企业的投资行为是企业将其资金进行配置的活动,企业投资行为一直以来都是学术界研究的热点问题。因为企业的投资行为,特别是投资的回报,直接关系到企业能否实现其价值最大化的目标。也就是说,企业必须通过投资,才能不断促进其成长,企业的投资行为是否有效,将影响到企业能否在激烈的市场竞争中不仅做大,而且做强,进而实现企业自身的可持续发展。改革开放30年来,特别是近10年来,我国社会主义市场经济建设不断取得新的成就,与之相随的是企业的快速发展和不断增长的投资热情。据国家统计局的数据显示,2003年起,我国全社会固定资产投资增长比例均在25%左右,而2009年上半年,全社会固定资产投资的实际增长率更是创纪录的达到了35%以上。面对如此大的投资规模,我们自然地会产生一个疑问,这些投资的效率如何,是否确实给公司带来了可观的经济效益。但是,我们也可以从“德隆系”、猴王集团、“托普系”等失败的经典案例中看出我国公司的投资行为并非完全有效率,存在着对非盈利项目进行投资的非效率投资行为。究竟我国上市公司是否存在非效率投资,且是否有机制去约束控制它呢?本文的第一部分以此为出发点,引出并简要介绍了文章的写作背景和研究意义。随后第二部分,本文系统梳理并回顾了国内外关于非效率投资的相关文献。首先需要面对的问题是非效率投资的产生问题。在学术界,学者们主要从委托代理理论和信息不对称两个理论来解释企业非效率投资行为的产生,此外还有从行为金融理论等其他角度来探讨这一问题,并都形成了相应的研究成果。基于信息不对称理论的研究指出,MM理论中关于公司投资项目的选择在任何情况下都以项目的预期收益率为标准,完全不受融资证券类型的影响的说法,是在完全资本市场的条件下,信息是完全对称的假设环境中才成立,但是,完全资本市场的假设在现实中并不存在,信息不对称现象广泛存在。Myers(1984)等就研究指出,由于借款方和贷款方的信息并不对称,可能会产生融资约束问题,面临融资约束的企业可能会不得不放弃净现值为正的投资机会,从而产生投资不足；而当企业为实施投资项目所发行的融资证券在资本市场被高估时,将会导致企业过度投资行为的产生。以Jensen为代表的学者基于委托代理理论,提出了自由现金流(free cashflow)的解释,Jensen(1986)等指出,由于经营权与所有权的相分离、信息不对称及监控成本的存在,当企业存在大量自由现金流的时候,经理人具有将资源投入非盈利性项目中的动机,从而产生过度投资行为。基于此,以Jensen等为代表的学者研究认为,企业债务融资能够在一定程度上缓解来了代理冲突,可以通过增加企业的债务融资水平来提高投资的效率,即负债不仅是一种融资工具,而且还是一种治理手段。本文在回顾和梳理国内外学者的相关研究后发现,国外的相关研究普遍认为负债具有对过度投资这种非效率投资的控制约束作用,而国内的研究却并不一致。有的研究认为在我国负债仍然具有对非效率投资、主要是对其中的过度投资行为的控制约束效果,他们认为负债融资可以降低股东与经营管理者之间的代理成本,发挥其治理过度投资的作用,如童盼,陆正飞(2005),油晓峰(2006),何源、白莹、’文翘翘(2007)等得研究验证了这个结论。另一方面,也有研究表明负债对非效率投资的这种控制约束效果并不明显,但不能一概而论,即要按产权性质区分国有控制还是非国有控制,他们认为负债对国有控制的上市公司的非效率投资的治理作用值得商榷,甚至有研究表明负债并没有发挥应有的治理作用。如柳建华(2006),王治和周宏琦(2007),朱磊等(2007),姜付秀、伊志宏(2009)等。通过相关理论研究后发现,负债所具有的这种治理作用源于负债本身的性质,即在企业正常经营情况下,债权人按债务契约规定获取固定利息收入,债权人不拥有企业的剩余控制权；但当企业破产时,债权人通过清算获取企业的剩余索取权。因此,负债可以从两个方面降低股东与经理人员冲突引起的代理成本,一方面,负债本金与利息的支付可以减少可供经理支配的现金；另一方面,负债使经理面临更多的监控和破产风险,一旦企业不能按期偿还债务,则公司的控制权将归债权人所有,经理便丧失了从企业取得的各种好处和利益。所以,一个无债或负债程度很小的企业的经理可以在不影响自己的权力和福利的情况下减少股东的收益,而负债程度较高的企业经理却较难办到。但是,本文还特别注意到了我国特殊的制度和市场环境,国内的很多研究往往也注意到了这一点,如不少研究从预算软约束、同一控制人、地方政府的政绩动机和我国的财政分权体制与官员考评体制等视角,来考察这一问题。结合前人的研究作者发现：负债尤其是银行贷款往往并没有发挥其应有的治理作用,相对于非国有控股上市公司,国有控股上市公司因具有更强的约束软约束预期,控制约束效应就弱,相对于中央国有控股上市公司,地方国有控股上市公司的银行负债对其投资规模扩张的抑制作用更弱。同时,我们还需要进一步考虑到负债的期限结构不同,其对非效率投资起到的约束治理效果也会有差异。一般研究认为,短期负债使企业面临的到期偿还债务的压力更大,从而对经理人手中的自由现金流影响更大,其起到的治理效果更好；而长期负债的约束控制效应则要差一些,甚至没有发挥作用。接下来是本文的实证部分。本文首先在国内外的相关研究成果的基础上,通过借鉴Richardson (2006)的模型,以我国A股上市公司2005年-2007年3年的样本,计算出了我国上市公司非效率投资的指标,并将非效率投资划分为过度投资和投资不足两类,发现我国上市公司存在非效率投资,其中过度投资行为多于投资不足的情况。之后,利用第一步模型计算出的我国上市公司非效率投资行为指标,实证检验了我国上市公司短期负债和长期负债是否对上市公司非效率投资行为起到的不同的控制效应,进一步的研究了政府关系,特别是终极控制人的不同,是否会给负债的控制约束效应带来不同程度的影响,并对回归结果进行了分析。从本文的实证结果来看,总体而言,短期负债对企业过度投资行为的起到了一定的治理作用,而长期负债不仅没有对上市公司的过度投资行为起到约束作用,反而与过度投资行为成正相关关系；短期负债和长期负债均不能缓解企业投资不足的这种非效率投资行为。本文进一步的按照终极控制人的性质,将样本划分为非国有控制上市公司和国有控制的上市公司,然后又把国有控制的上市公司再细分为中央控制和地方控制。从回归结果看：相对国有控股的上市企业,短期负债对我国非国有的上市企业的过度投资行为的约束作用更强,能够对非国有的上市企业过度投资行为起到一定约束作用；对地方控制的国有上市企业,短期债务对中央控制的国有上市公司的过度投资行为的约束控制作用强；另外,本文研究表明,短期负债反而在一定程度上加重了非国有控制上市公司的投资不足这种非效率投资。由此可以看出,企业的过度投资和投资不足行为虽说是非效率的投资,但是在一定的环境和市场中,却并非完全非理性。特别是我国,当前在正处于社会主义初级阶段的改革时期,许多国有上市公司都是通过改制而来,仍然保留了很多非市场化的因素和痕迹。因此,我国的国有上市公司或其母公司承担了不少“政策性负担”,政府就不得不对其给予各种形式的支持,其中就包括了干预银行,特别是国有商业银行对企业的贷款政策等,从而使负债的约束力被“软化”,企业内部人产生预算软约束的预期(林毅夫等,2004；田利辉,2005),而为了实现这些“政策性”目标,以及为满足我国国有企业的高管们和政府官员的自身利益,过度投资行为就更容易产生；从资金来源的角度看,作为我国融资市场最大的资金供给方,贷款银行因同为政府控制而缺乏对债务人的管理激励,使得国有上市公司的负债对过度投资行为的控制效应不如非国有企业。而且,正由于这种“同一人控制”,使得非国有上市公司的融资约束更大一些,即使有较好的投资项目,往往因为负债压力不得不放弃,从而加重了投资不足的现象。另外,在地方上,政策上的财政分权改革使地方政府成为具有较强独立利益的主体,地方控制的这些国有上市公司对当地经济和社会发展就显得非常的重要,地方政府的很多公共治理目标乃至部分政府官员垄断租金最大化目标的实现在很大程度上都依赖于其辖区内的这些国有上市公司。因此,负债对我国不同终极控制人上市公司非效率投资行为的控制约束效果的差异在一定程度上却可能是企业理性选择的结果。最后,结合本文研究结论,提出了以下政策建议：1.进一步加强国有商业银行的机制体制改革,减少政府对银行与企业关系的干预。2.引导和鼓励基于企业商业信用的债券市场的发展,拓展企业的融资途径和手段,引导市场对商业信用的认可度。3.深化财税体制改革,改进对政府官员员的考核机制,营造一个更加公平、合理的市场化环境。