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前期资本市场背离经济基本面的“疯牛”行情，一度使“股市是宏观经济的晴雨表”这句名言成为一种颇具讽刺意味甚至是颇为外行的说法。但近期的迅速回调，不得不使我们再度审视基本面：有多少利好期待来支持资本市场的价值体系。
诚然，经济基本面近一两年来一直乏善可陈，也成为一大批“唱多派”刻意回避的范畴。即使是“牛市中段”的现在，我们看到内外需依旧双双疲弱，经济面临持续下行压力。
一方面，4月进出口同比双双下跌，分别下降16.2%和6.4%，内外需均呈现疲弱态势。发达国家经济放缓以及广交会成交额同比下跌均显示未来几个月出口前景不甚乐观。而国内房地产投资受限于资金来源，基建投资受限于地方政府财力下降，居民收入放缓抑制消费增长，经济面临持续下行压力。
另一方面，高频指标呈现弱企稳迹象，但基础尚不稳固。稳增长政策下生产面疲弱程度略有改善，但仍不稳固。发电量单周同比已由跌转升，6大电厂耗煤量上周同比上涨1.3%，产能利用率趋稳，生产面能否持续回暖仍有待观察。房地产销售面积持续回升，30大中城市销售面积同比涨幅上升至30%以上。宽松政策下需求面将持续改善。但由于向投资传导的不确定性，经济能否回暖依然需要继续观察。
好在，弱势平衡的经济格局下仍有亮点可循。我们看到宽松政策空间加大，未来有望继续加码。经济下行压力与通胀放缓背景下，央行再度于5月初降息。此次降息幅度相当温和，对经济增长带动作用有限。随着银行在贷款利率定价自主权的上升，降息的边际效应处于递减状态。如果经济继续下行，将倒逼货币政策进一步宽松。由于央行已经明确表示不会QE，相应的就会在传统货币政策工具（降准、降息）方面做更多宽松举措。预计未来1个季度中依然会有降准降息举措推出。这是经济的潜在利好。
当然看问题，长远、发展的眼光是不会错的。国泰君安指出，4月中采和汇丰PMI再次打架。4月中采PMI 50.1，与前值持平，但汇丰PMI初值49.2，比上月下降0.4个百分点。同样是PMI，一平一降，两家数据再次打架——我们该信谁？中采和汇丰PMI背离的主要原因：中采PMI有季节因素，汇丰PMI没有；采样区间不同；样本不同。通过数据处理和分析，可得出以下几点结论：1、经济增速处在2005年以来的最低点；2、经济在4月下旬比中上旬有改善，反映了政策的滞后影响；3、内需比外需好，反映了稳增长的政策效应，以及人民币成为第二强势货币对出口的抑制。
必须让数据说出真相：2014年2季度以来经济在快速探底，而非平稳运行。从2014年2季度以来，宏观数据和中微观数据的背离出现扩大。
这也就意味着实际经济增速比官方公布的数据要低得多，经济增速在2014年2季度以来快速下滑，而不是如官方宏观数据公布的那样在7%-7.5%的窄幅区间平稳运行，官方宏观数据被“和谐”了。2014年2季度以来发生的最重要事件是房地产长周期拐点出现，并引发地产投资大降、重化工业下滑、土地财政坍塌、地方投资能力萎缩、货币政策加码放水、财税改革提速等一系列现象，并引爆大牛市，出现“经济越来越差，股市越来越火”的分母驱动“改革牛”现象。
由此可见，2015很可能是中国经济增速换挡的最后一跌。大量的证据表明中国的内外需两大增长引擎先后换挡，先是2012年出口由过去20%多的增长2012年降到6%，2014年2季度房地产长周期拐点出现以后，房地产投资降了一半，2015年还有一跌，大概跌到5%左右，基本与人口周期相匹配。大家会发现到2015年晚一些时候，中国的出口、房地产投资、制造业投资等主要的增长动力指标都探明了底部，中国经济可能会露出它中长期的增长平台。 这也就意味着政策底、市场底和经济底先后出现，投资时钟仍然有效。
2015 年中国经济正在经历增速换挡期的最后一跌，前期积累的风险将集中暴露，并倒逼货币放水、财政加码、改革提速。
中共中央政治局4月30日召开会议，分析研究当前经济形势和经济工作，审议通过《京津冀协同发展规划纲要》等。对此，招商证券表示，中央对稳增长的迫切性明显提高。政治局会议虽然指出一季度经济增长符合预期，经济结构有所优化，但是也指出经济增长动力不足，“下行压力仍然较大”。在这一判断基础上，提出要“高度重视应对经济下行压力……促进经济持续健康发展和社会大局稳定”；重申“发展是党执政兴国的第一要务”。这表明中央对稳增长的迫切性明显提高。这是从中央层面强调了发展经济和稳定增长的政策导向，可能将调动一度下降的地方政府发展经济的积极性。
其次是宽财政与松货币配合以提高政策效果。会议指出“增加公共支出……注意疏通货币政策向实体经济的传导渠道……要整体推进财税、金融、投融资体制改革，解决好重大基础设施项目、市政项目、实体产业部分资金循环不畅问题”，这表明中央认识到财政政策实施过程中资金约束成为重要的制约因素，同时货币政策效果不佳缺少真实需求支持的复杂局面，解决这一状况必然需要两个政策的配合。未来政策组合可能是：继续降息降准来实现宽松的货币环境，扩大财政支出拉动真实需求，更为重要的是通过准财政（如PSL，定向宽松）措施来扩张货币。通过以上三方面的政策的相互配合，达到提高政策效果的目的。
然后，改革将继续推向深化。会议强调继续推进改革，并且重点指出“中央坚持国有企业改革方向没有变，依法保护民营企业产权方针没有变，坚持对外开放和利用外资政策也没有变”。这表明未来改革将继续推进，不会停滞。当前国企改革进度有些低于预期，但是，本次中央的决定表明未来国企改革仍将坚定推进，和三中全会提出的建立混合所有制、分类改革和激励层面等方面的改革将仍是改革的方向。
大通证券则警告认为，2008年的量化宽松对房地产价格产生了助推作用，而对于过高的房价，央行的货币政策上采取了温和的方式，逐步降低货币供给增速。从目前的效果来看，房价的下跌还在可控的范围内，但是风险依旧存在。未来存在的风险点有以下几个：一是房产税的推出大幅增加房地产市场供给；二是利率市场化可能引发利率的上升；三是居住性需求低于预期；四是房地产市场下跌带来的连锁反应。
与此同时，股票市场已经完成估值修复的阶段，进入了资产价格预期的自我实现下一阶段。资产价格一旦形成预期自我实现机制以后就会自主上涨，直至需求与价格螺旋上涨的结构被破坏。目前可能破坏股票上涨机制的因素可能有以下几点：一是经济硬着陆；二是利率市场化；三是股票市场注册制改革。
由此，2016年的存款利率市场化是资产价格下跌的可能爆发点，为了保证利率市场化的平稳过渡，避免利率的被动上升引发资产价格暴跌，结合2015年经济下行的压力较大，无论从保增长还是防风险的角度，央行都应该增加货币政策的宽松程度。2015年4月20日央行实施了历史最强的降准政策，我们认为这是阶段性全面宽松的开始，宽松的货币政策至少会持续到完成存款利率市场化才可能回归稳健。
保持较低的利率，从而平稳的实现存款利率市场化的过渡，并不意味着对于资产价格的高枕无忧。中国的资产价格仍然具有其他的风险存在。
2016年房地产市场仍然难以止跌，那么处在下行周期的房地产市场很有可能与下跌的股票市场形成重叠，2016年如果发生股票市场与房地产市场的双重下跌，那么2016年的货币政策有两种选择：
一是货币政策回归稳健，那么市场化的利率水平就有可能会被动的上升，引发资产价格的快速下跌，短期内将会对经济形成较强冲击，2016年和2017年的经济增长堪忧。
二是继续维持宽松的货币政策，其结果是减缓了资产价格下跌，但是连续两年的宽松货币政策就有可能会推高通胀，在中国新的增长模式未形成之前，经济增速将是大概率保持下行的，那么就有可能形成经济下行与通胀上行的滞胀组合，宏观经济将有可能面临更为严重的困境。
诚然，经济基本面近一两年来一直乏善可陈，也成为一大批“唱多派”刻意回避的范畴。即使是“牛市中段”的现在，我们看到内外需依旧双双疲弱，经济面临持续下行压力。
一方面，4月进出口同比双双下跌，分别下降16.2%和6.4%，内外需均呈现疲弱态势。发达国家经济放缓以及广交会成交额同比下跌均显示未来几个月出口前景不甚乐观。而国内房地产投资受限于资金来源，基建投资受限于地方政府财力下降，居民收入放缓抑制消费增长，经济面临持续下行压力。
另一方面，高频指标呈现弱企稳迹象，但基础尚不稳固。稳增长政策下生产面疲弱程度略有改善，但仍不稳固。发电量单周同比已由跌转升，6大电厂耗煤量上周同比上涨1.3%，产能利用率趋稳，生产面能否持续回暖仍有待观察。房地产销售面积持续回升，30大中城市销售面积同比涨幅上升至30%以上。宽松政策下需求面将持续改善。但由于向投资传导的不确定性，经济能否回暖依然需要继续观察。
好在，弱势平衡的经济格局下仍有亮点可循。我们看到宽松政策空间加大，未来有望继续加码。经济下行压力与通胀放缓背景下，央行再度于5月初降息。此次降息幅度相当温和，对经济增长带动作用有限。随着银行在贷款利率定价自主权的上升，降息的边际效应处于递减状态。如果经济继续下行，将倒逼货币政策进一步宽松。由于央行已经明确表示不会QE，相应的就会在传统货币政策工具（降准、降息）方面做更多宽松举措。预计未来1个季度中依然会有降准降息举措推出。这是经济的潜在利好。
当然看问题，长远、发展的眼光是不会错的。国泰君安指出，4月中采和汇丰PMI再次打架。4月中采PMI 50.1，与前值持平，但汇丰PMI初值49.2，比上月下降0.4个百分点。同样是PMI，一平一降，两家数据再次打架——我们该信谁？中采和汇丰PMI背离的主要原因：中采PMI有季节因素，汇丰PMI没有；采样区间不同；样本不同。通过数据处理和分析，可得出以下几点结论：1、经济增速处在2005年以来的最低点；2、经济在4月下旬比中上旬有改善，反映了政策的滞后影响；3、内需比外需好，反映了稳增长的政策效应，以及人民币成为第二强势货币对出口的抑制。
必须让数据说出真相：2014年2季度以来经济在快速探底，而非平稳运行。从2014年2季度以来，宏观数据和中微观数据的背离出现扩大。
这也就意味着实际经济增速比官方公布的数据要低得多，经济增速在2014年2季度以来快速下滑，而不是如官方宏观数据公布的那样在7%-7.5%的窄幅区间平稳运行，官方宏观数据被“和谐”了。2014年2季度以来发生的最重要事件是房地产长周期拐点出现，并引发地产投资大降、重化工业下滑、土地财政坍塌、地方投资能力萎缩、货币政策加码放水、财税改革提速等一系列现象，并引爆大牛市，出现“经济越来越差，股市越来越火”的分母驱动“改革牛”现象。
由此可见，2015很可能是中国经济增速换挡的最后一跌。大量的证据表明中国的内外需两大增长引擎先后换挡，先是2012年出口由过去20%多的增长2012年降到6%，2014年2季度房地产长周期拐点出现以后，房地产投资降了一半，2015年还有一跌，大概跌到5%左右，基本与人口周期相匹配。大家会发现到2015年晚一些时候，中国的出口、房地产投资、制造业投资等主要的增长动力指标都探明了底部，中国经济可能会露出它中长期的增长平台。 这也就意味着政策底、市场底和经济底先后出现，投资时钟仍然有效。
2015 年中国经济正在经历增速换挡期的最后一跌，前期积累的风险将集中暴露，并倒逼货币放水、财政加码、改革提速。
中共中央政治局4月30日召开会议，分析研究当前经济形势和经济工作，审议通过《京津冀协同发展规划纲要》等。对此，招商证券表示，中央对稳增长的迫切性明显提高。政治局会议虽然指出一季度经济增长符合预期，经济结构有所优化，但是也指出经济增长动力不足，“下行压力仍然较大”。在这一判断基础上，提出要“高度重视应对经济下行压力……促进经济持续健康发展和社会大局稳定”；重申“发展是党执政兴国的第一要务”。这表明中央对稳增长的迫切性明显提高。这是从中央层面强调了发展经济和稳定增长的政策导向，可能将调动一度下降的地方政府发展经济的积极性。
其次是宽财政与松货币配合以提高政策效果。会议指出“增加公共支出……注意疏通货币政策向实体经济的传导渠道……要整体推进财税、金融、投融资体制改革，解决好重大基础设施项目、市政项目、实体产业部分资金循环不畅问题”，这表明中央认识到财政政策实施过程中资金约束成为重要的制约因素，同时货币政策效果不佳缺少真实需求支持的复杂局面，解决这一状况必然需要两个政策的配合。未来政策组合可能是：继续降息降准来实现宽松的货币环境，扩大财政支出拉动真实需求，更为重要的是通过准财政（如PSL，定向宽松）措施来扩张货币。通过以上三方面的政策的相互配合，达到提高政策效果的目的。
然后，改革将继续推向深化。会议强调继续推进改革，并且重点指出“中央坚持国有企业改革方向没有变，依法保护民营企业产权方针没有变，坚持对外开放和利用外资政策也没有变”。这表明未来改革将继续推进，不会停滞。当前国企改革进度有些低于预期，但是，本次中央的决定表明未来国企改革仍将坚定推进，和三中全会提出的建立混合所有制、分类改革和激励层面等方面的改革将仍是改革的方向。
大通证券则警告认为，2008年的量化宽松对房地产价格产生了助推作用，而对于过高的房价，央行的货币政策上采取了温和的方式，逐步降低货币供给增速。从目前的效果来看，房价的下跌还在可控的范围内，但是风险依旧存在。未来存在的风险点有以下几个：一是房产税的推出大幅增加房地产市场供给；二是利率市场化可能引发利率的上升；三是居住性需求低于预期；四是房地产市场下跌带来的连锁反应。
与此同时，股票市场已经完成估值修复的阶段，进入了资产价格预期的自我实现下一阶段。资产价格一旦形成预期自我实现机制以后就会自主上涨，直至需求与价格螺旋上涨的结构被破坏。目前可能破坏股票上涨机制的因素可能有以下几点：一是经济硬着陆；二是利率市场化；三是股票市场注册制改革。
由此，2016年的存款利率市场化是资产价格下跌的可能爆发点，为了保证利率市场化的平稳过渡，避免利率的被动上升引发资产价格暴跌，结合2015年经济下行的压力较大，无论从保增长还是防风险的角度，央行都应该增加货币政策的宽松程度。2015年4月20日央行实施了历史最强的降准政策，我们认为这是阶段性全面宽松的开始，宽松的货币政策至少会持续到完成存款利率市场化才可能回归稳健。
保持较低的利率，从而平稳的实现存款利率市场化的过渡，并不意味着对于资产价格的高枕无忧。中国的资产价格仍然具有其他的风险存在。
2016年房地产市场仍然难以止跌，那么处在下行周期的房地产市场很有可能与下跌的股票市场形成重叠，2016年如果发生股票市场与房地产市场的双重下跌，那么2016年的货币政策有两种选择：
一是货币政策回归稳健，那么市场化的利率水平就有可能会被动的上升，引发资产价格的快速下跌，短期内将会对经济形成较强冲击，2016年和2017年的经济增长堪忧。
二是继续维持宽松的货币政策，其结果是减缓了资产价格下跌，但是连续两年的宽松货币政策就有可能会推高通胀，在中国新的增长模式未形成之前，经济增速将是大概率保持下行的，那么就有可能形成经济下行与通胀上行的滞胀组合，宏观经济将有可能面临更为严重的困境。