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中图分类号：F272 文献标识码：A
摘要：企业融资行为是现代公司财务理论研究的核心问题，与国外成熟市场相比，中国企业的融资行为与国外经典财务理论有较大差异，因此研究具有中国特色的企业融资行为已成为我国财务界迫切面临的重大课题。本文以社会资本为研究视角，分析了CEO社会资本在企业融资过程中的作用机理。通过以沪深A股2003年至2013年制造业上市公司为样本进行研究，发现CEO社会资本能够降低企业的融资约束水平，提高企业的负债融资比例。
关键词：社会资本；融资约束；负债融资结构
一、引言
由于我国法律制度尚不成熟，金融市场的运作还很不规范，社会信用普遍偏低，人与人之间、企业与企业之间还主要依靠各种社会关系、社会网络来寻求所需的资源。企业的财务行为更多依靠的是社会机制，因此，从社会学的视角来研究我国企业的融资问题或许是研究具有中国特色财务理论的一个突破口。
本文从CEO社会资本的视角来研究企业负债融资行为。对于企业或者高管的社会资本的界定和测量，学术界没有达成一致的结论，并且测量结果的也有所差异，本文从CEO获取资源的能力角度出发来界定其社会资本水平，以CEO过往从业经历等方面入手，对其社会资本进行测量，本文通过社会资本指标的设计，运用变异系数法来构建CEO社会资本综合指数。运用多元回归的方法，检验CEO社会资本对企业融资约束以及负债融资结构的影响。
本文可能的创新点主要体现在两个方面：首先，本文梳理了有关企业以及管理者社会资本方面的文献，对CEO社会资本的概念进行了界定及量化，其次，以CEO社会资本为切入点，探究CEO社会资本与企业负债融资行为的关系，并对影响途径进行分析。
后文结构安排如下：第二部分为理论分析并提出研究假设。第三部分为CEO社会资本的测量。第四部分介绍样本及检验模型。第五部分为实证结果分析。第六部分为结论及研究建议。
二、理论分析及研究假设
（一）社会资本理论
社会资本的概念最早源于经济学中的资本，经济学中的资本指的是有形的物质资料，而社会资本的概念则更加抽象化。20世纪60年代，西方学者Schultz以及Becker将人力资本的概念引入经济领域。随着经济的发展以及学者们的不断研究，70年代后，Bourdieu、Coleman等人提出了社会资本的概念，将社会关系与社会结构与经济现象联系起来，强调社会资本对于经济领域研究的重要性。Putnam （1993）指出，社会资本具有社会组织的特征，例如网络、信任、规范等能够通过推动社会的协调性和行动来提高社会效率。Lin Nan（1986，1999）提出了“社会资源”论，并对社会资本指标的测量和理论模型的构建做出了较大贡献。李路路（1995）认为，企业家的社会关系代表其社会资本，社会资本的差异可通过个人的职务和地位等来表示。企业家作为企业与社会环境的关键接点，必须有能力为企业获取所需资源。本文认为Bourdieu以及Lin Nan等关于社会资本的界定更具代表性，既企业家社会资本是企业家通过社会关系网络获取稀缺资源并为企业带来利益的能力。
（二）社会资本与融资约束
与外部融资成本相比，企业的内部融资成本相对较低，企业的融资约束主要来自于外部融资，企业与资金供给者之间的信息不对称程度越低，其融资约束就越低，企业的外部融资能力就越强。目前关于直接研究社会资本对企业融资约束的文献较少，大多数学者更多的是从“社会关系、社会网络”来说明其对企业融资约束的影响。Faccio（2006）研究了高管的政治背景对企业融资和税收的影响，发现有政府背景的企业在融资机会和税务环境方面更具有优势，并且这种优势能够显著降低企业的融资约束。社会资本作为一种隐藏在社会网络中的资源，其内在的社会关系、社会网络能够显著降低企业在融资过程中的信息不对称程度，增加企业融资机会，扩充融资渠道，降低融资约束。据此，本文提出假设：
假设一：CEO社会资本能够缓解企业融资约束。
（三）社会资本与负债融资结构
企业融资一般会遵循内源融资、债务融资、权益融资这样的先后顺序。由于内源融资具有较大的自主性和灵活性，因此，社会关系、社会网络对内源融资的影响不大。股票融资主要是企业通过在证券市场发行股票的形式来融通资金，由于在证券市场融通资金范围较广，且不以社会关系、社会网络为关键要素，因此，本文在对社会资本与企业融资行为的实证检验中，专注于对债务融资的研究。社会资本是建立在重复交易基础上的网络关系，社会资本有赖于网络成员之间的紧密程度、成员之间的稳定性、彼此之间的信任，企业所拥有的社会资本越强，其所能利用的社会资源就越丰富，融资能力也就越强，因此提出假设：
假设二：CEO社会资本能够提升企业的融资比例。
三、CEO社会资本的测量
本文借鉴边燕杰、丘海燕（2000）的方法，将企业家的社会资本分为纵向关系网络、横向关系网络以及社会联系三个方面进行测量。
CEO纵向关系网络（EVN）：对于CEO的纵向关系网络而言，则是指CEO能从上级部门获取稀缺资源的能力，由于本文研究的是CEO社会资本与企业负债之间的关系，因此在本文从CEO与政府以及银行的两个方面的联系来衡量其纵向关系网络。CEO如果有政府部门的任职经历，或者具有人大代表或政协委员的身份则赋值为1，否则为0。如果CEO具有银行从业经历，则赋值为1，否则为0。
CEO横向关系网络（EHN）：横向关系网络代表的是CEO获取潜在资源的能力。由于横向关系网络是一种无形的资源，CEO的任职经历可以在一定程度上反映企业家与其他企业之间的联系，因而采用CEO任职过企业总数来测量该指标。
CEO社会关系网络（ESN）：林南（2005）认为社会地位建立在声誉的积累和分配的基础上，代表着社会资本，因为社会网络和它们的价值可以通过声誉来动员他人的支持，从而提高了个体在社会结构中对其他成员的权力影响。现有的关于商誉的研究，人们大都将其归入无形资产。所以，本研究采用上市公司无形资产的自然对数来近似测量企业家的社会关系网络资本。 由于不同指标量纲有所不同，会影响综合指数的测算，变异系数在计算时能够消除不同指标的量纲影响，因此，在测得CEO纵向关系网络、横向关系网络以及社会关系网络等三方面的社会资本后，通过变异系数法的运用，计算出CEO社会资本的综合指数。各项指标变异系数的计算公式如下：
Vi=σixi（1）
其中Vi代表第i个指标的变异系数，σi为第i个指标的标准差，xi为第i个指标的均值。
其次，得出变异系数后，计算各个指标的权重，权重的计算公式为：
Wi=vi/∑ni=1Vi （2）
本章采用变异系数法对各项指标赋予权重，变异系数法是一种客观赋权方法，是根据评价指标的重要性与指标的变动幅度来对指标进行赋权。得到权重后，根据下列公式，计算出样本CEO社会资本的综合指数：
ESCi=aiEVNi+biEHNi+ciESNi（3）
其中ESC为CEO综合社会资本指数，a、b、c分别为EVN、EHN、ESN的权重，i代表年份。
通过上述方法计算出的CEO社会资本综合指数处于一种较稳定的状态，不同年份的社会资本指数变化不大，具有一定的稳定性，因此可以验证本章设计的CEO社会资本指数具有一定的有效性。
四、实证分析
（一）样本及数据
本文根据证监会2014年上市公司行业分类标准，选取2005年以前在沪深交易所上市，且发行了A股的制造业上市公司为研究样本。选择制造业上市公司，制造业上市公司数量众多，年报数据成熟。由于ST类企业通常是在非正常状态下经营，所以将ST类公司剔除掉，样本共691家公司，样本期为2003年至2013年。由于CEO的更替，公司的经营策略一定程度上也会有所改变，此时数据不易测量，因此剔除掉CEO发生变更的年份。最后，剔除数据缺失的样本后，本文共选取4969个样本观测值。本研究中所使用的数据包括企业特征数据和CEO个人特征数据，其中企业特征数据取自CSMAR数据库和锐思数据库，CEO特征数据取自CSMAR数据库，缺失部分手工通过年报以及新浪财经网站补齐。本章回归中所有连续财务变量均采用winsorized上下1%处理。
（二）模型设定及变量定义
本文借鉴Almeida以及Khurana的模型，采用现金—现金流敏感度检验CEO社会资本与企业融资约束之间的关系，模型设定如下，其中Almeida（2004）所用的基础模型和扩展模型分别为模型（1）和模型（2），（3）为Khurana（2006）的修正模型。
摘要：企业融资行为是现代公司财务理论研究的核心问题，与国外成熟市场相比，中国企业的融资行为与国外经典财务理论有较大差异，因此研究具有中国特色的企业融资行为已成为我国财务界迫切面临的重大课题。本文以社会资本为研究视角，分析了CEO社会资本在企业融资过程中的作用机理。通过以沪深A股2003年至2013年制造业上市公司为样本进行研究，发现CEO社会资本能够降低企业的融资约束水平，提高企业的负债融资比例。
关键词：社会资本；融资约束；负债融资结构
一、引言
由于我国法律制度尚不成熟，金融市场的运作还很不规范，社会信用普遍偏低，人与人之间、企业与企业之间还主要依靠各种社会关系、社会网络来寻求所需的资源。企业的财务行为更多依靠的是社会机制，因此，从社会学的视角来研究我国企业的融资问题或许是研究具有中国特色财务理论的一个突破口。
本文从CEO社会资本的视角来研究企业负债融资行为。对于企业或者高管的社会资本的界定和测量，学术界没有达成一致的结论，并且测量结果的也有所差异，本文从CEO获取资源的能力角度出发来界定其社会资本水平，以CEO过往从业经历等方面入手，对其社会资本进行测量，本文通过社会资本指标的设计，运用变异系数法来构建CEO社会资本综合指数。运用多元回归的方法，检验CEO社会资本对企业融资约束以及负债融资结构的影响。
本文可能的创新点主要体现在两个方面：首先，本文梳理了有关企业以及管理者社会资本方面的文献，对CEO社会资本的概念进行了界定及量化，其次，以CEO社会资本为切入点，探究CEO社会资本与企业负债融资行为的关系，并对影响途径进行分析。
后文结构安排如下：第二部分为理论分析并提出研究假设。第三部分为CEO社会资本的测量。第四部分介绍样本及检验模型。第五部分为实证结果分析。第六部分为结论及研究建议。
二、理论分析及研究假设
（一）社会资本理论
社会资本的概念最早源于经济学中的资本，经济学中的资本指的是有形的物质资料，而社会资本的概念则更加抽象化。20世纪60年代，西方学者Schultz以及Becker将人力资本的概念引入经济领域。随着经济的发展以及学者们的不断研究，70年代后，Bourdieu、Coleman等人提出了社会资本的概念，将社会关系与社会结构与经济现象联系起来，强调社会资本对于经济领域研究的重要性。Putnam （1993）指出，社会资本具有社会组织的特征，例如网络、信任、规范等能够通过推动社会的协调性和行动来提高社会效率。Lin Nan（1986，1999）提出了“社会资源”论，并对社会资本指标的测量和理论模型的构建做出了较大贡献。李路路（1995）认为，企业家的社会关系代表其社会资本，社会资本的差异可通过个人的职务和地位等来表示。企业家作为企业与社会环境的关键接点，必须有能力为企业获取所需资源。本文认为Bourdieu以及Lin Nan等关于社会资本的界定更具代表性，既企业家社会资本是企业家通过社会关系网络获取稀缺资源并为企业带来利益的能力。
（二）社会资本与融资约束
与外部融资成本相比，企业的内部融资成本相对较低，企业的融资约束主要来自于外部融资，企业与资金供给者之间的信息不对称程度越低，其融资约束就越低，企业的外部融资能力就越强。目前关于直接研究社会资本对企业融资约束的文献较少，大多数学者更多的是从“社会关系、社会网络”来说明其对企业融资约束的影响。Faccio（2006）研究了高管的政治背景对企业融资和税收的影响，发现有政府背景的企业在融资机会和税务环境方面更具有优势，并且这种优势能够显著降低企业的融资约束。社会资本作为一种隐藏在社会网络中的资源，其内在的社会关系、社会网络能够显著降低企业在融资过程中的信息不对称程度，增加企业融资机会，扩充融资渠道，降低融资约束。据此，本文提出假设：
假设一：CEO社会资本能够缓解企业融资约束。
（三）社会资本与负债融资结构
企业融资一般会遵循内源融资、债务融资、权益融资这样的先后顺序。由于内源融资具有较大的自主性和灵活性，因此，社会关系、社会网络对内源融资的影响不大。股票融资主要是企业通过在证券市场发行股票的形式来融通资金，由于在证券市场融通资金范围较广，且不以社会关系、社会网络为关键要素，因此，本文在对社会资本与企业融资行为的实证检验中，专注于对债务融资的研究。社会资本是建立在重复交易基础上的网络关系，社会资本有赖于网络成员之间的紧密程度、成员之间的稳定性、彼此之间的信任，企业所拥有的社会资本越强，其所能利用的社会资源就越丰富，融资能力也就越强，因此提出假设：
假设二：CEO社会资本能够提升企业的融资比例。
三、CEO社会资本的测量
本文借鉴边燕杰、丘海燕（2000）的方法，将企业家的社会资本分为纵向关系网络、横向关系网络以及社会联系三个方面进行测量。
CEO纵向关系网络（EVN）：对于CEO的纵向关系网络而言，则是指CEO能从上级部门获取稀缺资源的能力，由于本文研究的是CEO社会资本与企业负债之间的关系，因此在本文从CEO与政府以及银行的两个方面的联系来衡量其纵向关系网络。CEO如果有政府部门的任职经历，或者具有人大代表或政协委员的身份则赋值为1，否则为0。如果CEO具有银行从业经历，则赋值为1，否则为0。
CEO横向关系网络（EHN）：横向关系网络代表的是CEO获取潜在资源的能力。由于横向关系网络是一种无形的资源，CEO的任职经历可以在一定程度上反映企业家与其他企业之间的联系，因而采用CEO任职过企业总数来测量该指标。
CEO社会关系网络（ESN）：林南（2005）认为社会地位建立在声誉的积累和分配的基础上，代表着社会资本，因为社会网络和它们的价值可以通过声誉来动员他人的支持，从而提高了个体在社会结构中对其他成员的权力影响。现有的关于商誉的研究，人们大都将其归入无形资产。所以，本研究采用上市公司无形资产的自然对数来近似测量企业家的社会关系网络资本。 由于不同指标量纲有所不同，会影响综合指数的测算，变异系数在计算时能够消除不同指标的量纲影响，因此，在测得CEO纵向关系网络、横向关系网络以及社会关系网络等三方面的社会资本后，通过变异系数法的运用，计算出CEO社会资本的综合指数。各项指标变异系数的计算公式如下：
Vi=σixi（1）
其中Vi代表第i个指标的变异系数，σi为第i个指标的标准差，xi为第i个指标的均值。
其次，得出变异系数后，计算各个指标的权重，权重的计算公式为：
Wi=vi/∑ni=1Vi （2）
本章采用变异系数法对各项指标赋予权重，变异系数法是一种客观赋权方法，是根据评价指标的重要性与指标的变动幅度来对指标进行赋权。得到权重后，根据下列公式，计算出样本CEO社会资本的综合指数：
ESCi=aiEVNi+biEHNi+ciESNi（3）
其中ESC为CEO综合社会资本指数，a、b、c分别为EVN、EHN、ESN的权重，i代表年份。
通过上述方法计算出的CEO社会资本综合指数处于一种较稳定的状态，不同年份的社会资本指数变化不大，具有一定的稳定性，因此可以验证本章设计的CEO社会资本指数具有一定的有效性。
四、实证分析
（一）样本及数据
本文根据证监会2014年上市公司行业分类标准，选取2005年以前在沪深交易所上市，且发行了A股的制造业上市公司为研究样本。选择制造业上市公司，制造业上市公司数量众多，年报数据成熟。由于ST类企业通常是在非正常状态下经营，所以将ST类公司剔除掉，样本共691家公司，样本期为2003年至2013年。由于CEO的更替，公司的经营策略一定程度上也会有所改变，此时数据不易测量，因此剔除掉CEO发生变更的年份。最后，剔除数据缺失的样本后，本文共选取4969个样本观测值。本研究中所使用的数据包括企业特征数据和CEO个人特征数据，其中企业特征数据取自CSMAR数据库和锐思数据库，CEO特征数据取自CSMAR数据库，缺失部分手工通过年报以及新浪财经网站补齐。本章回归中所有连续财务变量均采用winsorized上下1%处理。
（二）模型设定及变量定义
本文借鉴Almeida以及Khurana的模型，采用现金—现金流敏感度检验CEO社会资本与企业融资约束之间的关系，模型设定如下，其中Almeida（2004）所用的基础模型和扩展模型分别为模型（1）和模型（2），（3）为Khurana（2006）的修正模型。