关系的产物，而这种供求又因为股权的分裂被扭曲。所以小股东无法从关心企业业绩来关心股价，只能靠炒作，小股东也成了投机者。第三，一些投资机构恶意控制上市公司。三分之二的股份是不流通的，价格也很低，并且可以通过协议受让。投资机构很容易取得上市公司的控制权，然后把上市公司当成“提款机”，其手法包括：占用上市公司资金；利用上市公司的信用进行大量借款担保及股权质押；与上市公司之间进行资产贱买贵卖的关联交易；利用上市公司的壳资源，再度进行股权转让，从而套取现金并实现“金蝉脱壳”等。
二、维护流通股东利益，实现全流通
股权分裂是中国股市的“心腹大患”。结束股权分裂是中国股市发展的内在的必然的要求。全流通的解决方案涉及利益在国家和6500万股民之间的从新分配。可以说，一方面社会进步要求全流通，这是效率问题；另一方面，社会进步的成本由谁承担，这是公平问题。
1、管理层解决非流通股流通问题的思路由“激进式”转变为“渐进式”。其途径是：2002年10月8日出台的《上市公司收购管理办法》，通过淡化收购主体的角色，强调“平等对待各市场参与主体，没有实行国有与非国有内，资与外资、个人与法人的区别待遇”，为下一步外资和民营资本收购上市公司扫清政策上的障碍；紧接看，2002年11月4日又出台《关于向外商转让上市公司国有股和法人股有关问题的通知》，上市公司国有股和法人股向外资转让成了政府积极倡导、大力支持的一件好事。这两个政策的效应就是：非流通股可以向外资和民营自由转让，其流动性大大提高。这样，一边是非流通股价的节节攀高，一边是流通股价的不断下沉。两类股价的巨大落差正在一天一天的缩小，将来再解决非流通股流通的问题时，两类股东的利益协调起来也容易得多，这正是两股的自然并轨。在这个过程中，非流通股股价上升了，国家得到了好处，变现了大量现金；但是这个股价还没有上升到反映其价值的地步，因此给民营和外资都欲留了套利空间。这三家都是赢家。然而价值的从新分配本身并不创造价值，流通股与非流通股的市值总和是不变的。国家、外资和民营所得到的都是流通股东所失去的。社会进步的收益由全社会共享，而社会进步的成本仅由一方承受，是显失公平的。
2、回顾中国股市建立发展的十年，流通股东为股市、改革作出了重大贡献。首先中国股民以平均每股9元的高价购买股票，比“国际惯例”高4倍。加上高价配股，十年来股民的财富有7000亿人民币流进入并成为国有企业净资产。国家的收入是印花税(2000年一年为400亿元人民币)，证券界业的收入是手续费和200万人就业，中国股民对于改革的贡献是历史性的。另一方面，有三个事件直接导致国有资产的超常规增加。第一是清产核资，各种固定资产价值基本按照重置成本法进行重新评估计价。设备、厂房等固定资产不仅具有了新价值，而且新价值的数额超过了原先的购买价。第二，是资产评估和折股。在评估过程中加入了无形资产部分，经过评估的国有资产总值大都上升了30％—50％。在此基础上，国有净资产折股比例不得低于65％，即是1．5元购买1股。第三是发行新股。高溢价发行新股，而产生的溢价为全体股东共同享有，这样国有净资产进一步大幅增加。
由此可见，在整个股市建立发展以来，流通股股东贡献了大量资金。在这场全流通革命中，如果国家本着“国不与民争利”的原则，维持现有利益格局，给流通股东足额补偿，那么全流通的所有难题都可迎刃而解。
三、全流通的几种备选方案
站在提高资本效率。同时维护资本市场三公原则的角度，有下列几种方案可供管理层选择。
1、缩股全流通。所谓“缩股”是指将非流通股股份从新折合，比如当初新股发行时候，非流通股是以每股1．5元取得的，而流通股以每股6元取得，那么非流通股每4股折合为1股，然后到二级市场按市价流通，即改变不平等的源泉——较低的购买价，才能实现“同股同权同价”。这就变成了通过非流通股股东股权的调整对流通股东补偿，实现了流通股东以流通权换取非流通股东的股权，以确保全流通后流通股东的利益不受损失。
2、拆股全流通。所谓“拆股”是指把流通股股份拆细。其原理和本质与“缩股”是一致的。如上例，如果流通股东当初是以6元一股的价格购买，而非流通股东以1．5元每股购得，在全流通的背景下，把流通股拆成4股。之所以“拆”而不是“缩”，是不想过分触动非流通股股东，为减少阻力而改变方式。这种方案具备和“缩股全流通”一样的效果。
3、新股新办法，老股老办法。这是一种承认既有利益格局，改变未来状况的办法。承诺已有非流通股永不上市流通，任何新的IPO都不再分为流通股与非流通股，而是全流通，使股价成为人们对企业价值的认同。这也不失为一种减少改革摩擦的良策。
4、国有股按净资产减持。这是2001年国有股减持中最得人心的方案，净资产减持的好处是简单。前以述及国有资产有三次超常规增加，但还只是持有收益，按净资产减值能把持有收益变现。净资产的帐面价值的经济含义其实不大，既不反映企业的内在价值也不反映重置成本，是很不符合市场经济要求的做法。不过，天下没有完美无缺的方案，以净资产给非流通股定价简单、易于统一执行，仍不失为一种可选择的解决方案。