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摘要：文章从企业融资模式与企业治理结构的关系出发，通过对美国和日本两国融资模式与企业治理结构的比较，分析了国际典型的两大融资模式的优劣,找出国际融资模式对中国融资模式选择的启示——当前我国企业融资的目标模式应以关系型融资模式为主，未来我国企业融资的目标模式应是以保持距离型融资模式为主的多元化融资模式。
关键词：企业融资模式；保持距离型融资模式；关系型融资模式
按照直接融资和间接融资在社会融资总量中所占的比重，以及对国民经济发展所起的作用不同，相应形成了两种融资模式：保持距离型融资模式和关系型融资模式。前者是指以直接融资为主导的融资模式；后者是指以间接融资为主导的融资模式。
一、 企业融资模式与企业治理结构
企业融资是一个动态的过程，企业融资模式是企业融资的动态、综合反映。企业治理结构与企业融资模式有着高度的依存关系。
1．融资模式是现代企业治理结构得以形成和运作的基础，不同的融资模式有着与其相适应的治理结构。企业的融资决策以及融资结构包括股权结构的设置和选择、企业的创立、运作乃至解散清盘等等都必须按照有关融资规制的要求规范进行。融资结构是影响治理结构形成的重要因素，融资模式对融资结构的决定和影响最终会反射到治理结构上——所有者构成及其集中度，源于在一定的融资模式中所形成的股权结构，乃至债权结构以及基于融资市场状况对股权分散化和集中度的不同选择，这种选择将直接影响到治理结构的所有权、控制权和经营权在不同权益主体之间的分布和配置，进而对主导治理结构的权力构成产生重要影响。总之，企业的控制权掌握在何种利益主体手中，企业治理结构必然会按照有利于掌握控制权主体利益目标的运作，企业的一切经营行为莫不受其影响。
2．企业融资模式的制度规则和运行机制是修正企业治理结构行为目标的重要力量，为企业治理提供行之有效的激励约束机制。资本流动的一系列制度规范、程序是融资模式的重要方面，企业的融资决策以及融资行为必须符合融资模式的各种规制要求规范进行；内生于融资模式的资本自由交易与自主流动机制以及充分有效的信息生成机制，是企业外部治理结构存在和运行的基础，它可以使投资者及时了解企业的经营活动及其绩效，并据以作出较为准确的评价和判断，采取“用手投票”、“用脚投票”的方式，来表达对经营者的意见，从而对企业管理当局和经营阶层形成强大的压力和约束，使之不得不改变经营方向和经营行为，以适应投资者对利益最大化的要求；如果企业的经营绩效卓著，就可以在融资市场上及时得到反映，企业就能以较高的价格配售股票或债券，或则能够实现以较低的成本筹借资金，更为重要的是，企业经营者可以借此良机大为提高债务融资的比例，提高企业的市场价值，并形成与强化企业治理的经营者主权格局，通过从正面，即对企业经营者能力与业绩的肯定和激励，实现规范和约束企业治理行为的目的。
二、 两种融资模式的国际比较
在发达的市场经济国家中，企业的融资模式主要有两种类型：一是以美国为代表的证券市场占主导地位的保持距离型融资模式，银企关系相对不密切；企业融资日益游离于银行体系，银行对企业的约束主要是依靠退出机制而不是对企业经营活动的直接监督；二是以日本为代表的关系型融资模式，在这种融资模式中，银企关系密切，企业通常与一家银行有着长期稳定的交易关系，从那里获得资金救助和业务指导，银行通过对企业产权的适度集中而对企业的经营活动实施有效的直接控制。
1． 保持距离型融资模式——以美国为例。美国是典型的自由主义的市场经济国家，具有发达的资本市场和高度竞争的商业银行体系，这使企业可以同时利用直接融资与间接融资两条渠道。由于企业自有资金的比率较高、商业银行间的高度竞争、发达的直接融资体系、禁止商业银行持有企业的股票以及银行活动本身受到严格监督，所以企业与银行间保持一种松散的商业型融资关系，即“保持距离型的融资”。在保持距离型的融资模式下，证券市场是企业获得外部长期资金的主渠道。企业主要通过发行债券和股票的方式从资本市场上筹措资金。
从股权控制的角度看，美国企业十分分散的股权结构对治理结构具有重大影响：对经营者的约束主要来自市场。这些市场包括股票市场、商品市场和经理市场等，其中股票市场具有很重要的作用：一是股东“用脚投票”的约束。由于股票市场具有充分的流动性和方便交易性，当股东普遍对企业的经营状况不满意或对现任管理者不信任时，就会在股票市场上大量抛售股票，这就是所谓的“用脚投票”。它会引起该企业股票价格下跌，导致企业面临一系列的困难和危机。二是股票市场“接管”的风险。股票市场运作方便灵活促进了企业并购，特别是杠杆收购和敌意收购的兴起与发展，一旦企业经营善，就存在被接管的可能，经营者就可能被撤换。市场对企业经营者形成强有力的外部监督制约机制。企业治理结构能够形成较为完整的权利制衡机制，外部治理结构与内部治理结构彼此独立存在且相互制衡，所有权、控制权、经营权的分布与配置有着较为稳固和规范的制度安排。
但是，美国这种企业治理结构也存在一些问题：（1）股权过于分散带来了小股东的“搭便车”问题，他们既不关心，也无力左右经营者的工作。（2）在美国，董事会多数成员由高层经营者或他们推荐的人选担任，他们不愿或无法对经营者进行有效的监督，致使一些大企业的高层经营者出现玩忽职守和谋取私利的问题。（3）由于股东主要参照季度报告采取“用脚投票”的办法来决定是否继续持有该股票。造成企业经营者必须注意季度报告即注重短期盈利。由于股票市场太方便于短期交易，结果给董事会和外部董事以及企业经营者的信号就是要短期内实现股价的提高或者盈利的提高，这种股票市场上对季度报告所做的反应压力太大，从而导致美国一些企业的行为短期化。这种状况被认为是美国近年来竞争力减弱的重要原因之一。
2． 关系型融资模式——以日本为例。日本富有政府干预色彩的经济体制内在地要求建立一种不同于保持距离型融资模式的企业融资模式——关系型融资模式，以满足不平衡发展战略对资金的非均衡配置和对大企业给予特殊扶植的目的。长期以来日本处于一种金融压抑的体制之下：主要商业银行直接或间接地受到政府的严格控制；长期人为执行低利率政策；政府影响贷款规模和方向，重点支持优先发展部门和企业；资本市场不发达，银行贷款是企业融资的主要方式。在这种金融压抑的体制下形成了富有日本特色的主银行制度。主银行制度包括互相补充的三个部分：银行和企业订立关系型契约、银行之间形成特殊关系以及金融监管当局采取一套特别的管制措施，如市场准入管制、金融约束、存款提保及对民间融资的限制等。与此相对的是，日本企业在证券融资中，形成了独特的法人相互持股的股权结构。企业通过这种持股方式集结起来，容易形成“企业集团”，有助于建立长期稳定的交易关系，也有利于加强经营者对企业的自主控制。
因此，在日本的主银行体制和法人之间的相互持股基础上形成的日本企业治理结构：一方面，日本企业经营者拥有作出经营决策的极大自主权，由于法人之间具有持股关系，很少干预对方的经营活动；另一方面，企业经营者又会受到银行特别是主银行的监督。主银行既是企业的主要贷款者或贷款银团的组织者，又是企业的主要持股者。主银行与企业具有两方面的关系：（1）作为企业的股东，在盈利情况良好的条件下，银行并不对这些企业的经营实施直接控制；（2）如果企业利润开始下降，主银行由于所处的特殊地位，能够较早地察觉出问题。如果情况继续恶化，主银行就可以通过召开股东大会或董事会来更换企业的最高领导层。
但是，近年来这种治理结构也出现了一些问题。（1）相互持股制度不强调企业经营者对股东所负的责任，对股东的分红很少，而是着重于企业本身的扩张以及企业与企业之间、企业与银行之间相互支持的长期关系。在高速增长时期，企业经营者为追求自己的目标，将盈利主要用于再投资，尽力扩大企业的规模，提高市场占有率，这对于关联企业和职工都是有利的。但是，随着日本经济日趋成熟，增长率降低，银行和持股企业的股东要求投资有较高的回报率，与企业经营者的矛盾日益突出。（2）随着集团成员企业的业务扩展，集团内各企业间的交易量在总交易量中所占的比重逐渐下降，各企业的独立性增大，很少对企业成员的重大战略问题进行讨论和做出决策。（3）大企业的经营成就，特别是在海外的经营成就，给他们带来了大量的现金流入；加之日本政府对金融市场放松管制，也给大企业开辟了新的融资来源。所有这些，都使企业对银行的依赖减弱。从主银行的控制下解放出来以后，日本大企业的领导人更加放手地大规模投资于研究与开发、海外扩张、收购企业等。面对这种情况，不少日本经济界人士认为，日本企业的治理结构应该向英美方式转变，增加股票的流动性，提高兼并、收购等在企业优化重组中的作用。
三、 借鉴与启示：我国企业融资模式的选择
保持距离型融资模式和关系型融资模式孰优孰劣一直是人们争论的焦点。客观地说，两种模式都有与各自环境相适应的一面且各有利弊。（1）从发展的角度看，关系型融资模式使企业更注重长远发展，有利于集中社会资金用于国民经济中的重点部门，形成技术与资本密集型的大型企业和企业集团，增强在国际上的竞争力；保持距离型融资模式中的接管威胁可能迫使经营者无心去考虑企业的长期投资和发展，仅仅注重短期经营，不利于经济的长期发展。（2）从经济与金融稳定的角度看，关系型融资模式由于银行与企业之间相互持股，排斥了市场竞争，容易掩盖财务危机与各种矛盾，当风险积累到一定程度后，很可能出现金融危机，亚洲金融危机已经证明了这一点；保持距离型融资模式成功发挥了市场机制和法律监管的作用，虽然银行与企业破产的比率较高，但有利于把损失限制在最小程度，不易引起整个经济的剧烈震荡。
不同的融资模式仅仅是支持经济增长的一种方法，一国融资模式的选择要取决于它所处的经济发展水平、经济发展目标、市场发育程度、法律道德约束和历史文化背景等因素。因此，我国企业融资模式选择的过程中，应当既注意悉心研究各国企业融资模式及其企业治理结构的特点，又要考虑我国社会环境、文化传统与发展阶段的具体情况。
由于现阶段我国仍是一个主要依赖国内储蓄来发展经济的大国，正处于经济快速增长时期，（下转第75页）国民经济的薄弱环节还很多，重点产业需要实现倾斜投入，必须在相当长的时期里，把有限的资金集中起来使用。借鉴上述国家经济发展的经验，当前我国企业融资的目标模式应以关系型融资模式为主——“间接融资为主、直接融资为辅”，适度发展和完善直接融资，着重加强两者之间的协调与配合。未来我国企业融资的目标模式应以保持距离型融资模式为主的多元化融资模式。
参考文献：
1．韩玲慧．论金融结构的变迁与金融体系效率的提高．经济科学，2001，（2）．
2．刘汉民等．资本结构、公司治理与国企改革．经济研究，2001，（10）．
3．范阳等．日、美对中国企业债券市场发展的启示．外国经济与管理，1999，（12）．
4．张捷．东亚企业的融资模式、治理结构与金融危机．世界经济，2000，（8）．
5．杨宗昌，赵红，刘悦．公司治理模式发展趋势综述．当代经济科学，2004，（1）．
6．胡元林等．公司融资结构的治理效应分析．昆明理工大学（理工版），2005，（8）．
7．杨兴全，李伟．信息不对称与上市公司融资政策选择．武汉金融，2004，（8）．
8．黄少安，张岗．中国上市公司股权融资偏好分析．经济研究，2001，（11）．
作者简介：韩玉启，南京理工大学经济管理学院教授、博士生导师；邓敏，南京理工大学财务处高级会计师，南京理工大学经济管理学院博士生。
收稿日期：2007-02-10。
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关键词：企业融资模式；保持距离型融资模式；关系型融资模式
按照直接融资和间接融资在社会融资总量中所占的比重，以及对国民经济发展所起的作用不同，相应形成了两种融资模式：保持距离型融资模式和关系型融资模式。前者是指以直接融资为主导的融资模式；后者是指以间接融资为主导的融资模式。
一、 企业融资模式与企业治理结构
企业融资是一个动态的过程，企业融资模式是企业融资的动态、综合反映。企业治理结构与企业融资模式有着高度的依存关系。
1．融资模式是现代企业治理结构得以形成和运作的基础，不同的融资模式有着与其相适应的治理结构。企业的融资决策以及融资结构包括股权结构的设置和选择、企业的创立、运作乃至解散清盘等等都必须按照有关融资规制的要求规范进行。融资结构是影响治理结构形成的重要因素，融资模式对融资结构的决定和影响最终会反射到治理结构上——所有者构成及其集中度，源于在一定的融资模式中所形成的股权结构，乃至债权结构以及基于融资市场状况对股权分散化和集中度的不同选择，这种选择将直接影响到治理结构的所有权、控制权和经营权在不同权益主体之间的分布和配置，进而对主导治理结构的权力构成产生重要影响。总之，企业的控制权掌握在何种利益主体手中，企业治理结构必然会按照有利于掌握控制权主体利益目标的运作，企业的一切经营行为莫不受其影响。
2．企业融资模式的制度规则和运行机制是修正企业治理结构行为目标的重要力量，为企业治理提供行之有效的激励约束机制。资本流动的一系列制度规范、程序是融资模式的重要方面，企业的融资决策以及融资行为必须符合融资模式的各种规制要求规范进行；内生于融资模式的资本自由交易与自主流动机制以及充分有效的信息生成机制，是企业外部治理结构存在和运行的基础，它可以使投资者及时了解企业的经营活动及其绩效，并据以作出较为准确的评价和判断，采取“用手投票”、“用脚投票”的方式，来表达对经营者的意见，从而对企业管理当局和经营阶层形成强大的压力和约束，使之不得不改变经营方向和经营行为，以适应投资者对利益最大化的要求；如果企业的经营绩效卓著，就可以在融资市场上及时得到反映，企业就能以较高的价格配售股票或债券，或则能够实现以较低的成本筹借资金，更为重要的是，企业经营者可以借此良机大为提高债务融资的比例，提高企业的市场价值，并形成与强化企业治理的经营者主权格局，通过从正面，即对企业经营者能力与业绩的肯定和激励，实现规范和约束企业治理行为的目的。
二、 两种融资模式的国际比较
在发达的市场经济国家中，企业的融资模式主要有两种类型：一是以美国为代表的证券市场占主导地位的保持距离型融资模式，银企关系相对不密切；企业融资日益游离于银行体系，银行对企业的约束主要是依靠退出机制而不是对企业经营活动的直接监督；二是以日本为代表的关系型融资模式，在这种融资模式中，银企关系密切，企业通常与一家银行有着长期稳定的交易关系，从那里获得资金救助和业务指导，银行通过对企业产权的适度集中而对企业的经营活动实施有效的直接控制。
1． 保持距离型融资模式——以美国为例。美国是典型的自由主义的市场经济国家，具有发达的资本市场和高度竞争的商业银行体系，这使企业可以同时利用直接融资与间接融资两条渠道。由于企业自有资金的比率较高、商业银行间的高度竞争、发达的直接融资体系、禁止商业银行持有企业的股票以及银行活动本身受到严格监督，所以企业与银行间保持一种松散的商业型融资关系，即“保持距离型的融资”。在保持距离型的融资模式下，证券市场是企业获得外部长期资金的主渠道。企业主要通过发行债券和股票的方式从资本市场上筹措资金。
从股权控制的角度看，美国企业十分分散的股权结构对治理结构具有重大影响：对经营者的约束主要来自市场。这些市场包括股票市场、商品市场和经理市场等，其中股票市场具有很重要的作用：一是股东“用脚投票”的约束。由于股票市场具有充分的流动性和方便交易性，当股东普遍对企业的经营状况不满意或对现任管理者不信任时，就会在股票市场上大量抛售股票，这就是所谓的“用脚投票”。它会引起该企业股票价格下跌，导致企业面临一系列的困难和危机。二是股票市场“接管”的风险。股票市场运作方便灵活促进了企业并购，特别是杠杆收购和敌意收购的兴起与发展，一旦企业经营善，就存在被接管的可能，经营者就可能被撤换。市场对企业经营者形成强有力的外部监督制约机制。企业治理结构能够形成较为完整的权利制衡机制，外部治理结构与内部治理结构彼此独立存在且相互制衡，所有权、控制权、经营权的分布与配置有着较为稳固和规范的制度安排。
但是，美国这种企业治理结构也存在一些问题：（1）股权过于分散带来了小股东的“搭便车”问题，他们既不关心，也无力左右经营者的工作。（2）在美国，董事会多数成员由高层经营者或他们推荐的人选担任，他们不愿或无法对经营者进行有效的监督，致使一些大企业的高层经营者出现玩忽职守和谋取私利的问题。（3）由于股东主要参照季度报告采取“用脚投票”的办法来决定是否继续持有该股票。造成企业经营者必须注意季度报告即注重短期盈利。由于股票市场太方便于短期交易，结果给董事会和外部董事以及企业经营者的信号就是要短期内实现股价的提高或者盈利的提高，这种股票市场上对季度报告所做的反应压力太大，从而导致美国一些企业的行为短期化。这种状况被认为是美国近年来竞争力减弱的重要原因之一。
2． 关系型融资模式——以日本为例。日本富有政府干预色彩的经济体制内在地要求建立一种不同于保持距离型融资模式的企业融资模式——关系型融资模式，以满足不平衡发展战略对资金的非均衡配置和对大企业给予特殊扶植的目的。长期以来日本处于一种金融压抑的体制之下：主要商业银行直接或间接地受到政府的严格控制；长期人为执行低利率政策；政府影响贷款规模和方向，重点支持优先发展部门和企业；资本市场不发达，银行贷款是企业融资的主要方式。在这种金融压抑的体制下形成了富有日本特色的主银行制度。主银行制度包括互相补充的三个部分：银行和企业订立关系型契约、银行之间形成特殊关系以及金融监管当局采取一套特别的管制措施，如市场准入管制、金融约束、存款提保及对民间融资的限制等。与此相对的是，日本企业在证券融资中，形成了独特的法人相互持股的股权结构。企业通过这种持股方式集结起来，容易形成“企业集团”，有助于建立长期稳定的交易关系，也有利于加强经营者对企业的自主控制。
因此，在日本的主银行体制和法人之间的相互持股基础上形成的日本企业治理结构：一方面，日本企业经营者拥有作出经营决策的极大自主权，由于法人之间具有持股关系，很少干预对方的经营活动；另一方面，企业经营者又会受到银行特别是主银行的监督。主银行既是企业的主要贷款者或贷款银团的组织者，又是企业的主要持股者。主银行与企业具有两方面的关系：（1）作为企业的股东，在盈利情况良好的条件下，银行并不对这些企业的经营实施直接控制；（2）如果企业利润开始下降，主银行由于所处的特殊地位，能够较早地察觉出问题。如果情况继续恶化，主银行就可以通过召开股东大会或董事会来更换企业的最高领导层。
但是，近年来这种治理结构也出现了一些问题。（1）相互持股制度不强调企业经营者对股东所负的责任，对股东的分红很少，而是着重于企业本身的扩张以及企业与企业之间、企业与银行之间相互支持的长期关系。在高速增长时期，企业经营者为追求自己的目标，将盈利主要用于再投资，尽力扩大企业的规模，提高市场占有率，这对于关联企业和职工都是有利的。但是，随着日本经济日趋成熟，增长率降低，银行和持股企业的股东要求投资有较高的回报率，与企业经营者的矛盾日益突出。（2）随着集团成员企业的业务扩展，集团内各企业间的交易量在总交易量中所占的比重逐渐下降，各企业的独立性增大，很少对企业成员的重大战略问题进行讨论和做出决策。（3）大企业的经营成就，特别是在海外的经营成就，给他们带来了大量的现金流入；加之日本政府对金融市场放松管制，也给大企业开辟了新的融资来源。所有这些，都使企业对银行的依赖减弱。从主银行的控制下解放出来以后，日本大企业的领导人更加放手地大规模投资于研究与开发、海外扩张、收购企业等。面对这种情况，不少日本经济界人士认为，日本企业的治理结构应该向英美方式转变，增加股票的流动性，提高兼并、收购等在企业优化重组中的作用。
三、 借鉴与启示：我国企业融资模式的选择
保持距离型融资模式和关系型融资模式孰优孰劣一直是人们争论的焦点。客观地说，两种模式都有与各自环境相适应的一面且各有利弊。（1）从发展的角度看，关系型融资模式使企业更注重长远发展，有利于集中社会资金用于国民经济中的重点部门，形成技术与资本密集型的大型企业和企业集团，增强在国际上的竞争力；保持距离型融资模式中的接管威胁可能迫使经营者无心去考虑企业的长期投资和发展，仅仅注重短期经营，不利于经济的长期发展。（2）从经济与金融稳定的角度看，关系型融资模式由于银行与企业之间相互持股，排斥了市场竞争，容易掩盖财务危机与各种矛盾，当风险积累到一定程度后，很可能出现金融危机，亚洲金融危机已经证明了这一点；保持距离型融资模式成功发挥了市场机制和法律监管的作用，虽然银行与企业破产的比率较高，但有利于把损失限制在最小程度，不易引起整个经济的剧烈震荡。
不同的融资模式仅仅是支持经济增长的一种方法，一国融资模式的选择要取决于它所处的经济发展水平、经济发展目标、市场发育程度、法律道德约束和历史文化背景等因素。因此，我国企业融资模式选择的过程中，应当既注意悉心研究各国企业融资模式及其企业治理结构的特点，又要考虑我国社会环境、文化传统与发展阶段的具体情况。
由于现阶段我国仍是一个主要依赖国内储蓄来发展经济的大国，正处于经济快速增长时期，（下转第75页）国民经济的薄弱环节还很多，重点产业需要实现倾斜投入，必须在相当长的时期里，把有限的资金集中起来使用。借鉴上述国家经济发展的经验，当前我国企业融资的目标模式应以关系型融资模式为主——“间接融资为主、直接融资为辅”，适度发展和完善直接融资，着重加强两者之间的协调与配合。未来我国企业融资的目标模式应以保持距离型融资模式为主的多元化融资模式。
参考文献：
1．韩玲慧．论金融结构的变迁与金融体系效率的提高．经济科学，2001，（2）．
2．刘汉民等．资本结构、公司治理与国企改革．经济研究，2001，（10）．
3．范阳等．日、美对中国企业债券市场发展的启示．外国经济与管理，1999，（12）．
4．张捷．东亚企业的融资模式、治理结构与金融危机．世界经济，2000，（8）．
5．杨宗昌，赵红，刘悦．公司治理模式发展趋势综述．当代经济科学，2004，（1）．
6．胡元林等．公司融资结构的治理效应分析．昆明理工大学（理工版），2005，（8）．
7．杨兴全，李伟．信息不对称与上市公司融资政策选择．武汉金融，2004，（8）．
8．黄少安，张岗．中国上市公司股权融资偏好分析．经济研究，2001，（11）．
作者简介：韩玉启，南京理工大学经济管理学院教授、博士生导师；邓敏，南京理工大学财务处高级会计师，南京理工大学经济管理学院博士生。
收稿日期：2007-02-10。
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