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一、引言
全国社保基金理事会理事长戴相龙曾在2008年2月28日召开的“2008养老金国际研讨会”上揭露，我国社保基金资产规模已由2001年底不足100亿美元发展到2007年底超过700亿美元，增加了6倍多，并实现收益1100亿元，收益率高达38%。。为了满足养老基金的资金需求，中国还计划将国有企业的部分股份转划给养老基金。目前养老基金短缺的资金大约为3500亿美元，而且，随着退休人员的增多，短缺资金规模将会更大。如何能在降低风险的前提下，提高养老基金的收益满足短缺资金是值得我们关注的问题。目前而言，养老基金收益主要来自政府拨款、彩票收入和投资收益等等。从国外的情况看，养老金投资的领域很广，从资本市场到实业投资，从国内市场到国际市场，从债券投资到金融衍生品投资，养老金都有涉及。然而，我国由于养老保险体制改革较晚，养老金投资还仅限于银行存款、买国债，这种投资模式无法满足新的养老体制下养老金保值增值的要求。因此，有步骤的增加养老金投资工具，放宽养老金对高收益、高风险产品的投资限制，建立科学的投资组合是保证改革成功的关键。根据现代投资理论，为了降低风险，投资者应尽可能分散投资，进行投资组合。因此，在设计养老金的投资组合中，必须分析收益和风险的关系。根据目前我国资本市场的现状，养老金投资可以选择具有良好流通性的金融工具，包括存款、债券、股票和证券投资基金。社保基金从2003年开始入市，当时投资股票和债券的总额约为18.66亿元，仅占当年总资产的2.31%。到2005年9月底，这一数字增长到1150亿元，占总资产的60%。因而，分析养老基金与资本市场的互动关系对养老金的保值增值以及发展完善我国资本市场是有必要的。
二、养老基金投资对资本市场的作用
养老基金投资对资本市场的作用，可以从正负两方面效应来分析。
(一)正效应分析
现如今，规模日渐庞大的养老金保险基金资产已经成为了资本市场的主导力量，它对于资本市场有着巨大的支撑作用。而养老金规模的大小与一个国家资本市场的发达程度是分不开的。一般来说，那些养老金已经增长到占其国内生产总值相当比例的国家，通常也是那些具有资本市场资产规模较大、运行效率较高的国家。这种情况在欧洲表现得尤为突出。养老金在资本市场中所起的作用已经远远超过了这些国家一定的经济规模所能起到的作用。资本市场在经济中之所以能够发挥最大作用，就在于它能为长期债券、股本和风险资本提供出路。这些是经济增长的重要推动力，而养老保险基金则对实现这一过程起着重要的作用。所以笔者认为全面深入地研究养老基金对资本市场的作用是理论上和实践中的双重需要。
笔者认为可以把养老基金投资资本市场的正效应作用概括为如下几个方面：
1.养老基金投资与资本市场规模
养老基金投资于资本市场，购买上市公司股票或债券，会影响到包括资本市场的规模、流动性以及效率在内的整个资本市场的发展水平，进而对经济增长产生影响。养老基金能够提高资本市场的流动性和规模，减少股票价格的波动程度、增加国际资本市场的整合，并且提高资本市场的效率。长期来看，机构投资者的资产规模与资本市场的发展规模之间存在着相互推动的关系。正如Vittas(1998)所指出，机构投资者在进入资本市场初期会推动资本市场的发展，而随着时间的推移，资本市场的发展会反过来促进机构投资者的成长。扩大资本市场规模，是养老基金对资本市场最直接的影响。
2.养老基金投资与资本市场效率
养老基金的投资改变了资本市场的结构，通过自身的主动性行为提高了资本市场的效率，可以强化信息披露，促进公平交易；促进交易的现代化并形成规模经济；同时强化监管，提高了资本市场的运行效率。一方面，要强化信息披露，促进公平交易。信息完全是公平竞争的基础，信息披露制度是实现资本市场信息完全的重要保证。因此，几乎所有国家，都通过立法或者出台有关规定建立了信息披露制度，要求资本市场的参与者及时准确地披露信息，以使参与各方能够根据信息做出决策并为此决策承担责任。另一方面，促进市场交易的现代化并具有规模经济，降低交易成本。作为大的机构投资者，必然具有规模经济，减少单位交易的成本。在美国和其他发达国家，为了降低机构投资者的交易成本，还建立了大宗交易制度，对大宗交易收取较少的交易佣金。同时，逐渐废除了最低佣金的要求并建立了自动交易的设施。机构投资者也通常采取“买入并持有”策略来减少交易，以降低由于频繁交易而产生的成本。机构投资者增长的另外一个收益还在于促进了新的发行成本的下降。
3.养老基金投资与投资者结构
资本市场上的投资者结构即投资者的种类以及数量的相对地位。在历史上，资本市场发展的早期，主要是以中小投资者为主，他们购买股票和债券的目的是为了投资或者为了获得投机机会。根据基本的经济学知识，中小投资者进行投资时，最好的策略就是跟踪大的投资者，从而获取收益。因为它们既可能没有能力(如仅仅投资很少的比例)也可能没有必要(因为如果进行各种调研，他们将付出很大的成本，但收益可能并不多)，导致他们的行为很容易被市场上的庄家(相对大的投资者)误导，出现所谓的“跟风”或者“羊群行为”，这就是所谓市场的炒作行为。虽然经过严格立法和严格监管，可以达到部分控制的目的，但由于资本的趋利性，很难有效控制。因此，这种行为时有发生，并成为引发金融动荡的因素。美国及其他的发达国家都曾经出现过这种现象。养老基金投资资本市场后，促进了资本市场上的投资者结构发生了重大变化，鲜明特征是以养老基金为主体的机构投资者相对壮大，散户(中小投资者)相对逐渐减少。
4.养老基金投资与金融结构
当前主要发达国家、甚至一些发展中国家的金融领域的一个重要特点，就是金融结构发生了重要变化，资本市场在整个金融市场中的作用越来越强。戈德史密斯(中译本，1994)认为一国现存的金融工具与金融机构之和构成该国的金融结构，包括各种现存金融工具与金融机构的相对规模、经营特征和经营方式，金融中介机构中各种分支机构的集中程度等。养老基金投资资本市场后，促进了金融工具的创新，削弱了银行的统治地位，改变了金融机构的相对规模，使资本市场相对规模变大。养老基金投资促进了金融机构相对地位的变化。养老基金投资资本市场以后，促进了金融机构地位的变化，这一变化的显著特征就是银行部门在金融机构中的优势地位逐渐削弱，其他的金融机构主要是资本市场上的机构投资者的地位逐渐增强。
(二)负效应分析
一是短期行为影响资本市场稳定性。一般而言，养老基金在资本市场上扮演着稳健的机构投资者角色，但有时候也会做出一些短期行为，导致资本市场的扭曲，引发股市波动。由于养老基金在增值保值方面的特殊性，使其在机构投资者中属于“保守型”，为了降低偿还债务的风险，养老基金会通过资产负债管理来改变资产结构，并往往在接近到期时采用免疫策略。在这种情况下，基金管理者的投资偏好一旦发生变化，尤其是这种变化是单方面的时候，就会大大增加资本市场的易变性，从而对资本市场的稳定性产生消极影响。在某些时候，养老基金的短期行为将导致资本市场的扭曲与泡沫化。
二是大量持有特定股票导致市场失效。由于养老基金的规模巨大，因而当其大量持有某些特定股票时，将会导致市场失效。因为如果某些股票被养老基金大量持有而长时间不进行正常交易，价格机制和供求机制将无从发挥作用，证券分析人员及经纪人研究和关注该股票的兴趣也会下降，股价则难以反映公司的实际价值。
三是风险国际传递。在经济全球化条件下，养老基金的国际组合投资及与共同基金、对冲基金等机构投资者的日益融合，不仅放大了国际资本流动的经济效应，而且使本国资本市场与国际资本市场收益率波动的相关性增加，从而在制度和技术上构成了国际私人投机资本对国际资本市场、尤其是新兴证券市场进行攻击的前提条件。从这个意义上讲，养老基金对国际资本市场供求关系的调整可能增强资本市场对各种因素的敏感性，加剧国内金融资产的泡沫化，使得宏观经济运行中的不稳定性趋势增大、政策有效性降低，使本来就不成熟的资本市场在国际投机资本的攻击下引发国际金融危机。
以上分析的负效应值得我们在实践中加以关注，同时也激励监管机构通过加强有效监管来规避和减弱相关负效应。
三、如何促进养老基金与资本市场的良性互动
据世界银行估计，到2030年养老基金总资产将达到1.8万亿美元。这对资本市场的发展将是一个巨大的促进。但现行养老体系和资本市场还有若干不利于两者形成良性互动关系的缺陷：部分基金制的养老体系尚未成形，养老基金缺乏有效管理，收益低，且缺乏适当的养老金管理和服务机构；资本市场发展不健全，投资风险较大。笔者认为可以从以下几个方面来实现养老基金与资本市场的良性互动。
(一)建立以基金制为主的养老保险体系，强化企业补充养老保险
关于建立三支柱的养老保险体系，已取得广泛共识：第一支柱为基本养老保险，第二支柱为企业补充养老保险，第三支柱为个人储蓄性养老保险。其中，应以基金制的企业补充养老保险为主。为建立三支柱的养老保险体系，应降低基本养老保险过高的替代率，通过税收优惠等措施强化企业补充保险，并实行企业和个人的强制缴费。基本保险个人账户不但要严格与社会统筹账户相分离，条件成熟后还应纳入企业补充养老保险的范畴。
(二)多渠道补充养老基金，做实个人账户
加快推进社会保障体系建设，完善城镇职工基本养老保险制度，搞好做实个人账户试点工作，扩大试点范围。从我国当前的情况来看，做实个人账户后，个人账户将变为一个实账户，个人账户基金将从现在缺口的7000亿以上的规模持续增加，并且增长的规模将非常大。但是，我国基本养老保险基金管理的现行政策规定相当严格，不符合积累制养老金制度改革的本质要求，因此，必须放弃这种严格的投资限制政策，探索养老保险个人账户基金市场化管理模式。而拥有一个完善的治理结构是养老保险个人账户基金管理运营的基础。养老保险个人账户基金虽然也是国家基本保障项目，但采取基金积累制筹资方式，个人账户基金具有私人产权，国家财政不提供兜底责任。因此，养老保险个人账户基金的治理结构应采取准市场化管理模式：省级社会保险经办机构作为受托人和账户管理人，将个人账户基金的投资管理权和托管权分别委托给外部竞争性商业机构。
(三)建立规范的养老基金监管体系，努力提高养老基金管理和监督水平
建立养老基金监管体系是保护职工和受益人权益，防止税收流失，促进金融市场繁荣发展，规范养老保障制度健康运行的重要制度安排。政府应鼓励和推动养老保险基金管理运营市场化步伐，制定相关监督和管理规范，对养老基金市场实行全程监管和实时监控。
在规范的养老基金监管体系的基础上，通过一定的政策来努力提高基金管理和监督水平。基本养老保险虽然是公营，但应实行专业化管理。随着基本养老个人账户逐步作实和积累，个人账户的保值增值将变得十分迫切。为了体现专业化管理和避免机构重叠，由社保基金理事会负责个人账户的管理可能较为合理。
(四)创造能有效配置资源的良好市场条件
现阶段，迫切需要在以下几个方面创造良好的市场条件，使进入资本市场的养老基金能够被有效配置，保证低风险下的收益最大化。
第一，有足够的具备长线投资价值的对象。中国证券市场面临着改善股票市场结构，提高上市公司质量的挑战。只有进一步改善上市公司的股权结构和内部治理结构，提高资产质量，增强市场竞争能力，才能为养老基金入市提供长远发展的基础。
第二，发展金融衍生工具，建立风险对冲机制。在中国证券市场，无论是投资债券还是股票，都缺乏相应的套期保值工具来处理资产的风险暴露。最缺乏的工具有两种：用来回避市场风险的股票指数期货，用来回避利率风险的国债期货。而养老基金是强烈风险规避的机构投资者，所以，中国资本市场还面临积极探索开放金融衍生工具、开发套期保值产品的挑战。
第三，鼓励基金公司积极进行产品创新。近年来基金行业产品创新在加速，不同风格的基金产品相继推出，大大丰富了养老基金的投资选择。为适应现阶段企业年金发展需要，我们建议监管部门能够放宽限制，鼓励基金公司开展专门面向养老基金的产品创新。例如出台相关法规，允许设立对养老基金定向募集的特种基金(建议产品报批采取备案制)，推出保本基金、交易所交易基金(ETFs)等等，为养老基金客户量身定制基金产品，以提供满足其风险收益特征的投资需求。
总之，养老基金和资本市场是在一个复杂的不断演变的体系中相互联系的。养老保险基金通过资本市场的投资与运作，获得一定的投资回报，即红利、利息及资本收益，使参加养老基金的投资者直接获益。于此同时，资本市场通过吸纳大量的养老保险基金，从而得以进入资本快速、继续扩张的通道，进一步培育和发展竞争优势，有助于资本市场的稳定，增强了资本市场发展的潜力与后劲，给社会带来巨大的经济收益。因此，二者之间的良性互动为促进我国经济的快速稳健增长和实现和谐社会、带来极大的社会效益起着至关重要的作用。
(作者单位：中央财经大学金融学院)
全国社保基金理事会理事长戴相龙曾在2008年2月28日召开的“2008养老金国际研讨会”上揭露，我国社保基金资产规模已由2001年底不足100亿美元发展到2007年底超过700亿美元，增加了6倍多，并实现收益1100亿元，收益率高达38%。。为了满足养老基金的资金需求，中国还计划将国有企业的部分股份转划给养老基金。目前养老基金短缺的资金大约为3500亿美元，而且，随着退休人员的增多，短缺资金规模将会更大。如何能在降低风险的前提下，提高养老基金的收益满足短缺资金是值得我们关注的问题。目前而言，养老基金收益主要来自政府拨款、彩票收入和投资收益等等。从国外的情况看，养老金投资的领域很广，从资本市场到实业投资，从国内市场到国际市场，从债券投资到金融衍生品投资，养老金都有涉及。然而，我国由于养老保险体制改革较晚，养老金投资还仅限于银行存款、买国债，这种投资模式无法满足新的养老体制下养老金保值增值的要求。因此，有步骤的增加养老金投资工具，放宽养老金对高收益、高风险产品的投资限制，建立科学的投资组合是保证改革成功的关键。根据现代投资理论，为了降低风险，投资者应尽可能分散投资，进行投资组合。因此，在设计养老金的投资组合中，必须分析收益和风险的关系。根据目前我国资本市场的现状，养老金投资可以选择具有良好流通性的金融工具，包括存款、债券、股票和证券投资基金。社保基金从2003年开始入市，当时投资股票和债券的总额约为18.66亿元，仅占当年总资产的2.31%。到2005年9月底，这一数字增长到1150亿元，占总资产的60%。因而，分析养老基金与资本市场的互动关系对养老金的保值增值以及发展完善我国资本市场是有必要的。
二、养老基金投资对资本市场的作用
养老基金投资对资本市场的作用，可以从正负两方面效应来分析。
(一)正效应分析
现如今，规模日渐庞大的养老金保险基金资产已经成为了资本市场的主导力量，它对于资本市场有着巨大的支撑作用。而养老金规模的大小与一个国家资本市场的发达程度是分不开的。一般来说，那些养老金已经增长到占其国内生产总值相当比例的国家，通常也是那些具有资本市场资产规模较大、运行效率较高的国家。这种情况在欧洲表现得尤为突出。养老金在资本市场中所起的作用已经远远超过了这些国家一定的经济规模所能起到的作用。资本市场在经济中之所以能够发挥最大作用，就在于它能为长期债券、股本和风险资本提供出路。这些是经济增长的重要推动力，而养老保险基金则对实现这一过程起着重要的作用。所以笔者认为全面深入地研究养老基金对资本市场的作用是理论上和实践中的双重需要。
笔者认为可以把养老基金投资资本市场的正效应作用概括为如下几个方面：
1.养老基金投资与资本市场规模
养老基金投资于资本市场，购买上市公司股票或债券，会影响到包括资本市场的规模、流动性以及效率在内的整个资本市场的发展水平，进而对经济增长产生影响。养老基金能够提高资本市场的流动性和规模，减少股票价格的波动程度、增加国际资本市场的整合，并且提高资本市场的效率。长期来看，机构投资者的资产规模与资本市场的发展规模之间存在着相互推动的关系。正如Vittas(1998)所指出，机构投资者在进入资本市场初期会推动资本市场的发展，而随着时间的推移，资本市场的发展会反过来促进机构投资者的成长。扩大资本市场规模，是养老基金对资本市场最直接的影响。
2.养老基金投资与资本市场效率
养老基金的投资改变了资本市场的结构，通过自身的主动性行为提高了资本市场的效率，可以强化信息披露，促进公平交易；促进交易的现代化并形成规模经济；同时强化监管，提高了资本市场的运行效率。一方面，要强化信息披露，促进公平交易。信息完全是公平竞争的基础，信息披露制度是实现资本市场信息完全的重要保证。因此，几乎所有国家，都通过立法或者出台有关规定建立了信息披露制度，要求资本市场的参与者及时准确地披露信息，以使参与各方能够根据信息做出决策并为此决策承担责任。另一方面，促进市场交易的现代化并具有规模经济，降低交易成本。作为大的机构投资者，必然具有规模经济，减少单位交易的成本。在美国和其他发达国家，为了降低机构投资者的交易成本，还建立了大宗交易制度，对大宗交易收取较少的交易佣金。同时，逐渐废除了最低佣金的要求并建立了自动交易的设施。机构投资者也通常采取“买入并持有”策略来减少交易，以降低由于频繁交易而产生的成本。机构投资者增长的另外一个收益还在于促进了新的发行成本的下降。
3.养老基金投资与投资者结构
资本市场上的投资者结构即投资者的种类以及数量的相对地位。在历史上，资本市场发展的早期，主要是以中小投资者为主，他们购买股票和债券的目的是为了投资或者为了获得投机机会。根据基本的经济学知识，中小投资者进行投资时，最好的策略就是跟踪大的投资者，从而获取收益。因为它们既可能没有能力(如仅仅投资很少的比例)也可能没有必要(因为如果进行各种调研，他们将付出很大的成本，但收益可能并不多)，导致他们的行为很容易被市场上的庄家(相对大的投资者)误导，出现所谓的“跟风”或者“羊群行为”，这就是所谓市场的炒作行为。虽然经过严格立法和严格监管，可以达到部分控制的目的，但由于资本的趋利性，很难有效控制。因此，这种行为时有发生，并成为引发金融动荡的因素。美国及其他的发达国家都曾经出现过这种现象。养老基金投资资本市场后，促进了资本市场上的投资者结构发生了重大变化，鲜明特征是以养老基金为主体的机构投资者相对壮大，散户(中小投资者)相对逐渐减少。
4.养老基金投资与金融结构
当前主要发达国家、甚至一些发展中国家的金融领域的一个重要特点，就是金融结构发生了重要变化，资本市场在整个金融市场中的作用越来越强。戈德史密斯(中译本，1994)认为一国现存的金融工具与金融机构之和构成该国的金融结构，包括各种现存金融工具与金融机构的相对规模、经营特征和经营方式，金融中介机构中各种分支机构的集中程度等。养老基金投资资本市场后，促进了金融工具的创新，削弱了银行的统治地位，改变了金融机构的相对规模，使资本市场相对规模变大。养老基金投资促进了金融机构相对地位的变化。养老基金投资资本市场以后，促进了金融机构地位的变化，这一变化的显著特征就是银行部门在金融机构中的优势地位逐渐削弱，其他的金融机构主要是资本市场上的机构投资者的地位逐渐增强。
(二)负效应分析
一是短期行为影响资本市场稳定性。一般而言，养老基金在资本市场上扮演着稳健的机构投资者角色，但有时候也会做出一些短期行为，导致资本市场的扭曲，引发股市波动。由于养老基金在增值保值方面的特殊性，使其在机构投资者中属于“保守型”，为了降低偿还债务的风险，养老基金会通过资产负债管理来改变资产结构，并往往在接近到期时采用免疫策略。在这种情况下，基金管理者的投资偏好一旦发生变化，尤其是这种变化是单方面的时候，就会大大增加资本市场的易变性，从而对资本市场的稳定性产生消极影响。在某些时候，养老基金的短期行为将导致资本市场的扭曲与泡沫化。
二是大量持有特定股票导致市场失效。由于养老基金的规模巨大，因而当其大量持有某些特定股票时，将会导致市场失效。因为如果某些股票被养老基金大量持有而长时间不进行正常交易，价格机制和供求机制将无从发挥作用，证券分析人员及经纪人研究和关注该股票的兴趣也会下降，股价则难以反映公司的实际价值。
三是风险国际传递。在经济全球化条件下，养老基金的国际组合投资及与共同基金、对冲基金等机构投资者的日益融合，不仅放大了国际资本流动的经济效应，而且使本国资本市场与国际资本市场收益率波动的相关性增加，从而在制度和技术上构成了国际私人投机资本对国际资本市场、尤其是新兴证券市场进行攻击的前提条件。从这个意义上讲，养老基金对国际资本市场供求关系的调整可能增强资本市场对各种因素的敏感性，加剧国内金融资产的泡沫化，使得宏观经济运行中的不稳定性趋势增大、政策有效性降低，使本来就不成熟的资本市场在国际投机资本的攻击下引发国际金融危机。
以上分析的负效应值得我们在实践中加以关注，同时也激励监管机构通过加强有效监管来规避和减弱相关负效应。
三、如何促进养老基金与资本市场的良性互动
据世界银行估计，到2030年养老基金总资产将达到1.8万亿美元。这对资本市场的发展将是一个巨大的促进。但现行养老体系和资本市场还有若干不利于两者形成良性互动关系的缺陷：部分基金制的养老体系尚未成形，养老基金缺乏有效管理，收益低，且缺乏适当的养老金管理和服务机构；资本市场发展不健全，投资风险较大。笔者认为可以从以下几个方面来实现养老基金与资本市场的良性互动。
(一)建立以基金制为主的养老保险体系，强化企业补充养老保险
关于建立三支柱的养老保险体系，已取得广泛共识：第一支柱为基本养老保险，第二支柱为企业补充养老保险，第三支柱为个人储蓄性养老保险。其中，应以基金制的企业补充养老保险为主。为建立三支柱的养老保险体系，应降低基本养老保险过高的替代率，通过税收优惠等措施强化企业补充保险，并实行企业和个人的强制缴费。基本保险个人账户不但要严格与社会统筹账户相分离，条件成熟后还应纳入企业补充养老保险的范畴。
(二)多渠道补充养老基金，做实个人账户
加快推进社会保障体系建设，完善城镇职工基本养老保险制度，搞好做实个人账户试点工作，扩大试点范围。从我国当前的情况来看，做实个人账户后，个人账户将变为一个实账户，个人账户基金将从现在缺口的7000亿以上的规模持续增加，并且增长的规模将非常大。但是，我国基本养老保险基金管理的现行政策规定相当严格，不符合积累制养老金制度改革的本质要求，因此，必须放弃这种严格的投资限制政策，探索养老保险个人账户基金市场化管理模式。而拥有一个完善的治理结构是养老保险个人账户基金管理运营的基础。养老保险个人账户基金虽然也是国家基本保障项目，但采取基金积累制筹资方式，个人账户基金具有私人产权，国家财政不提供兜底责任。因此，养老保险个人账户基金的治理结构应采取准市场化管理模式：省级社会保险经办机构作为受托人和账户管理人，将个人账户基金的投资管理权和托管权分别委托给外部竞争性商业机构。
(三)建立规范的养老基金监管体系，努力提高养老基金管理和监督水平
建立养老基金监管体系是保护职工和受益人权益，防止税收流失，促进金融市场繁荣发展，规范养老保障制度健康运行的重要制度安排。政府应鼓励和推动养老保险基金管理运营市场化步伐，制定相关监督和管理规范，对养老基金市场实行全程监管和实时监控。
在规范的养老基金监管体系的基础上，通过一定的政策来努力提高基金管理和监督水平。基本养老保险虽然是公营，但应实行专业化管理。随着基本养老个人账户逐步作实和积累，个人账户的保值增值将变得十分迫切。为了体现专业化管理和避免机构重叠，由社保基金理事会负责个人账户的管理可能较为合理。
(四)创造能有效配置资源的良好市场条件
现阶段，迫切需要在以下几个方面创造良好的市场条件，使进入资本市场的养老基金能够被有效配置，保证低风险下的收益最大化。
第一，有足够的具备长线投资价值的对象。中国证券市场面临着改善股票市场结构，提高上市公司质量的挑战。只有进一步改善上市公司的股权结构和内部治理结构，提高资产质量，增强市场竞争能力，才能为养老基金入市提供长远发展的基础。
第二，发展金融衍生工具，建立风险对冲机制。在中国证券市场，无论是投资债券还是股票，都缺乏相应的套期保值工具来处理资产的风险暴露。最缺乏的工具有两种：用来回避市场风险的股票指数期货，用来回避利率风险的国债期货。而养老基金是强烈风险规避的机构投资者，所以，中国资本市场还面临积极探索开放金融衍生工具、开发套期保值产品的挑战。
第三，鼓励基金公司积极进行产品创新。近年来基金行业产品创新在加速，不同风格的基金产品相继推出，大大丰富了养老基金的投资选择。为适应现阶段企业年金发展需要，我们建议监管部门能够放宽限制，鼓励基金公司开展专门面向养老基金的产品创新。例如出台相关法规，允许设立对养老基金定向募集的特种基金(建议产品报批采取备案制)，推出保本基金、交易所交易基金(ETFs)等等，为养老基金客户量身定制基金产品，以提供满足其风险收益特征的投资需求。
总之，养老基金和资本市场是在一个复杂的不断演变的体系中相互联系的。养老保险基金通过资本市场的投资与运作，获得一定的投资回报，即红利、利息及资本收益，使参加养老基金的投资者直接获益。于此同时，资本市场通过吸纳大量的养老保险基金，从而得以进入资本快速、继续扩张的通道，进一步培育和发展竞争优势，有助于资本市场的稳定，增强了资本市场发展的潜力与后劲，给社会带来巨大的经济收益。因此，二者之间的良性互动为促进我国经济的快速稳健增长和实现和谐社会、带来极大的社会效益起着至关重要的作用。
(作者单位：中央财经大学金融学院)