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中图分类号：F275 文献标识：A 文章编号：1006-7833（2012）02-000-02
企业价值评估是将一个企业作为一个有机整体，依据其拥有的全部资产状况和整体获利能力，并充分考虑影响企业获利能力的诸因素，对企业整体市场价值进行的综合性评估。经典方法可分为四大类：现金流量贴现法、相对估价法、资产评估法和期权估价法。
一、现金流量贴现法
现金流量贴现法（Discounted Cash Flow，DCF），由国际著名的管理咨询公司麦肯锡所提出，体现了“现金流量至尊”的新财务理念。由于企业价值的真髓来源于它未来盈利的能力，只有当企业具备这种能力，它的价值才会被市场认同，因此在得到完全信息的前提下，DCF是一种比较准确的估值方法。理论界通常把DCF作为企业价值评估的首选方法。
其基本模型如下：
其中：
是企业的评估值；
是资产（企业）的寿命；
是资产（企业）在 时刻产生的现金流；
是反映预期现金流的折现率。
DCF的两个重要变量是企业特定时间内的现金流量，以及相应的折现率。
DCF进一步细分，可分为股利贴现模型、股权自由现金流贴现法、公司自由现金流贴现法以及经济增加值贴现法。
1.股利贴现模型
股利贴现模型（Dividend Discount Model，DDM），是由威廉姆斯（Williams）在1938年提出的一种股票内在价值评价模型。用股利贴现模型对企业估值，其理论基础是一家企业的价值等于其派发股利的净现值，它假设股利是股东获得的唯一现金流。
DDM适用于股利派发多而且稳定的公司，而不适用于分红很少或者不稳定公司，尤其是周期性行业。
2.股权自由现金流量贴现法
股权自由现金流量（Free Cash Flow of Equity，FCFE）是企业支付所有营运费用、再投资支出、所得税和净债务支付后可分配给企业股东的剩余现金流量。
FCFE与DDM有很大的区别。股利是企业真正发到股东手中的现金流量，而股权自由现金流量是企业创造出来的归属股东所有的自由现金流量。两者之间往往不等同，企业可以选择将股权自由现金流量全部分配或者部分派发给股东，因此FCFE的估值结果往往大于DDM的估值结果。
3.公司自由现金流量贴现法
公司自由现金流量（Free Cash Flow of Firm，FCFF）是指扣除税收、必要的资本性支出和营运资本增加后，能够支付所有的清偿权者的现金流量。
与FCFE相比较，FCFF增加了流向优先股股东和债权人的现金流量。因此，采用FCFF估算出企业价值后，还要减去优先股股东所持有的企业价值和债权人所持有的企业价值，才能得到普通股股东所持有的股权价值。
4.经济增加值贴现法
经济增加值（Economic Value Added，EVA）是由美国著名的思腾思特咨询公司（Stern Stewart & Co.）注册并实施的一套财务管理系统。EVA是以货币形式度量投资回报与资本成本之间的差异的指标，是对真正经济利润的评价。
资本费用是EVA最突出最重要的一个方面。在传统的会计利润条件下，大多数企业都在盈利，但许多公司的所得利润是小于全部资本成本的，这其实是损害股东的利益。EVA纠正了这个错误，并明确指出管理人员在运用资本时，必须为资本付费，就像付工资一样。EVA 是股东定义的利润，假设股东希望得到10%的投资回报率，他们认为只有当他们所分享的税后营运利润超出10%的资本金的时候，他们才是在 “赚钱”；而在此之前的任何事情，都只是为达到企业风险投资的可接受报酬的最低量而努力。
5.现金流量贴现法小结
DCF的优点在于，首先，DCF是框架最严谨但相对较复杂的评价模型；其次，DCF需要的信息量最多，角度更全面，考虑公司发展的长期性；第三，DCF较为详细，预测时间较长，而且考虑较多的变数，能够提供适当思考。
DCF的缺点在于，首先，DCF需要耗费较长的时间，须对公司营运情形与产业特性有深入的了解；其次，DCF数据估算具有高度的主观性和不确定性；第三，DCF比较复杂，可能因数据估算不易而无法采用；第四，DCF敏感性比较强，往往输入值的小变化可能导致输出值的大变化。
适用DCF进行估值的公司需要具备如下条件：一是目标公司现金流为正；二是能够比较可靠地预计目标公司未来现金流发生的状况；三是能够恰当地测算折现率。
而不适用于现金流量贴现法进行估值的公司是：财务状况极度恶化的公司、拥有重大核心技术的公司、业务经营不连续的公司等等。
二、相对估价法
相对估价法是指在市场上找出一个或几个与目标企业相同或相似的参照物企业，分析、比较目标企业和参照物企业的相关比率，从而确定目标企业的价值。相对估价法的两个关键是，合理的比率和合适的可比性公司。
本文主要介绍相对估价法中的市盈率法、市净率法和市销率法。
1.价格/收益比率估价法，也称市盈率法
市盈率是企业市场价格与股东应占收益的比率。市盈率法是相对估价法中用得最多的一种，其优点在于，它将企业价格与盈利情况联系在一起，统计比率直观易懂，计算简单易行。但市盈率法也有其缺陷，它没有对风险、增长和股东权益进行估算；而且，市盈率反映市场人气和看法，受主观因素影响较大。
市盈率法适用于周期性较弱企业，而不适用于以下企业：如周期性较强的，收益为负数的，多元化及产业转型频繁的企业等等。
2.价格/账面值比率估价法，也称市净率法
市净率是企业市场价格与账面价值之比。市净率估价法的优点在于，首先，企业的账面价值极少为负值，因此市净率法适用于大多数企业；其次，账面价值比较稳定，容易获取和理解，能够为企业估值提供一个简单而且稳定直观的标准。但市净率估价法的局限性在于，首先，账面价值的度量在很大程度上取决于会计制度；其次，固定资产很少的服务性企业和高科技企业，净资产与企业价值的关系不大，其市净率比较没有什么实际意义；第三，对于账面价值为负的企业，市净率法同样不适用。
市净率法适用于周期性较强的企业，也适用于银行、保险和其他流动资产比例高的公司，同样适用于业绩差的或重组型企业。市净率法不适用于账面价值的重置成本变动较快的企业，固定资产较少的、商誉较多的或无形资产较多的服务型企业。
3.价格/销售收入比率估价法，也称市销率法
市销率是企业市场价格除以销售收入的比率。市销率法的优点在于，首先，它不会出现负值，在任何时候都可以使用；其次，由于销售收入不容易受会计政策的影响，所以它比较稳定可靠；第三，市销率对价格政策和企业战略变化敏感，可以反映这些变化的后果。市销率的局限性在于不能反映成本的变化，而成本是影响企业现金流量和价值的重要因素之一。
市销率法主要适用于销售成本率较低的服务类企业，经常被用于对网络公司的估值。
4.相对估价法小结
相对估价法的优点在于直观易懂，计算简单。在市场是完备的（或有效的）假设前提下，只要可比公司选择得当，再选用适当的比率对目标企业估值，结果也比较理想。
然而，由于相对估价法的评估结果是建立在可比公司市场价值的基础之上，所以它不可避免要受到现行市场偏见或负面的影响。
三、资产评估法
根据不同的计算标准，资产评估方法主要分为账面价值法（调整账面价值法）、收益现值法、市场比较法、重置成本法和清算价格法。
账面价值法不考虑现时资产市场价格的波动、也不考虑资产的收益状况。而调整账面价值法是在账面价值法的基础上，考虑了通货膨胀、过时贬值等因素，从而进行了调整，因此更为准确。
收益现值法是将评估对象剩余寿命期间的预期收益，用适当的折现率折现为现值，以此估算资产价值的方法。收益现值法通常用于评估收益可以量化的机器设备，有时也用来分析企业是否存在无形资产。
市场比较法是根据公开市场上与被评估对象可比的参照物的价格来确定被评估对象的价格。市场比较法应在有充分的市场竞争，交易双方都没有垄断及强制，而且双方都有足够时间和能力了解实情，具有独立的判断和理智的选择的条件下进行。
重置成本法是指在现时条件下，被评估资产的全新状态的重置成本减去该项资产的各类贬值，以估算资产价值的方法。若一家企业的市场价值超过其资产的重置成本，就意味着该企业拥有某些无形资产。
清算价格法适用于依照法律规定，经人民法院宣告破产的公司。对于股东而言，清算价值是清算资产偿还债务以后的剩余价值。
四、期权估价法
期权估价法主要是随着高新技术企业的发展而兴起的。高新技术企业在初期往往利润为负、现金流量也为负，也难以找到合适的可比性公司，因此很难用现金流量贴现法或者相对评估法等进行估值，而此时可使用期权估价法。
期权估价法中最著名的是Black-Scholes期权定价模型（BS模型），该模型以欧式期权为标的，在一系列严格假设条件下，通过严密的数学推导和论证，提出了期权定价方法。对于一家公司，采用BS模型，确定行权价、现价、到期日、波动性、无风险利率等五个变量，就可计算出该公司的价值。
一般而言，期权估价法适用于以下几种企业：如陷入财务困境的企业、无形资产（如产品专利）较多的企业、高新技术企业等等。
期权估价法有其局限性，模型的各个参数极难准确获取和估算；而且，估价模型有着极其严格的假设前提，而现实情况复杂繁琐，这些假设前提往往难以满足。因此，期权估价法在实际中的应用仍然非常少见，还有待于进一步的研究和拓展。
企业价值评估是将一个企业作为一个有机整体，依据其拥有的全部资产状况和整体获利能力，并充分考虑影响企业获利能力的诸因素，对企业整体市场价值进行的综合性评估。经典方法可分为四大类：现金流量贴现法、相对估价法、资产评估法和期权估价法。
一、现金流量贴现法
现金流量贴现法（Discounted Cash Flow，DCF），由国际著名的管理咨询公司麦肯锡所提出，体现了“现金流量至尊”的新财务理念。由于企业价值的真髓来源于它未来盈利的能力，只有当企业具备这种能力，它的价值才会被市场认同，因此在得到完全信息的前提下，DCF是一种比较准确的估值方法。理论界通常把DCF作为企业价值评估的首选方法。
其基本模型如下：
其中：
是企业的评估值；
是资产（企业）的寿命；
是资产（企业）在 时刻产生的现金流；
是反映预期现金流的折现率。
DCF的两个重要变量是企业特定时间内的现金流量，以及相应的折现率。
DCF进一步细分，可分为股利贴现模型、股权自由现金流贴现法、公司自由现金流贴现法以及经济增加值贴现法。
1.股利贴现模型
股利贴现模型（Dividend Discount Model，DDM），是由威廉姆斯（Williams）在1938年提出的一种股票内在价值评价模型。用股利贴现模型对企业估值，其理论基础是一家企业的价值等于其派发股利的净现值，它假设股利是股东获得的唯一现金流。
DDM适用于股利派发多而且稳定的公司，而不适用于分红很少或者不稳定公司，尤其是周期性行业。
2.股权自由现金流量贴现法
股权自由现金流量（Free Cash Flow of Equity，FCFE）是企业支付所有营运费用、再投资支出、所得税和净债务支付后可分配给企业股东的剩余现金流量。
FCFE与DDM有很大的区别。股利是企业真正发到股东手中的现金流量，而股权自由现金流量是企业创造出来的归属股东所有的自由现金流量。两者之间往往不等同，企业可以选择将股权自由现金流量全部分配或者部分派发给股东，因此FCFE的估值结果往往大于DDM的估值结果。
3.公司自由现金流量贴现法
公司自由现金流量（Free Cash Flow of Firm，FCFF）是指扣除税收、必要的资本性支出和营运资本增加后，能够支付所有的清偿权者的现金流量。
与FCFE相比较，FCFF增加了流向优先股股东和债权人的现金流量。因此，采用FCFF估算出企业价值后，还要减去优先股股东所持有的企业价值和债权人所持有的企业价值，才能得到普通股股东所持有的股权价值。
4.经济增加值贴现法
经济增加值（Economic Value Added，EVA）是由美国著名的思腾思特咨询公司（Stern Stewart & Co.）注册并实施的一套财务管理系统。EVA是以货币形式度量投资回报与资本成本之间的差异的指标，是对真正经济利润的评价。
资本费用是EVA最突出最重要的一个方面。在传统的会计利润条件下，大多数企业都在盈利，但许多公司的所得利润是小于全部资本成本的，这其实是损害股东的利益。EVA纠正了这个错误，并明确指出管理人员在运用资本时，必须为资本付费，就像付工资一样。EVA 是股东定义的利润，假设股东希望得到10%的投资回报率，他们认为只有当他们所分享的税后营运利润超出10%的资本金的时候，他们才是在 “赚钱”；而在此之前的任何事情，都只是为达到企业风险投资的可接受报酬的最低量而努力。
5.现金流量贴现法小结
DCF的优点在于，首先，DCF是框架最严谨但相对较复杂的评价模型；其次，DCF需要的信息量最多，角度更全面，考虑公司发展的长期性；第三，DCF较为详细，预测时间较长，而且考虑较多的变数，能够提供适当思考。
DCF的缺点在于，首先，DCF需要耗费较长的时间，须对公司营运情形与产业特性有深入的了解；其次，DCF数据估算具有高度的主观性和不确定性；第三，DCF比较复杂，可能因数据估算不易而无法采用；第四，DCF敏感性比较强，往往输入值的小变化可能导致输出值的大变化。
适用DCF进行估值的公司需要具备如下条件：一是目标公司现金流为正；二是能够比较可靠地预计目标公司未来现金流发生的状况；三是能够恰当地测算折现率。
而不适用于现金流量贴现法进行估值的公司是：财务状况极度恶化的公司、拥有重大核心技术的公司、业务经营不连续的公司等等。
二、相对估价法
相对估价法是指在市场上找出一个或几个与目标企业相同或相似的参照物企业，分析、比较目标企业和参照物企业的相关比率，从而确定目标企业的价值。相对估价法的两个关键是，合理的比率和合适的可比性公司。
本文主要介绍相对估价法中的市盈率法、市净率法和市销率法。
1.价格/收益比率估价法，也称市盈率法
市盈率是企业市场价格与股东应占收益的比率。市盈率法是相对估价法中用得最多的一种，其优点在于，它将企业价格与盈利情况联系在一起，统计比率直观易懂，计算简单易行。但市盈率法也有其缺陷，它没有对风险、增长和股东权益进行估算；而且，市盈率反映市场人气和看法，受主观因素影响较大。
市盈率法适用于周期性较弱企业，而不适用于以下企业：如周期性较强的，收益为负数的，多元化及产业转型频繁的企业等等。
2.价格/账面值比率估价法，也称市净率法
市净率是企业市场价格与账面价值之比。市净率估价法的优点在于，首先，企业的账面价值极少为负值，因此市净率法适用于大多数企业；其次，账面价值比较稳定，容易获取和理解，能够为企业估值提供一个简单而且稳定直观的标准。但市净率估价法的局限性在于，首先，账面价值的度量在很大程度上取决于会计制度；其次，固定资产很少的服务性企业和高科技企业，净资产与企业价值的关系不大，其市净率比较没有什么实际意义；第三，对于账面价值为负的企业，市净率法同样不适用。
市净率法适用于周期性较强的企业，也适用于银行、保险和其他流动资产比例高的公司，同样适用于业绩差的或重组型企业。市净率法不适用于账面价值的重置成本变动较快的企业，固定资产较少的、商誉较多的或无形资产较多的服务型企业。
3.价格/销售收入比率估价法，也称市销率法
市销率是企业市场价格除以销售收入的比率。市销率法的优点在于，首先，它不会出现负值，在任何时候都可以使用；其次，由于销售收入不容易受会计政策的影响，所以它比较稳定可靠；第三，市销率对价格政策和企业战略变化敏感，可以反映这些变化的后果。市销率的局限性在于不能反映成本的变化，而成本是影响企业现金流量和价值的重要因素之一。
市销率法主要适用于销售成本率较低的服务类企业，经常被用于对网络公司的估值。
4.相对估价法小结
相对估价法的优点在于直观易懂，计算简单。在市场是完备的（或有效的）假设前提下，只要可比公司选择得当，再选用适当的比率对目标企业估值，结果也比较理想。
然而，由于相对估价法的评估结果是建立在可比公司市场价值的基础之上，所以它不可避免要受到现行市场偏见或负面的影响。
三、资产评估法
根据不同的计算标准，资产评估方法主要分为账面价值法（调整账面价值法）、收益现值法、市场比较法、重置成本法和清算价格法。
账面价值法不考虑现时资产市场价格的波动、也不考虑资产的收益状况。而调整账面价值法是在账面价值法的基础上，考虑了通货膨胀、过时贬值等因素，从而进行了调整，因此更为准确。
收益现值法是将评估对象剩余寿命期间的预期收益，用适当的折现率折现为现值，以此估算资产价值的方法。收益现值法通常用于评估收益可以量化的机器设备，有时也用来分析企业是否存在无形资产。
市场比较法是根据公开市场上与被评估对象可比的参照物的价格来确定被评估对象的价格。市场比较法应在有充分的市场竞争，交易双方都没有垄断及强制，而且双方都有足够时间和能力了解实情，具有独立的判断和理智的选择的条件下进行。
重置成本法是指在现时条件下，被评估资产的全新状态的重置成本减去该项资产的各类贬值，以估算资产价值的方法。若一家企业的市场价值超过其资产的重置成本，就意味着该企业拥有某些无形资产。
清算价格法适用于依照法律规定，经人民法院宣告破产的公司。对于股东而言，清算价值是清算资产偿还债务以后的剩余价值。
四、期权估价法
期权估价法主要是随着高新技术企业的发展而兴起的。高新技术企业在初期往往利润为负、现金流量也为负，也难以找到合适的可比性公司，因此很难用现金流量贴现法或者相对评估法等进行估值，而此时可使用期权估价法。
期权估价法中最著名的是Black-Scholes期权定价模型（BS模型），该模型以欧式期权为标的，在一系列严格假设条件下，通过严密的数学推导和论证，提出了期权定价方法。对于一家公司，采用BS模型，确定行权价、现价、到期日、波动性、无风险利率等五个变量，就可计算出该公司的价值。
一般而言，期权估价法适用于以下几种企业：如陷入财务困境的企业、无形资产（如产品专利）较多的企业、高新技术企业等等。
期权估价法有其局限性，模型的各个参数极难准确获取和估算；而且，估价模型有着极其严格的假设前提，而现实情况复杂繁琐，这些假设前提往往难以满足。因此，期权估价法在实际中的应用仍然非常少见，还有待于进一步的研究和拓展。