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中国创业板市场历经10年艰辛筹备,终于于2009年10月诞生。作为中国多层次资本市场的重要组成部分,创业板的推出不仅丰富和完善了资本市场功能,有利于国家调整产业结构,而且有益于创新型企业借助融资平台提高技术创新能力,提高自身的竞争力,并且创业板的成功推出也将影响和引导主板市场和企业进一步规范和完善。目前创业板市场运行才刚开始,市场规模尚小,市场状况也不是很完备,各种规则也有待完善。因此,对比国际经验和成功因素,认清自身的优势和劣势,加强对中国创业板市场的认识,于投资者、企业以及各有关方面而言,以及对创业板市场本身都大有裨益。
一、创业板市场的概念和历史
创业板市场,顾名思义,着眼于创业,是为了适应自主创新企业及其他成长型创业企业发展需要而设立的市场。各国对此的称呼不一,有的叫成长板,有的叫新市场,有的叫证券交易商报价系统,如美国的纳斯达克、英国的AIM等。与主板市场只接纳成熟的、已形成足够规模的企业上市不同,创业板以自主创新企业及其他成长型创业企业为服务对象,具有上市门槛低、信息披露监管严格等特点,其成长性和市场风险均要高于主板。所以,创业板一般是指一个国家和地区在主板市场以外,主要为具有高技术含量的中小企业和具有高成长潜力的中小企业提供融资和评价途径而设立的证券市场。创业板市场与主板市场在上市资源、上市条件、交易方式和监管制度等方面有显著的不同。由于经济、社会和文化制度的差异,各国创业资本市场的发展具有不同的形式。其中,美国是目前创业资本市场发展较为完善的国家,其发展过程主要经历了以下发展阶段:一是创业资本市场的产生和萌芽时期(1946-1957年)。美国以其固有的创新风险文化和经济社会基础为背景,产生和发展了世界上最早的创业投资制度。当时传统的融资制度已不能适应高成长和高风险性创业企业的融资需求,建立一种在政府扶持下,通过民营创业投资公司向社会融资,再向创业企业提供资金和管理服务的新型的融资机制和制度就是创业板的萌芽。二是创业资本市场的组织化和制度化时期(1957-1980年)。二战结束以后,美国等国家为支持高新技术企业和高成长性中小企业的发展,鼓励发展中小公司投资公司,为创业资本市场提供了便利,创业资本制度以有限合伙制为主要形式,适当的报酬体系的设计对创业资本家合适的激励机制,这种制度较好地解决了创业资本投融资过程中的一些问题。三是创业资本得到长足的发展、创业板市场形成和发展时期(1971年至目前)。20世纪70年代以来,美国等国家的创业资本得到了长足的发展,支持了创业资本的发展,为创业资本提供退出机制,美国在场外交易市场的基础上创办了NASDAQ股票市场。相比而言,中国的创业板市场的产生、发展却经历了艰辛10年。
第一,中国创业资本市场概念的提出和前期准备就历经了10年的磨难:1999年8月,中共中央、国务院颁布了《关于加强技术创新,发展高科技,实现产业化的决定》,明确提出适当时候设立高新技术企业板块。2002年6月,九届人大通过了《中小企业促进法》,提出“国家采取措施拓宽中小企业的直接融资渠道”。2003年10月,十六届三中全会通过《关于完善社会主义市场经济体制若干问题的决定》,要求“建立多层次资本市场体系,推进风险投资和创业板市场建设”。2004年5月17日,经国务院批准,中国证监会同意深交所设立中小企业板,标志着分步推进创业板迈出实质性的一步。2007年10月,十七大提出“提高自主创新能力,建设创新型国家,是国家发展战略的核心”,这成为多层次资本市场建设的基本立足点。2009年3月,经国务院批准,中国证监会正式发布《首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法》,5月1日正式实施。
第二,进一步的研究讨论又历经一年多时间。1999-2009年,中国创业板厚积薄发,水到渠成。创业板契合了广大中小企业、科技企业的迫切需要。庞大的中小企业已经成为国民经济中最有创新力、最具成长性的群体,成为自主创新的重要载体,代表着中国经济的未来。《公司法》、《证券法》的修改,股权分置改革的顺利完成,上市公司专项治理和证券公司综合治理,基础性制度建设的稳步推进,投资者结构逐步完善,为创业板奠定了扎实基础。10年来,深交所建立了一整套适应多层次市场需要的制度体系、监管体系、产品体系、技术体系和服务体系。中小企业板秉承“监管、创新、培育、服务”的八字方针,从严监管,“有质疑必有反应,有违规必有查处”,注重制度创新,合力推动中小企业上市培育工程,初步打造了“诚信之板”、“中小企业之家”的社会形象,培育了一批细分行业龙头企业,为创业板市场建设积累了宝贵经验。在2009年一年的准备工作中,相关各部门和企业围绕有许多征求意见稿展开了最后的讨论。
第三,市场形成。2009年10月23日,创业板启动仪式隆重举行。以服务自主创新型企业、高成长创业企业为己任,创业板的推出是中国多层次资本市场建设和高新技术产业发展的重要里程碑,是党和国家站在国民经济发展的全局、站在创新型国家战略的高度而做出的重大决策。
二、创业板市场的特征
第一,从上市主体的定位来看,创业板的上市主体是具有高成长潜力的中小性企业。创业板是一种前瞻性市场,对公司历史业绩要求不严,关键是公司是否有发展前景和成长空间,是否有较好的战略计划与明确的主题概念,市场认同的也是公司的独特概念与高成长性。创业板市场的上市条件比主板市场宽松,在创业板上市的企业规模较小,上市条件较低。
第二,从市场交易技术与设施来看,创业板市场是利用现代技术装备的计算机网络市场。创业板市场一般没有集中交易的物质场所,它是一个采用先进的通讯设备进行交易的电子信息系统,所有交易都发生在计算机网络之中,因此,可以减低交易成本,增加投资者的信心。
第三,从市场流通界面来看,创业板市场是股票全流通市场。这样可以使风险投资机构的投资能够进入新一轮项目投资。股份没有国家股法人股、公众股的划分,然而,主要股东有最低持股量及出售股份额的限制。
第四,从市场风险波动的特征来看,创业板市场是一种高风险和高收益市场。创业板市场的上市公司规模小、业务处于初创时期,企业属于新兴行业,缺乏盈利业绩,面临着技术风险、市场风险、经营风险以及内幕交易和操纵市场风险,上市公司破产倒闭的概率比主板市场要高。
第五,从市场投资者结构来看,创业板市场的投资主体是由专业的个人投资者与机构投资者组成。由于投资高风险的特性,创业板市场主要是针对寻求高回报、愿意承担高风险、熟悉投资技巧的机构和个人投资者。
另外,由于中国的创业板市场的特殊背景,还应具备以下特征:进入门槛相对较低,但监管要却较更严格;股份全流通,但对管理层售股应有一定限制;股票发行制度应采取注册制,即市场化审核;按市场化运作,并强化保荐人的责任;实行“风险自负”和强化严格信息披露。
三、对中国创业板市场的评价
(一)中国创业板的市场定位、功能
1、为具有高科技含量和高成长潜力的企业提供有效的融资渠道。1999年末《公司法》的适时修改,为中小型的高成长企业和高科技企业从资本市场筹资扫清了法律上的障碍。把科技含量和公司成长性作为在创业板上市的充分必要条件,也就是把创业板上市公司定位在有发展前景、高成长性科技企业上。由此确定了创业板市场为创业企业提供融资机会和为创业投资提供退出机制,为促进科技与生产的结合和促进科技成果产业化,为推动中国新经济发展的市场定位,与主板市场形成各不相同的市场功能。
2、为创业投资提供顺畅的退出渠道要从资金上有力支持高科技产业的发展,为一些具有一定规模的高新技术企业提供到资本市场直接融资的机会固然重要,但通过建立有效率的创业投资机制、吸引更多的社会资金投资于创业阶段的高科技企业则意义更大。如果创业投资机构能够将所持高科技企业的股权在创业板市场上实现成功套现,其高额回报所带来的示范效应就会吸引更多的社会资金,特别是广大民间资本参与到创业投资中来,从而为广大高科技企业的创业和发展提供更为充分的资金土壤。因此,创业板市场可以为创业投资提供最佳的退出渠道。
3、为中国资本市场的规范化建设提供经验无论从制度设计还是在具体操作上,中国证券市场的规范化程度与海外成熟的证券场相比均有较大差距。特别是目前将上市公司股本人为划分成社会公众股和不可流通的国有股、法人股的做法,不仅容易产生股东之间权益的不平衡,而且使得二级市场上的兼收购难于进行,不能对经理人员形成足够的压力,最终妨碍了证券市场优化资源配置功的发挥。
4、为建立符合国际惯例的资本市场结构创造条件,创业板市场与现有主板市场是两个有着不同定位的市场,发展创业板市场并非要抑制现有主板市场的发展,相反,要在避免对现有市场造成冲击的同时,更好地带动、促进其发展。
(二)创业板可能带来的一些问题
1、对主板市场冲击的问题。创业板市场与主板市场之间的关系是传统市场与新兴市场之间的关系,二者在证券市场中的地位是完全平等的,两者都将置于证券监管部门的管理之下,彼此之间并不存在管理与被管理的关系。在自由竞争的情况下,首先,创业板上市公司的股份可以全部流通,而主板上市公司国家股、法人股不能流通,那么除了大型、特大型公司愿意在主板上市外,中小型公司可能会寻求到创业板上市。这样可能使主板市场的上市资源会逐渐减少。其次,占主板上市公司二分之二的国家未流通股、法人股,对主板市场的潜在冲击的巨大压力和风险,会使投资人合理地将资金做防范风险的安排,而转到比较透明的创业板市场。由于资金的转移,主板市场的稳定性、高市值、高交易量都会受到影响。当然,投资者更希望看到的结果是主板市场在竞争的情况下,更好、更快地改进和提高,促使主板市场和创业板市场的双赢的局面。
2、中介机构面临新的挑战。创业板市场的设立对所有证券中介机构来说既是机遇又是挑战。从机遇方面看,随创业板市场的建立和发展,包括证券公司、会计师事务所、律师事务所、咨询机构、评估机构等业务规模会随之扩大,特别是对于证券公司来说,发行条件的降低、审批制度的变革将促使其提高服务水平,树立风险防范意识,而收购与兼并业务的开展又将真正拓展投资银行业务,获得巨大的收益。从挑战方面看,由于发行制度的市场化,作为保荐人将对拟上市公司承担完全的保荐责任,采取完全市场化的运作机制,这使得中介构在维护市场秩序、保证上市公司质量方面,将负有连带责任。而对资产评估机构和会计师事务所等中介机构来说,对拟上市企业进行评估和核算等诸多方面也将面临一些新的挑战。
3、给市场监管提出更高要求。由于创业板市场上市公司规模较小,股本全流通存在操纵的可能性较大,而且为了使规模迅速扩大,也可能在审批上市方面会有疏忽,甚至可能会出现鱼龙混杂的现象,使得上市公司的行为存在许多不规范的可能性。再加上全新的上市规则和交易制度,尤其是放宽涨跌幅限制,监管部门本身也要有一个过程来理解和完善配套制度。这些因素都将给监管带来很大的困难,使监管难度进一步加大,管理机构将会在公司监管和二级市场监管方面面临新的挑战。因此,如何使创业板市场运行制度与国际惯例接轨、如何有效控制市场操纵和内幕交易以降低创业板市场风险,都将成为监管机构需研究的重要课题。
(作者单位:江西财经大学会计学院)
【参考文献】
1、王力.中国创业板市场运行制度研究[D].中国社会科学院,2001.
2、张艳,崔晓溪.从NASDAQ成功的经验看创业板制度的创新[J].现代商业,2009(12).
3、陈一勤.从NASDAQ看中国做市商制度的建立[J].金融研究,2000(2).
4、戴新民,刘先兵.创业板上市公司信息披露若干问题[J].经管论坛,2009(12).
一、创业板市场的概念和历史
创业板市场,顾名思义,着眼于创业,是为了适应自主创新企业及其他成长型创业企业发展需要而设立的市场。各国对此的称呼不一,有的叫成长板,有的叫新市场,有的叫证券交易商报价系统,如美国的纳斯达克、英国的AIM等。与主板市场只接纳成熟的、已形成足够规模的企业上市不同,创业板以自主创新企业及其他成长型创业企业为服务对象,具有上市门槛低、信息披露监管严格等特点,其成长性和市场风险均要高于主板。所以,创业板一般是指一个国家和地区在主板市场以外,主要为具有高技术含量的中小企业和具有高成长潜力的中小企业提供融资和评价途径而设立的证券市场。创业板市场与主板市场在上市资源、上市条件、交易方式和监管制度等方面有显著的不同。由于经济、社会和文化制度的差异,各国创业资本市场的发展具有不同的形式。其中,美国是目前创业资本市场发展较为完善的国家,其发展过程主要经历了以下发展阶段:一是创业资本市场的产生和萌芽时期(1946-1957年)。美国以其固有的创新风险文化和经济社会基础为背景,产生和发展了世界上最早的创业投资制度。当时传统的融资制度已不能适应高成长和高风险性创业企业的融资需求,建立一种在政府扶持下,通过民营创业投资公司向社会融资,再向创业企业提供资金和管理服务的新型的融资机制和制度就是创业板的萌芽。二是创业资本市场的组织化和制度化时期(1957-1980年)。二战结束以后,美国等国家为支持高新技术企业和高成长性中小企业的发展,鼓励发展中小公司投资公司,为创业资本市场提供了便利,创业资本制度以有限合伙制为主要形式,适当的报酬体系的设计对创业资本家合适的激励机制,这种制度较好地解决了创业资本投融资过程中的一些问题。三是创业资本得到长足的发展、创业板市场形成和发展时期(1971年至目前)。20世纪70年代以来,美国等国家的创业资本得到了长足的发展,支持了创业资本的发展,为创业资本提供退出机制,美国在场外交易市场的基础上创办了NASDAQ股票市场。相比而言,中国的创业板市场的产生、发展却经历了艰辛10年。
第一,中国创业资本市场概念的提出和前期准备就历经了10年的磨难:1999年8月,中共中央、国务院颁布了《关于加强技术创新,发展高科技,实现产业化的决定》,明确提出适当时候设立高新技术企业板块。2002年6月,九届人大通过了《中小企业促进法》,提出“国家采取措施拓宽中小企业的直接融资渠道”。2003年10月,十六届三中全会通过《关于完善社会主义市场经济体制若干问题的决定》,要求“建立多层次资本市场体系,推进风险投资和创业板市场建设”。2004年5月17日,经国务院批准,中国证监会同意深交所设立中小企业板,标志着分步推进创业板迈出实质性的一步。2007年10月,十七大提出“提高自主创新能力,建设创新型国家,是国家发展战略的核心”,这成为多层次资本市场建设的基本立足点。2009年3月,经国务院批准,中国证监会正式发布《首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法》,5月1日正式实施。
第二,进一步的研究讨论又历经一年多时间。1999-2009年,中国创业板厚积薄发,水到渠成。创业板契合了广大中小企业、科技企业的迫切需要。庞大的中小企业已经成为国民经济中最有创新力、最具成长性的群体,成为自主创新的重要载体,代表着中国经济的未来。《公司法》、《证券法》的修改,股权分置改革的顺利完成,上市公司专项治理和证券公司综合治理,基础性制度建设的稳步推进,投资者结构逐步完善,为创业板奠定了扎实基础。10年来,深交所建立了一整套适应多层次市场需要的制度体系、监管体系、产品体系、技术体系和服务体系。中小企业板秉承“监管、创新、培育、服务”的八字方针,从严监管,“有质疑必有反应,有违规必有查处”,注重制度创新,合力推动中小企业上市培育工程,初步打造了“诚信之板”、“中小企业之家”的社会形象,培育了一批细分行业龙头企业,为创业板市场建设积累了宝贵经验。在2009年一年的准备工作中,相关各部门和企业围绕有许多征求意见稿展开了最后的讨论。
第三,市场形成。2009年10月23日,创业板启动仪式隆重举行。以服务自主创新型企业、高成长创业企业为己任,创业板的推出是中国多层次资本市场建设和高新技术产业发展的重要里程碑,是党和国家站在国民经济发展的全局、站在创新型国家战略的高度而做出的重大决策。
二、创业板市场的特征
第一,从上市主体的定位来看,创业板的上市主体是具有高成长潜力的中小性企业。创业板是一种前瞻性市场,对公司历史业绩要求不严,关键是公司是否有发展前景和成长空间,是否有较好的战略计划与明确的主题概念,市场认同的也是公司的独特概念与高成长性。创业板市场的上市条件比主板市场宽松,在创业板上市的企业规模较小,上市条件较低。
第二,从市场交易技术与设施来看,创业板市场是利用现代技术装备的计算机网络市场。创业板市场一般没有集中交易的物质场所,它是一个采用先进的通讯设备进行交易的电子信息系统,所有交易都发生在计算机网络之中,因此,可以减低交易成本,增加投资者的信心。
第三,从市场流通界面来看,创业板市场是股票全流通市场。这样可以使风险投资机构的投资能够进入新一轮项目投资。股份没有国家股法人股、公众股的划分,然而,主要股东有最低持股量及出售股份额的限制。
第四,从市场风险波动的特征来看,创业板市场是一种高风险和高收益市场。创业板市场的上市公司规模小、业务处于初创时期,企业属于新兴行业,缺乏盈利业绩,面临着技术风险、市场风险、经营风险以及内幕交易和操纵市场风险,上市公司破产倒闭的概率比主板市场要高。
第五,从市场投资者结构来看,创业板市场的投资主体是由专业的个人投资者与机构投资者组成。由于投资高风险的特性,创业板市场主要是针对寻求高回报、愿意承担高风险、熟悉投资技巧的机构和个人投资者。
另外,由于中国的创业板市场的特殊背景,还应具备以下特征:进入门槛相对较低,但监管要却较更严格;股份全流通,但对管理层售股应有一定限制;股票发行制度应采取注册制,即市场化审核;按市场化运作,并强化保荐人的责任;实行“风险自负”和强化严格信息披露。
三、对中国创业板市场的评价
(一)中国创业板的市场定位、功能
1、为具有高科技含量和高成长潜力的企业提供有效的融资渠道。1999年末《公司法》的适时修改,为中小型的高成长企业和高科技企业从资本市场筹资扫清了法律上的障碍。把科技含量和公司成长性作为在创业板上市的充分必要条件,也就是把创业板上市公司定位在有发展前景、高成长性科技企业上。由此确定了创业板市场为创业企业提供融资机会和为创业投资提供退出机制,为促进科技与生产的结合和促进科技成果产业化,为推动中国新经济发展的市场定位,与主板市场形成各不相同的市场功能。
2、为创业投资提供顺畅的退出渠道要从资金上有力支持高科技产业的发展,为一些具有一定规模的高新技术企业提供到资本市场直接融资的机会固然重要,但通过建立有效率的创业投资机制、吸引更多的社会资金投资于创业阶段的高科技企业则意义更大。如果创业投资机构能够将所持高科技企业的股权在创业板市场上实现成功套现,其高额回报所带来的示范效应就会吸引更多的社会资金,特别是广大民间资本参与到创业投资中来,从而为广大高科技企业的创业和发展提供更为充分的资金土壤。因此,创业板市场可以为创业投资提供最佳的退出渠道。
3、为中国资本市场的规范化建设提供经验无论从制度设计还是在具体操作上,中国证券市场的规范化程度与海外成熟的证券场相比均有较大差距。特别是目前将上市公司股本人为划分成社会公众股和不可流通的国有股、法人股的做法,不仅容易产生股东之间权益的不平衡,而且使得二级市场上的兼收购难于进行,不能对经理人员形成足够的压力,最终妨碍了证券市场优化资源配置功的发挥。
4、为建立符合国际惯例的资本市场结构创造条件,创业板市场与现有主板市场是两个有着不同定位的市场,发展创业板市场并非要抑制现有主板市场的发展,相反,要在避免对现有市场造成冲击的同时,更好地带动、促进其发展。
(二)创业板可能带来的一些问题
1、对主板市场冲击的问题。创业板市场与主板市场之间的关系是传统市场与新兴市场之间的关系,二者在证券市场中的地位是完全平等的,两者都将置于证券监管部门的管理之下,彼此之间并不存在管理与被管理的关系。在自由竞争的情况下,首先,创业板上市公司的股份可以全部流通,而主板上市公司国家股、法人股不能流通,那么除了大型、特大型公司愿意在主板上市外,中小型公司可能会寻求到创业板上市。这样可能使主板市场的上市资源会逐渐减少。其次,占主板上市公司二分之二的国家未流通股、法人股,对主板市场的潜在冲击的巨大压力和风险,会使投资人合理地将资金做防范风险的安排,而转到比较透明的创业板市场。由于资金的转移,主板市场的稳定性、高市值、高交易量都会受到影响。当然,投资者更希望看到的结果是主板市场在竞争的情况下,更好、更快地改进和提高,促使主板市场和创业板市场的双赢的局面。
2、中介机构面临新的挑战。创业板市场的设立对所有证券中介机构来说既是机遇又是挑战。从机遇方面看,随创业板市场的建立和发展,包括证券公司、会计师事务所、律师事务所、咨询机构、评估机构等业务规模会随之扩大,特别是对于证券公司来说,发行条件的降低、审批制度的变革将促使其提高服务水平,树立风险防范意识,而收购与兼并业务的开展又将真正拓展投资银行业务,获得巨大的收益。从挑战方面看,由于发行制度的市场化,作为保荐人将对拟上市公司承担完全的保荐责任,采取完全市场化的运作机制,这使得中介构在维护市场秩序、保证上市公司质量方面,将负有连带责任。而对资产评估机构和会计师事务所等中介机构来说,对拟上市企业进行评估和核算等诸多方面也将面临一些新的挑战。
3、给市场监管提出更高要求。由于创业板市场上市公司规模较小,股本全流通存在操纵的可能性较大,而且为了使规模迅速扩大,也可能在审批上市方面会有疏忽,甚至可能会出现鱼龙混杂的现象,使得上市公司的行为存在许多不规范的可能性。再加上全新的上市规则和交易制度,尤其是放宽涨跌幅限制,监管部门本身也要有一个过程来理解和完善配套制度。这些因素都将给监管带来很大的困难,使监管难度进一步加大,管理机构将会在公司监管和二级市场监管方面面临新的挑战。因此,如何使创业板市场运行制度与国际惯例接轨、如何有效控制市场操纵和内幕交易以降低创业板市场风险,都将成为监管机构需研究的重要课题。
(作者单位:江西财经大学会计学院)
【参考文献】
1、王力.中国创业板市场运行制度研究[D].中国社会科学院,2001.
2、张艳,崔晓溪.从NASDAQ成功的经验看创业板制度的创新[J].现代商业,2009(12).
3、陈一勤.从NASDAQ看中国做市商制度的建立[J].金融研究,2000(2).
4、戴新民,刘先兵.创业板上市公司信息披露若干问题[J].经管论坛,2009(12).