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摘要：据统计，此轮牛市业绩增长贡献了3成，而估值标准则贡献了7成，而估值标准的扩张却被大多数证券界研究员回避。本文通过结合绝对、相对估值方法，揭示PE水平与业绩增长率的关系，多维度审视了各行业的PE。以寻求PE的背后含义，提供多视角的观测方法，探索估值标准的合理范畴为目的，进而能够帮助广大证券投资者客观性地评估估值。
关键字：PE行业估值;行业内生增长率
一、PE的含义及应用现状
（一）PE的含义
PE是一种简洁有效的股票估值方法，其核心在于E的确定。PE＝p/E，即价格与每股收益的比值。从直观上看，如果公司未来若干年每股收益为恒定值，那么PE值代表了公司保持恒定盈利水平的存在年限。这有点像实业投资中回收期的概念，只是忽略了资金的时间价值。而实际上保持恒定的E几乎是不可能的，E的变动往往取决于宏观经济和企业的生存周期所决定的波动周期。所以在运用PE值的时候，E的确定显得尤为重要，由此也衍生出具有不同含义的PE值。E有两个方面，一个是历史的E，另一个是预测的E。对于历史的E来说，可以用不同E的时点值，可以用移动平均值，也可以用动态年度值，这取决于想要表达的内容。对于预测的E来说，预测的准确性尤为重要，在实际市场中，E的变动趋势对股票投资往往具有决定性的影响。
（二）PE估值法的应用现状
西方证券市场经过两百多年的发展，理论界和实务界创造出了各种股票估值理论和方法，其成果已形成严密体系。根据摩根斯坦利添惠1999年的一份研究报告统计，成熟市场上证券分析师最常用的估值方法是相对估值法(50%左右的使用率)，其中对于具体使用的估值乘数，除了市盈率(PE)外，还有许多其他形式的估值乘数被广泛使用；经济增加值估值法(EVA)使用的概率不到30%；现金流量贴现法(DCF)有20%左右的使用率。股票估值方法使用分布的多样性反映了成熟市场较高的适用程度。在我国，根据作者统计，相对估值法在股票分析中占据绝对主导地位，使用率超过90%，其中主要是PE估值法；绝对估值法仍处于从属地位，在其中相对使用较多的是DCF估值法，DDM估值法在对个别分红稳定的蓝筹上市公司的研究中有所提及，EVA估值法鲜有使用。
市盈率法是继传统意义上对被投资企业采用账面价值、清算价值等诸多方法后，目前被风险投资业广为应用的粗略估计被投资企业的价值的大众方法。市盈率是股票价格相对于公司每股收益的比值，用公式表示为：PE=P/EPS。其中，P为股票价格，EPS为公司每股收益。市盈率的数学意义表示每1元税后利润对应的股票价格；市盈率的经济意义为购买公司1元税后利润支付的价格，或者按市场价格购买公司股票回收投资需要的年份。市盈率估值模型的主要应用：
首先，估计股票投资价值。根据对公司每股盈利的预测，用市场或行业平均市盈率能估算该股票的投资价值水平，这是市场和行业对该股票的评价。按市场或行业市盈率计算：股票投资价值=股票每股盈利×市场或行业平均市盈率，用该公式计算出的股票价值和当前市价比较，可以看出当前价位是否合理，决定我们是否进行投资。
其次，衡量上市公司盈利状况。市盈率是以现行市价来衡量企业股票的价值。如果上市公司将盈利全部分红，市盈率的倒数就相当于红利率，一种类似于存款利率的指标，表示实际取得投资收入与投资额的比值。由于企业盈利不可能全部分红，市盈率的倒数就是投资者潜在的收益率。潜在收益率尽管与实际的收益率不是同一回事，但前者至少是后者的基础；潜在收益率越高，实际收益率才可能越高。因此，市盈率指标在某种程度上反映了企业的获利能力，为投资者选择股票提供了参考依据。
再次，估计股票风险。市盈率的高低取决于两大因素：每股市价和每股收益。简单地判断，在市价确定的情况下，每股收益越高，市盈率越低，表明投资风险越小；反之每股收益越少，市盈率越高，表明投资风险大。
二、当前行业估值现状
（一）负利率时代的风险寻求——当前市场特征
在2007年3月市场超越3000点时，我国证券市场曾经针对当时人们一度担忧的“泡沫论”，提出“沸点论”，其含义是：3000点以上，市场进入一个“蒸汽时代”，一方面，在流动性过剩的条件下，资本市场将持续快速上涨，另一方面也由于资本市场空前的动员能力，整个社会中的优质资源都将被源源不断地动员进来，两方面的共同影响导致市场规模快速膨胀。
“沸点论”区别于“泡沫论”的重要不同是；考虑储蓄存款、房屋资产、股票三类最具流动性基础的货币替代物，其收益率都在3%左右(分别以存款利息、房屋租售比以及市盈率倒数计算)，因此没有理由认为股票市场泡沫是一枝独秀的，只要资本项目没有对外开放，国内流动性过剩局面下，市场相对的高估就有基础，而事实上尽管从3000点到5000点，指数上涨超过65%，但是由于上市公司业绩的快速增长(根据8月26日公布中报情况，见下表)，市场(前推12个月)的估值水平仅仅上升20%(从36倍到43倍)，而2007和2008年一致预期下的市场水准更下降到37和29倍左右。
尽管上市公司良好的业绩表现降低了即期估值风险并巩固了人们的未来预期，但是即便按2007年37倍和2008年29倍的一致预期水平，考虑当前3.6%的即期利率环境，也已经达到了一个正常状况下的合理估值上限，这实际上意味着未来一段时间内市场继续上行将失去稳固的业绩推动基础。
如果业绩支持下降，那么5000点以上市场将主要由资金的供求平衡关系来决定，从流动性角度看，7月份CPI同比上涨5.6%，尽管连续加息并大幅下调了利息税，但实际利率水平仍然维持在-2.5%的水平，负利率条件意味着居民存款面临的是“确定性损失”——这种非正常的经济状况意味着传统经济分析框架下的估值理论将受到挑战：我们在前期报告《风险规避到风险寻求，谈负利率时代的估值约束弱化》中提出：根据行为金融学的前沿理论，人们在面临确定性损失的情况下，会甘冒风险去追求不确定收益——现实中的表现就是追逐房子、股票等流动性替代物来抵御通胀与“负利率”造成的储蓄贬值，这种局面下，储蓄分流所造成的供求失衡就成为推动市场向好的重要基础。
由于储蓄分流进入资本市场的背景因素是大量新入市投资者共同和持续的风险偏好反转——进入资本市场(或购买房产)寻求风险以规避确定的存款贬值，因此，推动市场持续上行和高估值的一个重要理论因素就是市场风险溢价(K)的持续下降：换言之，人们对市场波动的风险敏感度下跌，市场调整造成浮动亏损时、不愿止损以回避确定性损失(风险寻求)；市场上行而获得暂时盈利时、则急于兑现并重新打探消息迅速入市——持有现金或空仓始终是投资者心理感知上的最差策略，市场更容易形成一种易涨难跌和水涨船高的资金推动局面。
如果负利率的局面不能迅速扭转，考虑当前的储蓄率与存款活期化水平，那么这一过程就有相当持续的现实与心理基础，我们认为，这种情况正是泡沫泛起的特征。
必须清醒的是，一旦出现上述情况，则意味着市场开始进入过热阶段，由于市场业绩基础已经弱化，实际上市场将更加不稳定。
（二）“防止过热”与流动性分流——当前政策评述
2007年7月20日中央政治局会议已经对当前宏观经济定出“防止由偏快向过热”发展的基调。我们相信，这种针对宏观经济的政策基调将逐步反映到股市中来，一方面货币、信贷的紧缩将直接制约有相当大盘影响力的银行股业务扩张，另一方面出口退税政策调整的滞后影响也将在3季度报表中反映出来。而直接影响市场资金供给的流动性方面，尽管其基本的过剩局面不会根本改观(流动性过剩源于外贸顺差与资本流入过大，而外贸顺差则决定于当前的国际分工与中国的比较优势，这是一段时间内难以根本逆转的)，但管理层显然已经认识到“堵不如疏”的重要性，除了7月份开始的大范围出口退税政策清理作为一个引子外，8月16日外管局关于个人投资者海外投资限制实质性开放是一个昭示决心的举措，在这一政策影响下，香港恒升指数8个交易日最大上涨了4300点，涨幅达到18.4%，而具有人民币资产基础的红筹指数，国企指数更分别上涨35%和39.5%，即便如此，当前AH股溢价仍然超过100%，尽管在中国资本市场彻底开放前，AH股溢价关系仍将长期保持适当幅度，但当前这种显著的溢价幅度仍然会引导相当资金向香港分流。
当前，尽管政策推出后，由于“技术性原因”，政策还未进入正式实施阶段，但其影响仍然值得给予足够重视，我们预期后续政策的反复可能给市场带来更多的不稳定性。
三、新PE视角审视当前行业与估值
（一）结合绝对估值理解PE
作为全文的分析基础，我们首先解释一下影响PE的各个变量（尽管为了描述方便我们借用了一些经典模型，但我们相信我们的论述并不局限于这些模型的假设）。如果我们认为P应当决定于企业整个生命周期的业绩，以及贴现率，为了表述方便我们借用模型。
(二）测算PE与增长率的对应关系
我们取rf=4.5%，Km=9%，β值取wind60个月的平均值同时我们根据三阶段模型假定：
首先，企业以复合增长率G高速增长5年2006～2007牛市，三分业绩，七分PE“按照行业平均PE估值”，缺乏科学性，也带来左脚踩右脚”式的股价上扬；
其次，第六年开始增长率线性下降，到十年达到永续增长率；
再次，永续增长率为3%。
根据以上信息，可以计算出各行业当前PE水平对应的增长率。通过表1结合A股市场28.4%的业绩增长预期（未提出税改一次性因素）。即便是在如此乐观的5年高速增长假设之下，A股市场也仅能支持07年30的PE。
同时，从上述分析过程可以得出，若市场业绩预期下调，或者风险溢价遭遇重大事件冲击而上升，市场表现都会比上述结论更为悲观。
参考文献：
[1]PB还是PE交行A股估值之辩[N].上海证券报，2007.04.20.
[2]Xuefeng cao.The risk of global PE Market is increasing[J].The Chinese Banker.2007.12.
[3]王延田.PE热潮与商业银行市场机会[D].农村金融研究，2007.11.
[4]黄向臻.中国股市估值的探讨[J].福建师范大学学报(哲学社会科学版)，2005，(02).
[5]方芳，周道传，李由.资本市场中企业价值评估方法[J].经济理论与经济管理，2003，(06).
（作者单位：中南林业科技大学经济学院)
关键字：PE行业估值;行业内生增长率
一、PE的含义及应用现状
（一）PE的含义
PE是一种简洁有效的股票估值方法，其核心在于E的确定。PE＝p/E，即价格与每股收益的比值。从直观上看，如果公司未来若干年每股收益为恒定值，那么PE值代表了公司保持恒定盈利水平的存在年限。这有点像实业投资中回收期的概念，只是忽略了资金的时间价值。而实际上保持恒定的E几乎是不可能的，E的变动往往取决于宏观经济和企业的生存周期所决定的波动周期。所以在运用PE值的时候，E的确定显得尤为重要，由此也衍生出具有不同含义的PE值。E有两个方面，一个是历史的E，另一个是预测的E。对于历史的E来说，可以用不同E的时点值，可以用移动平均值，也可以用动态年度值，这取决于想要表达的内容。对于预测的E来说，预测的准确性尤为重要，在实际市场中，E的变动趋势对股票投资往往具有决定性的影响。
（二）PE估值法的应用现状
西方证券市场经过两百多年的发展，理论界和实务界创造出了各种股票估值理论和方法，其成果已形成严密体系。根据摩根斯坦利添惠1999年的一份研究报告统计，成熟市场上证券分析师最常用的估值方法是相对估值法(50%左右的使用率)，其中对于具体使用的估值乘数，除了市盈率(PE)外，还有许多其他形式的估值乘数被广泛使用；经济增加值估值法(EVA)使用的概率不到30%；现金流量贴现法(DCF)有20%左右的使用率。股票估值方法使用分布的多样性反映了成熟市场较高的适用程度。在我国，根据作者统计，相对估值法在股票分析中占据绝对主导地位，使用率超过90%，其中主要是PE估值法；绝对估值法仍处于从属地位，在其中相对使用较多的是DCF估值法，DDM估值法在对个别分红稳定的蓝筹上市公司的研究中有所提及，EVA估值法鲜有使用。
市盈率法是继传统意义上对被投资企业采用账面价值、清算价值等诸多方法后，目前被风险投资业广为应用的粗略估计被投资企业的价值的大众方法。市盈率是股票价格相对于公司每股收益的比值，用公式表示为：PE=P/EPS。其中，P为股票价格，EPS为公司每股收益。市盈率的数学意义表示每1元税后利润对应的股票价格；市盈率的经济意义为购买公司1元税后利润支付的价格，或者按市场价格购买公司股票回收投资需要的年份。市盈率估值模型的主要应用：
首先，估计股票投资价值。根据对公司每股盈利的预测，用市场或行业平均市盈率能估算该股票的投资价值水平，这是市场和行业对该股票的评价。按市场或行业市盈率计算：股票投资价值=股票每股盈利×市场或行业平均市盈率，用该公式计算出的股票价值和当前市价比较，可以看出当前价位是否合理，决定我们是否进行投资。
其次，衡量上市公司盈利状况。市盈率是以现行市价来衡量企业股票的价值。如果上市公司将盈利全部分红，市盈率的倒数就相当于红利率，一种类似于存款利率的指标，表示实际取得投资收入与投资额的比值。由于企业盈利不可能全部分红，市盈率的倒数就是投资者潜在的收益率。潜在收益率尽管与实际的收益率不是同一回事，但前者至少是后者的基础；潜在收益率越高，实际收益率才可能越高。因此，市盈率指标在某种程度上反映了企业的获利能力，为投资者选择股票提供了参考依据。
再次，估计股票风险。市盈率的高低取决于两大因素：每股市价和每股收益。简单地判断，在市价确定的情况下，每股收益越高，市盈率越低，表明投资风险越小；反之每股收益越少，市盈率越高，表明投资风险大。
二、当前行业估值现状
（一）负利率时代的风险寻求——当前市场特征
在2007年3月市场超越3000点时，我国证券市场曾经针对当时人们一度担忧的“泡沫论”，提出“沸点论”，其含义是：3000点以上，市场进入一个“蒸汽时代”，一方面，在流动性过剩的条件下，资本市场将持续快速上涨，另一方面也由于资本市场空前的动员能力，整个社会中的优质资源都将被源源不断地动员进来，两方面的共同影响导致市场规模快速膨胀。
“沸点论”区别于“泡沫论”的重要不同是；考虑储蓄存款、房屋资产、股票三类最具流动性基础的货币替代物，其收益率都在3%左右(分别以存款利息、房屋租售比以及市盈率倒数计算)，因此没有理由认为股票市场泡沫是一枝独秀的，只要资本项目没有对外开放，国内流动性过剩局面下，市场相对的高估就有基础，而事实上尽管从3000点到5000点，指数上涨超过65%，但是由于上市公司业绩的快速增长(根据8月26日公布中报情况，见下表)，市场(前推12个月)的估值水平仅仅上升20%(从36倍到43倍)，而2007和2008年一致预期下的市场水准更下降到37和29倍左右。
尽管上市公司良好的业绩表现降低了即期估值风险并巩固了人们的未来预期，但是即便按2007年37倍和2008年29倍的一致预期水平，考虑当前3.6%的即期利率环境，也已经达到了一个正常状况下的合理估值上限，这实际上意味着未来一段时间内市场继续上行将失去稳固的业绩推动基础。
如果业绩支持下降，那么5000点以上市场将主要由资金的供求平衡关系来决定，从流动性角度看，7月份CPI同比上涨5.6%，尽管连续加息并大幅下调了利息税，但实际利率水平仍然维持在-2.5%的水平，负利率条件意味着居民存款面临的是“确定性损失”——这种非正常的经济状况意味着传统经济分析框架下的估值理论将受到挑战：我们在前期报告《风险规避到风险寻求，谈负利率时代的估值约束弱化》中提出：根据行为金融学的前沿理论，人们在面临确定性损失的情况下，会甘冒风险去追求不确定收益——现实中的表现就是追逐房子、股票等流动性替代物来抵御通胀与“负利率”造成的储蓄贬值，这种局面下，储蓄分流所造成的供求失衡就成为推动市场向好的重要基础。
由于储蓄分流进入资本市场的背景因素是大量新入市投资者共同和持续的风险偏好反转——进入资本市场(或购买房产)寻求风险以规避确定的存款贬值，因此，推动市场持续上行和高估值的一个重要理论因素就是市场风险溢价(K)的持续下降：换言之，人们对市场波动的风险敏感度下跌，市场调整造成浮动亏损时、不愿止损以回避确定性损失(风险寻求)；市场上行而获得暂时盈利时、则急于兑现并重新打探消息迅速入市——持有现金或空仓始终是投资者心理感知上的最差策略，市场更容易形成一种易涨难跌和水涨船高的资金推动局面。
如果负利率的局面不能迅速扭转，考虑当前的储蓄率与存款活期化水平，那么这一过程就有相当持续的现实与心理基础，我们认为，这种情况正是泡沫泛起的特征。
必须清醒的是，一旦出现上述情况，则意味着市场开始进入过热阶段，由于市场业绩基础已经弱化，实际上市场将更加不稳定。
（二）“防止过热”与流动性分流——当前政策评述
2007年7月20日中央政治局会议已经对当前宏观经济定出“防止由偏快向过热”发展的基调。我们相信，这种针对宏观经济的政策基调将逐步反映到股市中来，一方面货币、信贷的紧缩将直接制约有相当大盘影响力的银行股业务扩张，另一方面出口退税政策调整的滞后影响也将在3季度报表中反映出来。而直接影响市场资金供给的流动性方面，尽管其基本的过剩局面不会根本改观(流动性过剩源于外贸顺差与资本流入过大，而外贸顺差则决定于当前的国际分工与中国的比较优势，这是一段时间内难以根本逆转的)，但管理层显然已经认识到“堵不如疏”的重要性，除了7月份开始的大范围出口退税政策清理作为一个引子外，8月16日外管局关于个人投资者海外投资限制实质性开放是一个昭示决心的举措，在这一政策影响下，香港恒升指数8个交易日最大上涨了4300点，涨幅达到18.4%，而具有人民币资产基础的红筹指数，国企指数更分别上涨35%和39.5%，即便如此，当前AH股溢价仍然超过100%，尽管在中国资本市场彻底开放前，AH股溢价关系仍将长期保持适当幅度，但当前这种显著的溢价幅度仍然会引导相当资金向香港分流。
当前，尽管政策推出后，由于“技术性原因”，政策还未进入正式实施阶段，但其影响仍然值得给予足够重视，我们预期后续政策的反复可能给市场带来更多的不稳定性。
三、新PE视角审视当前行业与估值
（一）结合绝对估值理解PE
作为全文的分析基础，我们首先解释一下影响PE的各个变量（尽管为了描述方便我们借用了一些经典模型，但我们相信我们的论述并不局限于这些模型的假设）。如果我们认为P应当决定于企业整个生命周期的业绩，以及贴现率，为了表述方便我们借用模型。
(二）测算PE与增长率的对应关系
我们取rf=4.5%，Km=9%，β值取wind60个月的平均值同时我们根据三阶段模型假定：
首先，企业以复合增长率G高速增长5年2006～2007牛市，三分业绩，七分PE“按照行业平均PE估值”，缺乏科学性，也带来左脚踩右脚”式的股价上扬；
其次，第六年开始增长率线性下降，到十年达到永续增长率；
再次，永续增长率为3%。
根据以上信息，可以计算出各行业当前PE水平对应的增长率。通过表1结合A股市场28.4%的业绩增长预期（未提出税改一次性因素）。即便是在如此乐观的5年高速增长假设之下，A股市场也仅能支持07年30的PE。
同时，从上述分析过程可以得出，若市场业绩预期下调，或者风险溢价遭遇重大事件冲击而上升，市场表现都会比上述结论更为悲观。
参考文献：
[1]PB还是PE交行A股估值之辩[N].上海证券报，2007.04.20.
[2]Xuefeng cao.The risk of global PE Market is increasing[J].The Chinese Banker.2007.12.
[3]王延田.PE热潮与商业银行市场机会[D].农村金融研究，2007.11.
[4]黄向臻.中国股市估值的探讨[J].福建师范大学学报(哲学社会科学版)，2005，(02).
[5]方芳，周道传，李由.资本市场中企业价值评估方法[J].经济理论与经济管理，2003，(06).
（作者单位：中南林业科技大学经济学院)