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［摘 要］企业并购的关键步骤在于对目标企业进行估值,目前比较流行的估值方法有市场类比法和未来收益折现法。虽然对于每种估值方法的理论研究都非常深入,但是在实证研究中缺乏基于同一个案例的估值方法对比分析。本文以2009年朝日啤酒收购青岛啤酒部分股权为例,分别用两种方法进行估值分析,对比它们的特点与优劣,得到结论并给出相关建议。本文的研究对于企业进行并购估值时的方法选择有较好的参考作用。
［关键词］并购估值；市场类比法；未来收益折现法
［中图分类号］F276.7 ［文献标识码］A ［文章编号］1005-6432（2010）48-0125-03
1 引 言
2007年12月,国美以高达36亿元人民币的出价(比竞购对象苏宁出价高出20%)成功收购大中电器,对于这样一个看似奇高的收购价格,业界却普遍认为“苏宁亏了,国美赚了”。而2006年1月,比利时英博啤酒集团以58.86亿元人民币的几乎10倍于目标企业净资产的高溢价收购雪津啤酒有限公司全部股权,被认为是中国大陆最成功的出售企业案例,然而买方英博啤酒集团却认为这是一笔很成功的收购。
在以上两起收购案中,买卖双方和外界对目标企业的估值结果不尽相同,这很可能因为采用了不同的估值方式与估值模型。企业估值不仅要考虑目标企业的业务本身的特点和企业所处行业的特点,还要考虑企业的静态价值和无形价值等一系列因素,因此很有必要对于并购估值方法进行实证研究。国内外对估值方法的研究已经持续了半个世纪,各种估值方法都在不断的完善,各种理论假设条件也在持续的修正,但是针对某一个收购案例却缺乏从不同估值方法出发、综合对比分析的研究,本文主要考虑对于估值方法的实证比较研究,这对即将进行收购的企业有很好的启示和指导作用。
2 估值方法与估值模型的选择
2.1 市场类比法
它是通过市场调查,选择一个或几个评估对象类似的公司作为参照物据以确定被评估公司价值的一种评估方法,适用于成熟股票市场上的上市公司收购。市场类比法的前提条件是：同行业的其他上市企业可以作为可比较对象；充分发达活跃的资本及证券交易市场,市场可以对这些企业进行正确的估价(Michael Frankel,2005)。在实际定价中,主要有市盈率、市场价值/净现金流量、市场价值/销售额、TQ、营业收入、净收入等指标可供参照。关键程序包括：选择具有可比性的公司、挑选关键财务指标、分析市场或者局部经济波动的影响和调整控制权溢价等。
市盈率模型在市场类比法中具有代表性,这是根据目标公司被并购后的收益和市盈率来确定其价值的方法,市盈率是投资者为获得每一元的赢利所需支付的价格,反映了企业股票收益和企业市场价值之间的关系。计算公式如下：
企业市价=市盈率×目标企业的净利润
2.2 未来收益折现法
将公司未来的现金按照一定的贴现率(衡量风险的因子)贴现到当前的方法。预期现金流量折现法是麦肯锡公司推荐的价值评估的最佳方法,西方研究和市场的表现都说明企业的价值和其未来的现金流量是高度正相关的。Aswath(1999)认为贴现现金流法是理论上最为成熟、最科学的价值评估方法,同时也是最保守的估值方法。美国西北大学的阿尔弗雷德•拉巴波特在其著作《创造股东价值》(1986)中首次提出折现法的前提条件：一是企业具有持续获利能力,并且企业预期收益能够可靠地预测；二是与企业预期收益有关的协同价值能够估测,并可以量化。
现金流贴现模型最初来自米勒(Miller)和莫迪里亚尼(Modigliani)的经典文章《股息政策、增长与股份估值》(1961)。最新的并且具有代表性的是美国加州大学伯克利分校的威斯通教授(Fred Weston,2006)等人按照不同的四种增长方式,分别构造了四种模型。在本文中我们选用以固定比率增长的模型：
其中V0表示对企业当前的估值,Xt表示第t年的现金流量,It表示第t年的投资支出,Kt表示第t年的资本成本,表示第t年的税率。
为了更好地对两种企业估值方法进行对比分析,我们将相关因素放到表1中：
如表1所示,两种估值方法各有侧重,下面我们分别进行估值和对比分析,并得出结论提出建议。
3 估 值
同样,根据2009年3月31日财务数据,青岛啤酒企业市场资本总值达到12，997，105，616元,主要营业收入3，813，182，094元,所有者权益11，604，349，691元,净利润199，424，261元,股本回报率45.19%,净资产收益率3.14%。
考虑到青岛啤酒企业高于同行业平均水平4倍的资本总值、7倍的营业收入、15倍的净利润、5.5倍的股本回报率和3倍的净资产收益率,青岛啤酒企业的估值应为选取几家参考企业均值的4倍左右。
再考虑到市盈率模型,截至2009年3月31日,中国啤酒行业市盈率均值48倍,再根据几家啤酒企业2008年4月1日—2009年3月31日的全年净利润进行计算：
企业市价=市盈率 × 目标企业的净利润=行业平均市盈率 × 参照企业净利润均值 × 4=48 ×
140,534,054 × 4=26,982,538,368
由市盈率模型我们得出青岛啤酒企业市价再按照当日的汇率折合3，947，181，551美元,那么19.99%的股份市价应为7.89亿美元。
3.2 未来折现收益法分析
接下来使用未来折现收益法中最具有代表性的贴现现金流模型进行估值：
V0=X1（1-T1）-I1（1+k1）+X2（1-T2）-I2（1+k1）（1+k2）+X3（1-T3）-I3（1+k1）（1+k2）（1+k3）+…+Xn（1-Tn）-In（1+k1）（1+k2）…（1+kn）
其中V0表示对企业当前的估值,Xt表示第t年的现金流量,It表示第t年的投资支出,kt表示第t年的资本成本,Tt表示第t年的税率。
假设每年的资本成本k是固定值0.11，X从X0时期开始以固定比率g开始增长,税率T为25%不变,再令投资率b=ItXt（1+T）,模型就可以简化为：
V0=X0（1-T）（1-b）（1+g）1+k
1+（1+g）（1+k）+（1+g）2（1+k）2+（1+g）3（1+k）3+…+（1+g）n-1（1+k）n-1
假设日本朝日啤酒株式会社准备将收购的青岛啤酒19.99%股份在5年之后重新处置,即n=5,模型再次转化为：
从表3中的净营业收入情况可以分析出净收入增长率保持在16%左右,由于日本朝日啤酒株式会社此次仅是收购青岛啤酒19.99%的股份,我们假设朝日对青岛啤酒的运营不会产生太大的影响,所以今后几个年度内净收入增长率仍然保持在16%左右,即g=0.16。同样由图表数据可以得到投资率b的均值为0.14。X0的值为2008年度的净营业收入。将所有数据带入可以得出青岛啤酒企业的估值：
V0=18，771，682，607（元）
那么19.99%股权的估值应该为3，754，336，521元,以当时汇率折合5.5亿美元。
3.3 估值结果分析
估值结果如表4所示,使用不同的方法对青岛啤酒19.99%股份的估值也不相同,下面对结果进行分析。
首先,使用市场类比法估值结果偏高。在市盈率模型中,本文选用的是啤酒行业2010年3月底公认的平均市盈率48倍；在净利润率方面,选用的是2008年4月1日—2009年3月31日的全年净利润,在数据的选择方面比较严谨,那么估值结果偏高的原因可能在于模型本身。市场类比法的优点在于更加贴近行业市场实际情况,继续经营的溢价已经包括在公司收购的成交价格中；但是由于参照企业的定义和选择需要一个发达的要素市场,特别是以发达的股票市场为支撑,我国作为年消费4000万千升的啤酒市场,上市的企业总共才7家,所以参考净利润和平均市盈率具有一定的片面性,也就是说我国的股票市场和资本市场发育还不够健全。
其次,使用未来收益折现法时得到的估值结果偏小,这一方面是与5年这个时间长度选择有关,假设朝日啤酒会在5年后对青岛啤酒19.99%的股份重新处置并得到预期的投资回报,如果不加时间长度限制,估值结果肯定会相应变大；另一方面是由贴现现金流模型本身决定的,贴现现金流模型被视为最保守的估值方法,其结果往往会作为目标价的底线。啤酒行业虽然一年四季现金流波动非常厉害,但是符合一定的规律,特别是每年之间变化不大,所以现金流可预测度较高,使用贴现现金流模型进行估值的准确性和可信度是比较高的。
综上所述,将两种估值方法的使用条件和特点归纳为表5。
4 建 议
针对本文的对比分析结果和现实中存在的问题,提出以下建议：
首先,不可忽视经济大环境对市盈率的影响。我们需要注意市盈率通常在经济衰退期中处于顶峰,而在经济繁荣期却处于低谷这样一个规律。而2008—2009年的全球金融危机以及2006—2009年中国股市的动荡都会对市盈率的造成巨大的影响。一方面我们在选择市盈率时要将时间跨度延长(如3~5年),另一方面要完善法律法规,使资本市场更加成熟。
其次,对于投资者,不论最终以何种估值标准来给目标定价,未来收益折现法作为估值定价的底线,都会有助于对目标公司的长期发展形成一个量化的把握。
再次,折现法中的估值年数选择非常重要。估值年数每增加一年,对资本支出的不确定性随之增加,估值结果的误差就变的越大。只有十分稳定的大型企业才可以使用较长的估值年数,同理,如与生物和科技相关的企业则要尽量缩短估值年数以减少误差。
最后，要提及的是,在现实应用中,各个企业的情况千差万别,很难用僵化的框架来进行生硬的套用,而应当严谨而又灵活地根据各种基本情况确定最优的和最为现实的估值方法。
参考文献：
［1］Bradford Cornell.Corporate Valuation：Tools for Effective Appraisal and Decision Making［M］.Zurich：Robert Kennedy College，1993.
［2］M.G.Wright.Discounted Cash Flow［M］.NewYork：McGraw-Hill Inc.1973.
［3］Michael Frankel.Mergers and acquisitions basics ［M］.London：John Wiley & Sons Inc，2005.
［4］Alfred Rappaport.Creating Shareholder Value ［M］.NewYork：Free Press Pub，1997：175-198.
［5］Miller & Modigliani.Dividend Policy，Growth and the Valuation of Shares ［J］.Journal of Business.1961(4):411-433.
［6］Aswath Damodaran.Corporate Finance：Theory and Practice［M］.London：John Wiley & Sons Inc，2002.
［7］Fred Weston.A Strategic Theory of M&As［M］.UCLA：Unpublished Working Paper,2006.
［作者简介］杨广鹏(1985—),男,山东人,上海理工大学国际贸易学研究生,研究方向：电子商务。
［关键词］并购估值；市场类比法；未来收益折现法
［中图分类号］F276.7 ［文献标识码］A ［文章编号］1005-6432（2010）48-0125-03
1 引 言
2007年12月,国美以高达36亿元人民币的出价(比竞购对象苏宁出价高出20%)成功收购大中电器,对于这样一个看似奇高的收购价格,业界却普遍认为“苏宁亏了,国美赚了”。而2006年1月,比利时英博啤酒集团以58.86亿元人民币的几乎10倍于目标企业净资产的高溢价收购雪津啤酒有限公司全部股权,被认为是中国大陆最成功的出售企业案例,然而买方英博啤酒集团却认为这是一笔很成功的收购。
在以上两起收购案中,买卖双方和外界对目标企业的估值结果不尽相同,这很可能因为采用了不同的估值方式与估值模型。企业估值不仅要考虑目标企业的业务本身的特点和企业所处行业的特点,还要考虑企业的静态价值和无形价值等一系列因素,因此很有必要对于并购估值方法进行实证研究。国内外对估值方法的研究已经持续了半个世纪,各种估值方法都在不断的完善,各种理论假设条件也在持续的修正,但是针对某一个收购案例却缺乏从不同估值方法出发、综合对比分析的研究,本文主要考虑对于估值方法的实证比较研究,这对即将进行收购的企业有很好的启示和指导作用。
2 估值方法与估值模型的选择
2.1 市场类比法
它是通过市场调查,选择一个或几个评估对象类似的公司作为参照物据以确定被评估公司价值的一种评估方法,适用于成熟股票市场上的上市公司收购。市场类比法的前提条件是：同行业的其他上市企业可以作为可比较对象；充分发达活跃的资本及证券交易市场,市场可以对这些企业进行正确的估价(Michael Frankel,2005)。在实际定价中,主要有市盈率、市场价值/净现金流量、市场价值/销售额、TQ、营业收入、净收入等指标可供参照。关键程序包括：选择具有可比性的公司、挑选关键财务指标、分析市场或者局部经济波动的影响和调整控制权溢价等。
市盈率模型在市场类比法中具有代表性,这是根据目标公司被并购后的收益和市盈率来确定其价值的方法,市盈率是投资者为获得每一元的赢利所需支付的价格,反映了企业股票收益和企业市场价值之间的关系。计算公式如下：
企业市价=市盈率×目标企业的净利润
2.2 未来收益折现法
将公司未来的现金按照一定的贴现率(衡量风险的因子)贴现到当前的方法。预期现金流量折现法是麦肯锡公司推荐的价值评估的最佳方法,西方研究和市场的表现都说明企业的价值和其未来的现金流量是高度正相关的。Aswath(1999)认为贴现现金流法是理论上最为成熟、最科学的价值评估方法,同时也是最保守的估值方法。美国西北大学的阿尔弗雷德•拉巴波特在其著作《创造股东价值》(1986)中首次提出折现法的前提条件：一是企业具有持续获利能力,并且企业预期收益能够可靠地预测；二是与企业预期收益有关的协同价值能够估测,并可以量化。
现金流贴现模型最初来自米勒(Miller)和莫迪里亚尼(Modigliani)的经典文章《股息政策、增长与股份估值》(1961)。最新的并且具有代表性的是美国加州大学伯克利分校的威斯通教授(Fred Weston,2006)等人按照不同的四种增长方式,分别构造了四种模型。在本文中我们选用以固定比率增长的模型：
其中V0表示对企业当前的估值,Xt表示第t年的现金流量,It表示第t年的投资支出,Kt表示第t年的资本成本,表示第t年的税率。
为了更好地对两种企业估值方法进行对比分析,我们将相关因素放到表1中：
如表1所示,两种估值方法各有侧重,下面我们分别进行估值和对比分析,并得出结论提出建议。
3 估 值
同样,根据2009年3月31日财务数据,青岛啤酒企业市场资本总值达到12，997，105，616元,主要营业收入3，813，182，094元,所有者权益11，604，349，691元,净利润199，424，261元,股本回报率45.19%,净资产收益率3.14%。
考虑到青岛啤酒企业高于同行业平均水平4倍的资本总值、7倍的营业收入、15倍的净利润、5.5倍的股本回报率和3倍的净资产收益率,青岛啤酒企业的估值应为选取几家参考企业均值的4倍左右。
再考虑到市盈率模型,截至2009年3月31日,中国啤酒行业市盈率均值48倍,再根据几家啤酒企业2008年4月1日—2009年3月31日的全年净利润进行计算：
企业市价=市盈率 × 目标企业的净利润=行业平均市盈率 × 参照企业净利润均值 × 4=48 ×
140,534,054 × 4=26,982,538,368
由市盈率模型我们得出青岛啤酒企业市价再按照当日的汇率折合3，947，181，551美元,那么19.99%的股份市价应为7.89亿美元。
3.2 未来折现收益法分析
接下来使用未来折现收益法中最具有代表性的贴现现金流模型进行估值：
V0=X1（1-T1）-I1（1+k1）+X2（1-T2）-I2（1+k1）（1+k2）+X3（1-T3）-I3（1+k1）（1+k2）（1+k3）+…+Xn（1-Tn）-In（1+k1）（1+k2）…（1+kn）
其中V0表示对企业当前的估值,Xt表示第t年的现金流量,It表示第t年的投资支出,kt表示第t年的资本成本,Tt表示第t年的税率。
假设每年的资本成本k是固定值0.11，X从X0时期开始以固定比率g开始增长,税率T为25%不变,再令投资率b=ItXt（1+T）,模型就可以简化为：
V0=X0（1-T）（1-b）（1+g）1+k
1+（1+g）（1+k）+（1+g）2（1+k）2+（1+g）3（1+k）3+…+（1+g）n-1（1+k）n-1
假设日本朝日啤酒株式会社准备将收购的青岛啤酒19.99%股份在5年之后重新处置,即n=5,模型再次转化为：
从表3中的净营业收入情况可以分析出净收入增长率保持在16%左右,由于日本朝日啤酒株式会社此次仅是收购青岛啤酒19.99%的股份,我们假设朝日对青岛啤酒的运营不会产生太大的影响,所以今后几个年度内净收入增长率仍然保持在16%左右,即g=0.16。同样由图表数据可以得到投资率b的均值为0.14。X0的值为2008年度的净营业收入。将所有数据带入可以得出青岛啤酒企业的估值：
V0=18，771，682，607（元）
那么19.99%股权的估值应该为3，754，336，521元,以当时汇率折合5.5亿美元。
3.3 估值结果分析
估值结果如表4所示,使用不同的方法对青岛啤酒19.99%股份的估值也不相同,下面对结果进行分析。
首先,使用市场类比法估值结果偏高。在市盈率模型中,本文选用的是啤酒行业2010年3月底公认的平均市盈率48倍；在净利润率方面,选用的是2008年4月1日—2009年3月31日的全年净利润,在数据的选择方面比较严谨,那么估值结果偏高的原因可能在于模型本身。市场类比法的优点在于更加贴近行业市场实际情况,继续经营的溢价已经包括在公司收购的成交价格中；但是由于参照企业的定义和选择需要一个发达的要素市场,特别是以发达的股票市场为支撑,我国作为年消费4000万千升的啤酒市场,上市的企业总共才7家,所以参考净利润和平均市盈率具有一定的片面性,也就是说我国的股票市场和资本市场发育还不够健全。
其次,使用未来收益折现法时得到的估值结果偏小,这一方面是与5年这个时间长度选择有关,假设朝日啤酒会在5年后对青岛啤酒19.99%的股份重新处置并得到预期的投资回报,如果不加时间长度限制,估值结果肯定会相应变大；另一方面是由贴现现金流模型本身决定的,贴现现金流模型被视为最保守的估值方法,其结果往往会作为目标价的底线。啤酒行业虽然一年四季现金流波动非常厉害,但是符合一定的规律,特别是每年之间变化不大,所以现金流可预测度较高,使用贴现现金流模型进行估值的准确性和可信度是比较高的。
综上所述,将两种估值方法的使用条件和特点归纳为表5。
4 建 议
针对本文的对比分析结果和现实中存在的问题,提出以下建议：
首先,不可忽视经济大环境对市盈率的影响。我们需要注意市盈率通常在经济衰退期中处于顶峰,而在经济繁荣期却处于低谷这样一个规律。而2008—2009年的全球金融危机以及2006—2009年中国股市的动荡都会对市盈率的造成巨大的影响。一方面我们在选择市盈率时要将时间跨度延长(如3~5年),另一方面要完善法律法规,使资本市场更加成熟。
其次,对于投资者,不论最终以何种估值标准来给目标定价,未来收益折现法作为估值定价的底线,都会有助于对目标公司的长期发展形成一个量化的把握。
再次,折现法中的估值年数选择非常重要。估值年数每增加一年,对资本支出的不确定性随之增加,估值结果的误差就变的越大。只有十分稳定的大型企业才可以使用较长的估值年数,同理,如与生物和科技相关的企业则要尽量缩短估值年数以减少误差。
最后，要提及的是,在现实应用中,各个企业的情况千差万别,很难用僵化的框架来进行生硬的套用,而应当严谨而又灵活地根据各种基本情况确定最优的和最为现实的估值方法。
参考文献：
［1］Bradford Cornell.Corporate Valuation：Tools for Effective Appraisal and Decision Making［M］.Zurich：Robert Kennedy College，1993.
［2］M.G.Wright.Discounted Cash Flow［M］.NewYork：McGraw-Hill Inc.1973.
［3］Michael Frankel.Mergers and acquisitions basics ［M］.London：John Wiley & Sons Inc，2005.
［4］Alfred Rappaport.Creating Shareholder Value ［M］.NewYork：Free Press Pub，1997：175-198.
［5］Miller & Modigliani.Dividend Policy，Growth and the Valuation of Shares ［J］.Journal of Business.1961(4):411-433.
［6］Aswath Damodaran.Corporate Finance：Theory and Practice［M］.London：John Wiley & Sons Inc，2002.
［7］Fred Weston.A Strategic Theory of M&As［M］.UCLA：Unpublished Working Paper,2006.
［作者简介］杨广鹏(1985—),男,山东人,上海理工大学国际贸易学研究生,研究方向：电子商务。