论文部分内容阅读
摘要：本文作者认为并购融资的风险主要表现在因融资而引起的财务风险和控制权风险上：企业为并购而融资，一方面不能因并购融资而引起企业的财务风险，另一方面不能因融资策略、结构不当而失去对企业的控制权。然后分析了我国企业并购融资风险的成因，认为我国的融资环境不利于企业并购。最后就如何防范并购融资风险提出了自己的见解。
关键词：并购融资；财务风险；控制权风险；信托
作为融资活动中的一类，并购融资区别于一般融资活动的特殊性主要表现在：数额巨大、风险高、融资方式以多种组合的形式存在。
一、并购融资风险
并购融资风险是指：企业为实施并购而进行的融资活动给企业带来的财务和控制权损失的不确定性。企业为并购而融资，一方面不能因此而引起企业的财务风险，另一方面不能因融资策略、结构不当而失去对企业的控制权。一切并购融资都是紧紧围绕这两方面在努力，做到了这两点，就是成功的并购融资。
1、财务风险
企业的财务风险是指企业在形成债务时不得不面对的因无法偿还到期债务而被迫结束经营的风险。由于并购融资数额巨大以及并购结果的不确定性，如果企业大量以债务融资方式筹集资金，则可能因为到期不能还本付息而被迫以低价转让目标企业，甚至可能破产倒闭。企业的债务越多，那它所面临的财务风险也就越大，其破产的可能性就会越大。
除了不能偿还到期债务的风险外，企业还会面临再融资风险。在一定的时期内，企业的融资能力总是有限的。当企业的债务数额达到一定程度时，债权人会因为企业的风险过大，而拒绝再向企业借入资金。如果企业为了一次并购活动的完成，而在短时间内融入大量的债务性资金，那就意味着企业再融资的难度大大的增加了。因为并购成功并不意味着成功的并购，整合阶段同样也需要有大量的资金支持才能完成，整合过程会耗费大量的人力、物力和财力，有时甚至要比并购过程中所花费的费用更多。这就要求企业在融资并购后，仍要保持较强的再融资能力，否则企业会因无法完成整合而达到并购的最终目的。
2、控制权风险
控制权风险是指主并企业因为并购而丧失对自身企业控制权的可能性。主并企业采用股票对价(通过增发新股换取目标企业的股权)的方式，可以避免现金的大量流出，从而并购后能够保持良好的现金支付能力，减少财务风险。但这种方式可能会稀释主并企业原有的股权结构与每股收益水平，倘若主并企业原有资本结构比较脆弱，随着股本结构的变化，企业控制权和所有权发生部分转移，轻则引起企业利润分流，使得原有股东的利益受损，重则影响到企业经营的自主性、独立性，导致企业丧失控制权。
控制权风险的发生违背了企业并购的初始动机。所以，保持控制权是企业权益融资的底线。娃哈哈和乐百氏原本在瓶装水市场上竞争，难分仲伯，但为何现在乐百氏却被远远抛在后面?很重要的一个原因就是，娃哈哈在和法国达能合资时，坚守了控股的底线；而乐百氏在嫁给同样的东家时，连同话语权也拱手交出了。
二、风险成因——并购融资环境不宽松
1、信用低下导致股权融资难。
企业融资能力的强弱一般由其经营业绩和市场信誉来决定。企业的经营业绩和市场信誉对投资者的投资趋向与投资信心具有决定性的作用。我国多数企业的经营业绩并不理想，再加上企业财务欺诈案件层出不穷，使得整体融资环境逐渐恶化，进而破坏了企业融资的可能性和稳定性，导致融资风险的增加。其次，由于对股市的种种误解，我国股市对公司的评价功能很弱，投机性很强，对公司发行股票和实施配股及其筹集资金使用的监督不力。特别是一些上市公司利用其上市的“特权”融资，导致了大量资金低效甚至是无效的运用。这种透支公司信用和市场融资能力所蕴藏的风险使得我国股市在火爆几年后近些年持续低靡，企业通过股票融资的机会减少，融资难度加大。
2、法律限制制约债权融资
在我国现阶段制度环境下，针对并购的银行短期信贷是难以获得的。而银行长期信贷在企业并购中主要用于并购完成后的企业整合安排，用于大规模的结构调整和更新改造。上市公司并购中涉及的银行长期信贷的难点主要在于：一方面，目前我国国有银行的业务能力还没有专业化到有能力参与并购的操作和并购完成后对企业的运作实施有效的参与、监督和控制，从而难以控制信贷风险；另一方面，且前我国抵押贷款机制还不够充分有效，在产权市场尚不发达的条件下，对抵押物的处理也会给银行带来风险。并购法禁止不具备实际履约能力的并购入进行上市企业并购，被并购企业不得向并购入提供任何形式的财务资助。从而禁止了并购活动中被并购企业向受购方企业提供担保以获取银行贷款，或以其他形式的财务资助的可能性。
三、并购融资风险控制——融资规划
1、融资额的确定：
主并企业在制定融资规划的时候，融资额的确定是一个十分重要的方面。其影响因素可概括为“两个构成”，即显性成本与隐性成本
显性成本包括并购支付的对价、并购直接费用、并购管理费用。并购支付的对价是指主并企业为完成并购目标企业所支付的现金或现金等价物的金额，或者是主并企业为取得对目标企业净资产的控制权而放弃的其他有关资产项目或有价证券的公允价值。并购直接费用包括注册和发行权益证券的费用、支付给为实现并购而聘请的会计师、法律顾问、评估师和其他咨询人员的业务费用等；并购管理费用包括企业并购部门的费用，以及其他不能直接计入直接费用的特定并购事项的费用。
隐性成本包括承担目标企业表外负债、或有负债所需支出、一部分整合急需支出。表外负债是指目标企业在资产负债表上没有体现的但实际上明确要承担的义务，比如职工的退休费、离职费、安置费等，这些费用虽没有在被并购企业资产负债表上出现，但也是主并企业实施并购要负担的成本。或有负债是指并购方在对目标企业进行尽职调查时发现了未结诉讼案件可能未来要承担的赔偿等。为了保证并购后的企业能够维持正常的生产经营活动，则在融资额中还应该包括一部分并购后所需的营运资金。
2、股权融资风险的防范
第一，要考虑股东特别是大股东对股权分散和股价下跌是否可以接受。股权分散是否可以接受的关键是大股东的控制权是否会受到较大的威胁，而股价下跌是否可以接受的关键是从长期看，股价是否会回升，即每股收益率是否会回到原有水平或能达到更高的水平。要考虑并购企业股票在市场上的当前价格，如果当前价格处于历史上的高水平，处于它的理论价值左右或以上，利用换股并购是有利的选择；如果当前价格比它的理论价格低，换股就不是合适的选择，因为这会导致并购后每股收益率的相对降低。
第二，考虑是否引人战略投资者。在欧美，战略投资者的角色经常有专门从事投资的机构投资者充当，相比之下，我国的机构投资者发展尚不十分成熟。因此在引入战略投资者时，可考虑多种选择。一是与本企业业务往来较多，具有合作关系的企业。因为在收购前，主并企业与战略投资者就具有一定的共同利益，谈判过程中更容易达成一致，合作容易实现。二是愿意参与企业并购的其他企业。目前国内外许多企业都对参与其他企业的并购计划抱有很大的兴趣。因此这一类型的战略投资者并不难找到。由资金实力雄厚的大企业充当企业并购的战略投资者，解决融资问题，能够大大加快企业并购的步伐。TCL集团的企业并购计划便采用了这种融资方式。南太、金山、东芝等五家公司成为TCL集团企业并购的战略投资者，共持有TCL集团18.38％的股份。
3、创新并购融资方式——信托
信托投资参与并购的优势表现在：
第一，专家理财优势。投资理财需要必备的专业知识以及大量的时间和精力，单个投资者很难进行有效地投资理财活动，因此，人们需要值得信赖的个人或专门机构为其提供专门服务。信托投资企业就是这样的一种机构。信托企业可以根据投资者的喜好和特性，量身定做非标准产品，通过专家理财最大限度地满足委托人的要求。另外，通过信托集中多个投资者的资金，由专业人才进行管理，他们可以凭借专业知识和经验技能进行组合投资，从而达到降低投资风险，提高投资收益的目的。
第二、“混业经营”优势。作为金融业四大支柱之一的信托业，与银行、保险和证券相比，具有独特的“混业经营”优势。当前我国对银行、保险、证券实行的是分业经营、分业监管的制度，三种金融机构的业务经营范围受到严格限制。而信托投资的经营范围却较为广泛，可以涉足资本市场、货币市场和产业市场，是目前惟一可以同时在证券市场和实业领域投资的金融机构，投资领域的多元化可以在一定程度上有效降低投资风险。
关键词：并购融资；财务风险；控制权风险；信托
作为融资活动中的一类，并购融资区别于一般融资活动的特殊性主要表现在：数额巨大、风险高、融资方式以多种组合的形式存在。
一、并购融资风险
并购融资风险是指：企业为实施并购而进行的融资活动给企业带来的财务和控制权损失的不确定性。企业为并购而融资，一方面不能因此而引起企业的财务风险，另一方面不能因融资策略、结构不当而失去对企业的控制权。一切并购融资都是紧紧围绕这两方面在努力，做到了这两点，就是成功的并购融资。
1、财务风险
企业的财务风险是指企业在形成债务时不得不面对的因无法偿还到期债务而被迫结束经营的风险。由于并购融资数额巨大以及并购结果的不确定性，如果企业大量以债务融资方式筹集资金，则可能因为到期不能还本付息而被迫以低价转让目标企业，甚至可能破产倒闭。企业的债务越多，那它所面临的财务风险也就越大，其破产的可能性就会越大。
除了不能偿还到期债务的风险外，企业还会面临再融资风险。在一定的时期内，企业的融资能力总是有限的。当企业的债务数额达到一定程度时，债权人会因为企业的风险过大，而拒绝再向企业借入资金。如果企业为了一次并购活动的完成，而在短时间内融入大量的债务性资金，那就意味着企业再融资的难度大大的增加了。因为并购成功并不意味着成功的并购，整合阶段同样也需要有大量的资金支持才能完成，整合过程会耗费大量的人力、物力和财力，有时甚至要比并购过程中所花费的费用更多。这就要求企业在融资并购后，仍要保持较强的再融资能力，否则企业会因无法完成整合而达到并购的最终目的。
2、控制权风险
控制权风险是指主并企业因为并购而丧失对自身企业控制权的可能性。主并企业采用股票对价(通过增发新股换取目标企业的股权)的方式，可以避免现金的大量流出，从而并购后能够保持良好的现金支付能力，减少财务风险。但这种方式可能会稀释主并企业原有的股权结构与每股收益水平，倘若主并企业原有资本结构比较脆弱，随着股本结构的变化，企业控制权和所有权发生部分转移，轻则引起企业利润分流，使得原有股东的利益受损，重则影响到企业经营的自主性、独立性，导致企业丧失控制权。
控制权风险的发生违背了企业并购的初始动机。所以，保持控制权是企业权益融资的底线。娃哈哈和乐百氏原本在瓶装水市场上竞争，难分仲伯，但为何现在乐百氏却被远远抛在后面?很重要的一个原因就是，娃哈哈在和法国达能合资时，坚守了控股的底线；而乐百氏在嫁给同样的东家时，连同话语权也拱手交出了。
二、风险成因——并购融资环境不宽松
1、信用低下导致股权融资难。
企业融资能力的强弱一般由其经营业绩和市场信誉来决定。企业的经营业绩和市场信誉对投资者的投资趋向与投资信心具有决定性的作用。我国多数企业的经营业绩并不理想，再加上企业财务欺诈案件层出不穷，使得整体融资环境逐渐恶化，进而破坏了企业融资的可能性和稳定性，导致融资风险的增加。其次，由于对股市的种种误解，我国股市对公司的评价功能很弱，投机性很强，对公司发行股票和实施配股及其筹集资金使用的监督不力。特别是一些上市公司利用其上市的“特权”融资，导致了大量资金低效甚至是无效的运用。这种透支公司信用和市场融资能力所蕴藏的风险使得我国股市在火爆几年后近些年持续低靡，企业通过股票融资的机会减少，融资难度加大。
2、法律限制制约债权融资
在我国现阶段制度环境下，针对并购的银行短期信贷是难以获得的。而银行长期信贷在企业并购中主要用于并购完成后的企业整合安排，用于大规模的结构调整和更新改造。上市公司并购中涉及的银行长期信贷的难点主要在于：一方面，目前我国国有银行的业务能力还没有专业化到有能力参与并购的操作和并购完成后对企业的运作实施有效的参与、监督和控制，从而难以控制信贷风险；另一方面，且前我国抵押贷款机制还不够充分有效，在产权市场尚不发达的条件下，对抵押物的处理也会给银行带来风险。并购法禁止不具备实际履约能力的并购入进行上市企业并购，被并购企业不得向并购入提供任何形式的财务资助。从而禁止了并购活动中被并购企业向受购方企业提供担保以获取银行贷款，或以其他形式的财务资助的可能性。
三、并购融资风险控制——融资规划
1、融资额的确定：
主并企业在制定融资规划的时候，融资额的确定是一个十分重要的方面。其影响因素可概括为“两个构成”，即显性成本与隐性成本
显性成本包括并购支付的对价、并购直接费用、并购管理费用。并购支付的对价是指主并企业为完成并购目标企业所支付的现金或现金等价物的金额，或者是主并企业为取得对目标企业净资产的控制权而放弃的其他有关资产项目或有价证券的公允价值。并购直接费用包括注册和发行权益证券的费用、支付给为实现并购而聘请的会计师、法律顾问、评估师和其他咨询人员的业务费用等；并购管理费用包括企业并购部门的费用，以及其他不能直接计入直接费用的特定并购事项的费用。
隐性成本包括承担目标企业表外负债、或有负债所需支出、一部分整合急需支出。表外负债是指目标企业在资产负债表上没有体现的但实际上明确要承担的义务，比如职工的退休费、离职费、安置费等，这些费用虽没有在被并购企业资产负债表上出现，但也是主并企业实施并购要负担的成本。或有负债是指并购方在对目标企业进行尽职调查时发现了未结诉讼案件可能未来要承担的赔偿等。为了保证并购后的企业能够维持正常的生产经营活动，则在融资额中还应该包括一部分并购后所需的营运资金。
2、股权融资风险的防范
第一，要考虑股东特别是大股东对股权分散和股价下跌是否可以接受。股权分散是否可以接受的关键是大股东的控制权是否会受到较大的威胁，而股价下跌是否可以接受的关键是从长期看，股价是否会回升，即每股收益率是否会回到原有水平或能达到更高的水平。要考虑并购企业股票在市场上的当前价格，如果当前价格处于历史上的高水平，处于它的理论价值左右或以上，利用换股并购是有利的选择；如果当前价格比它的理论价格低，换股就不是合适的选择，因为这会导致并购后每股收益率的相对降低。
第二，考虑是否引人战略投资者。在欧美，战略投资者的角色经常有专门从事投资的机构投资者充当，相比之下，我国的机构投资者发展尚不十分成熟。因此在引入战略投资者时，可考虑多种选择。一是与本企业业务往来较多，具有合作关系的企业。因为在收购前，主并企业与战略投资者就具有一定的共同利益，谈判过程中更容易达成一致，合作容易实现。二是愿意参与企业并购的其他企业。目前国内外许多企业都对参与其他企业的并购计划抱有很大的兴趣。因此这一类型的战略投资者并不难找到。由资金实力雄厚的大企业充当企业并购的战略投资者，解决融资问题，能够大大加快企业并购的步伐。TCL集团的企业并购计划便采用了这种融资方式。南太、金山、东芝等五家公司成为TCL集团企业并购的战略投资者，共持有TCL集团18.38％的股份。
3、创新并购融资方式——信托
信托投资参与并购的优势表现在：
第一，专家理财优势。投资理财需要必备的专业知识以及大量的时间和精力，单个投资者很难进行有效地投资理财活动，因此，人们需要值得信赖的个人或专门机构为其提供专门服务。信托投资企业就是这样的一种机构。信托企业可以根据投资者的喜好和特性，量身定做非标准产品，通过专家理财最大限度地满足委托人的要求。另外，通过信托集中多个投资者的资金，由专业人才进行管理，他们可以凭借专业知识和经验技能进行组合投资，从而达到降低投资风险，提高投资收益的目的。
第二、“混业经营”优势。作为金融业四大支柱之一的信托业，与银行、保险和证券相比，具有独特的“混业经营”优势。当前我国对银行、保险、证券实行的是分业经营、分业监管的制度，三种金融机构的业务经营范围受到严格限制。而信托投资的经营范围却较为广泛，可以涉足资本市场、货币市场和产业市场，是目前惟一可以同时在证券市场和实业领域投资的金融机构，投资领域的多元化可以在一定程度上有效降低投资风险。