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摘 要：近年来，随着中国加入WTO，我国的证券市场也取得了较大的发展，并逐步实现全球化。然而证券市场开放是一把双刃剑，在带来巨大利益的同时也伴随着极大的风险。本文首先介绍了证券市场开放的内涵，然后针对中国的证券市场就其开放可能带来的效率和风险作了详细的分析，引发了一定的思考。
关键词：证券市场开放; 效率; 风险
近年来，随着中国加入WTO，中国正逐步加快推进证券市场开放的步伐。然而，证券市场开放是一把双刃剑，一方面市场开放意味着有利于证券市场发展，吸引国际资本，推动经济增长，另一方面市场开放也有一定的风险性，甚至会导致金融危机的发生。本文就我国证券市场开放可能带来的效率和风险进行了深入探讨。
一、 证券市场开放的内涵
通常意义上的证券市场，应该是包括构成这个市场的一切要素以及维护这些要素运行的规则和观念的总和。所以，证券市场的开放，当然就意味着其构成要素的开放和维护它运行的制度的开放。
1、表面层次的证券市场开放——结构要素开放。这其中包括了：（1）、证券和相关衍生品的开放，即金融衍生品的不断开发和推向市场。（2）、证券投资者的国际化，即国内外投资者可以方便地出入国境进行证券投资。（3）、证券筹资者的国际化，即国内外筹资者可以自由地出入国境进行筹集资金的活动。（4）、证券中介机构的开放，即国内外证券中介机构也可以方便进入对方的证券市场从事经营活动。
2、深层次的证券市场开放——制度开放。这主要包括了运行规则的国际化和证券市场观念的国际化。
二、我国证券市场开放的效率分析和风险分析
（一）、效率分析
国际经验表明，证券市场的开放毫无疑问既影响着微观经济，又影响着宏观经济。所以，证券市场开放所带来的效率也可分为宏观效率和微观效率两个部分。
1、 宏观效率分析
从宏观角度看，证券市场开放带来的效率无非就体现在它的经济增长效应。那么证券市场的开放到底对经济增长有怎样的促进作用呢？它们之间的传导机制又是如何呢？到目前为止，解释证券市场开放能够有效促进经济增长的理论层出不穷，比较具有代表性的是帕加诺模型，若将其运用到中国实际也是同样适用。
（1）、帕加诺模型
帕加诺模型（pagano）是现代金融理论中说明证券市场开放促进经济增长机制的一个具有典型意义的理论模型。该模型以内生经济增长为基础，认为总产出是总资本存量的线性函数：
其中Y表示国民经济产出水平，K表示存量资本，A是资本产出率。
假设人口规模不变，并且总体经济只生产一种商品，这种商品可被用于投资或消费（如果被用于投资，每期以δ的比率折旧），则总投资等于：
在一个设有政府的封闭经济中，证券市场的均衡条件是总储蓄St等于总投资It。假设Φ比例的储蓄在融资过程中留存于金融体系而没有漏失掉，则有：
根据（1）式，可将t+1期的经济增长率表达为：
其中St/Yt是社会平均的储蓄率，设为S,则真实经济增长率g可表示为：
从（6）式可以看出，证券市场开放可以从以下这几个方面促进经济的增长：
第一、增加储蓄转化为投资的比例Φ。证券市场最重要的功能是把储蓄转化为投资。在储蓄转化为投资的过程中，金融体系需要资源以维持自身的运作和实现本部门的营业利润，从而实际转化为投资的储蓄比例总是小于1，差额部分以存贷利差的形式流向银行，或以佣金、手续费等形式流向证券经纪人和交易商。当证券市场开放后，由于海外高效率的证券中介机构的进入，竞争的加剧所导致的证券机构降低成本，使得以佣金和手续费等形式表现的储蓄漏出降低（即Φ增大了），从而提高储蓄转化为实际投资的水平，促进经济增长。
第二、提高资本边际生产率A。证券市场开放后，可以以四种方式达到这种效果：首先，信息的传播更加公开有效，从而便于收集信息进行投资项目价值评估，提高投资的准确程度；其次，海外投资者的进入也带来了国际化的投资理念，对国内投资者的投资理念具有很强的示范引导作用，这种先进的投资理念也有利于提高投资收益即也就是资本边际生产率A；再次，海外券商带来新技术，促使国内券商进行金融手段的改革和金融工具的创新；最后，证券市场开放使投资者处于一个风险更大的环境中，从而可以投资于风险更高但是更具有生产性的技术，这些都有利于提高资本的边际生产率A。
第三、提高私人储蓄率S。帕加诺认为，在证券市场开放之前，由于对利率进行管制，必然导致金融中介机构的低效率，增加它们占用的资源量，这样既会引起储蓄不足，又减少了由储蓄向投资的转化数量，所以一定会造成经济增长率降低。然而，当证券市场开放以后并且随着其开放程度的加大，私人储蓄率S就会增大，一方面因为证券市场开放必然导致利率管制的放开，利率自由化后，实际利率由负变正，储蓄者实际收益提高，就会提高其储蓄水平，另一方面，利率水平的提高，会引起部门间的资源转移，将资本由低效率部门转向高效率部门，这将提高整个社会的投资效益和利润水平，从而间接性的使得储蓄转化为投资的比例Φ也增大了。
帕加诺模型从广义上解释了证券市场开放所带来的经济增长效应。当我们着眼于中国，具体研究中国证券市场开放带来的经济增长效应时，还可以运用国际上另外一个著名的模型来进行分析，即双缺口模型。
（2）、双缺口模型
该模型最早由钱纳里和斯特劳共同提出（Chenery and Strout, 1966），是发展经济学中的一个经典的理论，讲的是如何利用外资来发展本国经济。双缺口模型基本上可以由下列的关系式简单地表示：
以上是国民收入恒等式的变换。其中Y＝国内生产总值；C=最终消费，I＝投资，X＝出口，M＝进口；S＝储蓄。
式（1）表示，国内投资受到S与（M-X）的限制，前者是储蓄（S）限制，后者是进口大于出口所形成的贸易限制或外汇限制。
为了进一步考察外资进入的影响，可以引入经常账户盈余CA。
其中NFI＝收益项目盈余（这包括外国直接投资收益汇出），NTRA＝经常转移项目盈余。为了问题讨论的方便，我们忽略上式中的后两项，即忽略收益项目盈余与经常转移项目盈余。这一处理，不会影响基本结论。于是我们有
我们再引入资本账户（中国称资本与金融账户）KA。显然有：
其中 FR＝外汇储备变动。
（4）式表示，储蓄缺口（I-S）可以由资本流入（KA- FR）来弥补。
接下来我们考察中国的外资引进，看是否符合上述的双缺口模型。
衡量是否存在储蓄缺口的一种最简单的方法就是对中国的储蓄率与投资率进行比较。这里：
投资率＝固定成本形成总额/支出法GDP；
储蓄率＝（支出法GDP－最终消费）/支出法GDP
图1显示，从1985年到2002年，只有5个年份是投资率高于储蓄率，并且，90年代以前占4个年份。也就是说，在90年代以前，中国存在储蓄缺口，但90年代以后（除了93年），储蓄缺口消失了。随着中国的证券市场逐渐融入国际市场，引入外资的强度会越来越大，即（KA- FR）会越来越大，从而可以有效地弥补中国的储蓄缺口。储蓄转化为投资，刺激增长，从而突破“贫困循环”进入到一个资本积累-增长-储蓄提高的良性循环中，使得传统的双缺口逐渐消失。
以上所分析的证券市场开放的经济增长效应是宏观上的效率分析，当从微观层面来讲时，证券市场开放则有助于提高证券市场本身交易的效率，中介机构的效率，国企运作的效率以及带给投资者的效率等等。下面就微观层面的效率作一分析。
2、微观效率分析
（1）、证券市场本身运行的效率。证券市场开放后，规范市场行为的法律法规会越来越完善，各种手续费制度，其中包括佣金制度和印花税制度也将逐渐与国际的接轨，信息收集的成本会越来越低，信息收集的准确度则会越来越高，这些导致了证券市场交易有序性和效率的大大提高。
（2）、中介机构的效率。证券市场开放后，海外证券机构的进入一方面不仅带来了先进的风险管理技术，高效的治理结构以及品种创新的理念，还使中介机构能够更方便地通过资本运营，扩大资本规模，提高自身的综合竞争能力；另一方面，通过国外中介机构的示范作用，我国证券中介机构能正确认识和重视中介机构在资本市场中的地位和作用，进一步正确处理好与政府之间的关系，从而加快建立自身的完整体系。由此，中介机构的风险承担效率，组织效率和创新效率都得以大大提高。
（3）、国企运作的效率。我国证券市场开放可以从以下三个方面提高国企运作的效率：首先，国内企业的筹资规模扩大了，海外资金大量涌入，国内企业也可以方便的走出国门；其次，公司上市的门槛降低了，这会给一些规模小，资产优良，科技含量高，市场前景好的袖珍型企业提供参与大市场竞争的机会；另外，证券市场开放还有助于国内企业健全法人治理结构，完善企业内部组织管理结构，制定适合国际环境的竞争战略，建立科学的决策体系和信息网络，贯彻国际质量标准，转变经营观念，健全营销组织体系，推动企业进行跨国经营。
（4）、投资者效率。证券市场开放后，投资者的选择范围扩大了，投资者结构得到优化，而且投资者的投资理念也得到了更新，这都会提高我国证券市场投资者的效率。尤其是在引进了QFII之后，境外投资者的资格经过严格挑选，基本上都是一些坚持长期投资理念和稳健投资原则的理性机构投资者，他们在证券市场的操作必将对我国投资者产生良性影响，投资者会更加重视上市公司极其股票的投资价值，中长期投资，组合管理和风险管理意识也将深入人心，形成一个稳健、理性的市场投资理念环境。
（二）、风险分析
其实，证券市场的对外开放一直以来就是一个有争议的目标。特别是对于发展中国家而言，在实行证券市场开放的初期阶段，由于证券市场还不完善，容易受到外来冲击，可能会出现资本动荡性流动，并因而遭受到各种各样的风险。其中，证券市场开放所带来的风险主要包括：
1、货币市场存在的风险
所谓的货币市场的风险主要是指在证券市场开放以后，由于不能进行有效的汇率管理而带来的风险。一个国家与国际金融市场发生关系的主要渠道之一便是汇率。由于保持汇率的稳定对于进出口贸易影响重大，许多国家将之作为主要的宏观经济目标来对待。在证券市场开放以后，政府干预外汇市场的手段和力量将主要受经济实力的制约，为了某个汇率目标，许多国家举债经营，亚洲金融危机中有的国家外汇储备更是在几个月之内损失殆尽。可是如果不这样做的话，那么货币替代的后果也必然会出现。即表现为国内经济主体躲避本币，外国货币不仅作为保值手段，而且还作为计价手段和支付手段，大面积排挤处于弱势的国内货币。因此，我国证券市场开放所面临的一个重要问题也就是外汇管制放松方面的问题，既要维护在一定幅度内浮动的人民币汇率以保证出口贸易量，又要维护人民币的国际地位，这确实是一个巨大的挑战。
2、短期资本巨量而频繁的流动带来的风险
证券市场开放后外部资本的流入对发展中国家至关重要，但流动性极强，神经极为敏感的热钱也会乘机而入，一些恶意的投机资本会趁宏观经济政策失误的时候前来炒作，由于我国证券市场容量规模都不大，一定量短期资本的流动所带来的影响就显的较为巨大，甚至有操纵之嫌，从而会引起本国的汇率，股市大起大落，严重冲击宏观经济的正常运行，甚至会因此而引起泡沫经济与金融危机。因此，短期资本巨量而频繁的流动可能会给经济以掠夺性的打击。
3、金融体系不稳定的风险
金融体系的不稳定实际上表现为两大方面：（1）、从整体上讲，即整体金融体制的脆弱性。在货币经济的条件下，整个金融系统事实上是一个紧密的链条，链条两端分别连接着储蓄者和投资者，链条则是由一连串金融机构组成的。证券市场开放以后，金融机构的资本来源和运用、资金的清算和信用的评估，担保都成为一种全球性活动，这就意味着原本由国内金融机构组成的链条伸到了国际范围，而链条越长，某个环节中断的概率也就越大，因而证券市场开放不可避免地会加大金融体系的不稳定性。（2）、从个体上讲，即链条中各个金融机构存在的金融风险。首先，随着我国证券市场的开放，海外的外资证券机构不断的涌入，他们大都历史悠久，资金实力和技术实力雄厚，软硬件设备先进，资产规模和经营规模庞大，而我国证券经营机构，上市公司质量不高，也不成熟，由此产生的激烈竞争会给国内证券经营机构造成巨大的冲击。另外，也可能会有不合格的海外金融机构进入，从而导致金融体系的不稳定，事实上，即使是合格的海外金融机构进入，由于对跨金融机构的监管的困难，其经营不当造成的失败也可能危及国内金融体系的稳定。值得特别指出的是，在市场准入限制被完全取消后，中国的证券经营机构在与其他发达国家的证券经营机构的竞争中居于明显不利的地位，原因有三：一是缺乏足够的规模在全球范围内提供服务；二是缺乏足够的金融创新能力以满足投资者多层次的金融服务需求；三是缺乏足够的管理能力和政策环境以保证其资产的质量，致使大量不良的沉淀资产削弱了其赢利能力。
4、资金外逃的风险
目前，我国的监管水平仍不适应证券市场开放的要求，存在着金融立法不完善，缺乏预警机制等方面的问题，这些问题使我国的金融监管落后于市场发展的需要，无法对金融体系进行及时有效的监管，从而恶化了风险，并且有可能导致居民对国内改革缺乏信心，证券市场的国际化，外汇管制的放开可能会引发大规模的资金外逃。
对于我国可能发生资本外逃的原因，可以用微观经济学的理论进一步分析如下：信贷配给与“挤出”效应。这是指我国及国际上一些其他新兴市场发展中国家虽然仍然存在着利率压制现象，但实际利率水平已经为正并且超过了发达国家的利率水平，国内金融抑制的手段以信贷配给为主。如图2所示，由于国内资金的短缺和外国资本的引进，达成均衡的资金供给曲线肯定定位于国内市场机制条件下的资金供给曲线S1和国外资本供给曲线S0之间。在市场机制的条件下，国内资金的缺口为（c-b）,因而引入的外资数量也应为（c-b）。然而由于受到信贷计划的严格控制，S1几乎是一条直线（向右微微倾斜表明管制并不是没有漏洞的），从而使国内资金的需求缺口扩大到(c-a)，引进外资的数量也相应的增大到(c-a)。(c-a)与（c-b）之间的差额(a-b)就成为被“挤出”国内市场的储蓄资源。
被“挤出”的这部分国内储蓄资源的趋向究竟如何呢？这大致有三条渠道：第一条渠道是限制在国内银行，提高了银行的存款准备金比例和备付金比例。第二条渠道是在国内对金融机构管制的严格程度不一致时，会出现资金从管制严格的金融机构流向管制放松的金融机构。其中大量地通过管制较放松的金融机构投入到房地产和证券市场，形成经济泡沫。第三条渠道就是资本外逃。
我国证券市场的发展毕竟起步晚，许多业务刚刚开展，不太成熟；证券机构资金规模很小，风险相对增加；国内投资者的风险意识不足，很容易受人误导；如果外汇管理部门、金融监管部门对外资机构的准入监管不严，任其发展，国内证券市场体系就有可能因竞争失利而衰败。所以必须重视我国证券市场开放所面临的风险。
三、 结论
目前，我国正处于证券市场开放的一个特殊时期，即间接开放模式和有限制的直接开放模式相结合的时期。为了尽量扩大证券市场开放所带来的效率，同时又能尽量降低其开放所带来的风险，我国证券市场应结合自身所具备的各项有利的现有条件，明确自身所存在的各种问题，提出针对我们本过度阶段的合理的关于证券市场开放的次序选择，并进而推动中国证券市场开放在更健康更长远的道路上迈进。
参考文献:
[1]张荔著．金融自由化效应分析[M]．北京：中国金融出版社，2003：15—37
[2]王开国．中国证券市场前沿问题研究[M]．上海：上海人民出版社，2003：115—139
[3]陈彪如，冯文伟．经济全球化与中国金融开放[M]．上海：上海人民出版社，2002：75—97
[4]蔡锦云．资本市场与金融服务—全球化背景下的思考[M]．上海：上海远东出版社，2001：62—72
[5]刘光灿．中国资本项目对外开放研究[M]．北京：中国金融出版社，2004：35—41
[6]段红艳，康红恩．基于QFII制度的我国证券市场开放路径选择[J]．东华大学学报，2002（2）：25—28
[7]张筱峰．证券市场开放的国际化比较与中国的现实选择[J]．贵州社会科学，2004（1）：9—13
注：“本文中所涉及到的图表、注解、公式等内容请以PDF格式阅读原文。”
关键词：证券市场开放; 效率; 风险
近年来，随着中国加入WTO，中国正逐步加快推进证券市场开放的步伐。然而，证券市场开放是一把双刃剑，一方面市场开放意味着有利于证券市场发展，吸引国际资本，推动经济增长，另一方面市场开放也有一定的风险性，甚至会导致金融危机的发生。本文就我国证券市场开放可能带来的效率和风险进行了深入探讨。
一、 证券市场开放的内涵
通常意义上的证券市场，应该是包括构成这个市场的一切要素以及维护这些要素运行的规则和观念的总和。所以，证券市场的开放，当然就意味着其构成要素的开放和维护它运行的制度的开放。
1、表面层次的证券市场开放——结构要素开放。这其中包括了：（1）、证券和相关衍生品的开放，即金融衍生品的不断开发和推向市场。（2）、证券投资者的国际化，即国内外投资者可以方便地出入国境进行证券投资。（3）、证券筹资者的国际化，即国内外筹资者可以自由地出入国境进行筹集资金的活动。（4）、证券中介机构的开放，即国内外证券中介机构也可以方便进入对方的证券市场从事经营活动。
2、深层次的证券市场开放——制度开放。这主要包括了运行规则的国际化和证券市场观念的国际化。
二、我国证券市场开放的效率分析和风险分析
（一）、效率分析
国际经验表明，证券市场的开放毫无疑问既影响着微观经济，又影响着宏观经济。所以，证券市场开放所带来的效率也可分为宏观效率和微观效率两个部分。
1、 宏观效率分析
从宏观角度看，证券市场开放带来的效率无非就体现在它的经济增长效应。那么证券市场的开放到底对经济增长有怎样的促进作用呢？它们之间的传导机制又是如何呢？到目前为止，解释证券市场开放能够有效促进经济增长的理论层出不穷，比较具有代表性的是帕加诺模型，若将其运用到中国实际也是同样适用。
（1）、帕加诺模型
帕加诺模型（pagano）是现代金融理论中说明证券市场开放促进经济增长机制的一个具有典型意义的理论模型。该模型以内生经济增长为基础，认为总产出是总资本存量的线性函数：
其中Y表示国民经济产出水平，K表示存量资本，A是资本产出率。
假设人口规模不变，并且总体经济只生产一种商品，这种商品可被用于投资或消费（如果被用于投资，每期以δ的比率折旧），则总投资等于：
在一个设有政府的封闭经济中，证券市场的均衡条件是总储蓄St等于总投资It。假设Φ比例的储蓄在融资过程中留存于金融体系而没有漏失掉，则有：
根据（1）式，可将t+1期的经济增长率表达为：
其中St/Yt是社会平均的储蓄率，设为S,则真实经济增长率g可表示为：
从（6）式可以看出，证券市场开放可以从以下这几个方面促进经济的增长：
第一、增加储蓄转化为投资的比例Φ。证券市场最重要的功能是把储蓄转化为投资。在储蓄转化为投资的过程中，金融体系需要资源以维持自身的运作和实现本部门的营业利润，从而实际转化为投资的储蓄比例总是小于1，差额部分以存贷利差的形式流向银行，或以佣金、手续费等形式流向证券经纪人和交易商。当证券市场开放后，由于海外高效率的证券中介机构的进入，竞争的加剧所导致的证券机构降低成本，使得以佣金和手续费等形式表现的储蓄漏出降低（即Φ增大了），从而提高储蓄转化为实际投资的水平，促进经济增长。
第二、提高资本边际生产率A。证券市场开放后，可以以四种方式达到这种效果：首先，信息的传播更加公开有效，从而便于收集信息进行投资项目价值评估，提高投资的准确程度；其次，海外投资者的进入也带来了国际化的投资理念，对国内投资者的投资理念具有很强的示范引导作用，这种先进的投资理念也有利于提高投资收益即也就是资本边际生产率A；再次，海外券商带来新技术，促使国内券商进行金融手段的改革和金融工具的创新；最后，证券市场开放使投资者处于一个风险更大的环境中，从而可以投资于风险更高但是更具有生产性的技术，这些都有利于提高资本的边际生产率A。
第三、提高私人储蓄率S。帕加诺认为，在证券市场开放之前，由于对利率进行管制，必然导致金融中介机构的低效率，增加它们占用的资源量，这样既会引起储蓄不足，又减少了由储蓄向投资的转化数量，所以一定会造成经济增长率降低。然而，当证券市场开放以后并且随着其开放程度的加大，私人储蓄率S就会增大，一方面因为证券市场开放必然导致利率管制的放开，利率自由化后，实际利率由负变正，储蓄者实际收益提高，就会提高其储蓄水平，另一方面，利率水平的提高，会引起部门间的资源转移，将资本由低效率部门转向高效率部门，这将提高整个社会的投资效益和利润水平，从而间接性的使得储蓄转化为投资的比例Φ也增大了。
帕加诺模型从广义上解释了证券市场开放所带来的经济增长效应。当我们着眼于中国，具体研究中国证券市场开放带来的经济增长效应时，还可以运用国际上另外一个著名的模型来进行分析，即双缺口模型。
（2）、双缺口模型
该模型最早由钱纳里和斯特劳共同提出（Chenery and Strout, 1966），是发展经济学中的一个经典的理论，讲的是如何利用外资来发展本国经济。双缺口模型基本上可以由下列的关系式简单地表示：
以上是国民收入恒等式的变换。其中Y＝国内生产总值；C=最终消费，I＝投资，X＝出口，M＝进口；S＝储蓄。
式（1）表示，国内投资受到S与（M-X）的限制，前者是储蓄（S）限制，后者是进口大于出口所形成的贸易限制或外汇限制。
为了进一步考察外资进入的影响，可以引入经常账户盈余CA。
其中NFI＝收益项目盈余（这包括外国直接投资收益汇出），NTRA＝经常转移项目盈余。为了问题讨论的方便，我们忽略上式中的后两项，即忽略收益项目盈余与经常转移项目盈余。这一处理，不会影响基本结论。于是我们有
我们再引入资本账户（中国称资本与金融账户）KA。显然有：
其中 FR＝外汇储备变动。
（4）式表示，储蓄缺口（I-S）可以由资本流入（KA- FR）来弥补。
接下来我们考察中国的外资引进，看是否符合上述的双缺口模型。
衡量是否存在储蓄缺口的一种最简单的方法就是对中国的储蓄率与投资率进行比较。这里：
投资率＝固定成本形成总额/支出法GDP；
储蓄率＝（支出法GDP－最终消费）/支出法GDP
图1显示，从1985年到2002年，只有5个年份是投资率高于储蓄率，并且，90年代以前占4个年份。也就是说，在90年代以前，中国存在储蓄缺口，但90年代以后（除了93年），储蓄缺口消失了。随着中国的证券市场逐渐融入国际市场，引入外资的强度会越来越大，即（KA- FR）会越来越大，从而可以有效地弥补中国的储蓄缺口。储蓄转化为投资，刺激增长，从而突破“贫困循环”进入到一个资本积累-增长-储蓄提高的良性循环中，使得传统的双缺口逐渐消失。
以上所分析的证券市场开放的经济增长效应是宏观上的效率分析，当从微观层面来讲时，证券市场开放则有助于提高证券市场本身交易的效率，中介机构的效率，国企运作的效率以及带给投资者的效率等等。下面就微观层面的效率作一分析。
2、微观效率分析
（1）、证券市场本身运行的效率。证券市场开放后，规范市场行为的法律法规会越来越完善，各种手续费制度，其中包括佣金制度和印花税制度也将逐渐与国际的接轨，信息收集的成本会越来越低，信息收集的准确度则会越来越高，这些导致了证券市场交易有序性和效率的大大提高。
（2）、中介机构的效率。证券市场开放后，海外证券机构的进入一方面不仅带来了先进的风险管理技术，高效的治理结构以及品种创新的理念，还使中介机构能够更方便地通过资本运营，扩大资本规模，提高自身的综合竞争能力；另一方面，通过国外中介机构的示范作用，我国证券中介机构能正确认识和重视中介机构在资本市场中的地位和作用，进一步正确处理好与政府之间的关系，从而加快建立自身的完整体系。由此，中介机构的风险承担效率，组织效率和创新效率都得以大大提高。
（3）、国企运作的效率。我国证券市场开放可以从以下三个方面提高国企运作的效率：首先，国内企业的筹资规模扩大了，海外资金大量涌入，国内企业也可以方便的走出国门；其次，公司上市的门槛降低了，这会给一些规模小，资产优良，科技含量高，市场前景好的袖珍型企业提供参与大市场竞争的机会；另外，证券市场开放还有助于国内企业健全法人治理结构，完善企业内部组织管理结构，制定适合国际环境的竞争战略，建立科学的决策体系和信息网络，贯彻国际质量标准，转变经营观念，健全营销组织体系，推动企业进行跨国经营。
（4）、投资者效率。证券市场开放后，投资者的选择范围扩大了，投资者结构得到优化，而且投资者的投资理念也得到了更新，这都会提高我国证券市场投资者的效率。尤其是在引进了QFII之后，境外投资者的资格经过严格挑选，基本上都是一些坚持长期投资理念和稳健投资原则的理性机构投资者，他们在证券市场的操作必将对我国投资者产生良性影响，投资者会更加重视上市公司极其股票的投资价值，中长期投资，组合管理和风险管理意识也将深入人心，形成一个稳健、理性的市场投资理念环境。
（二）、风险分析
其实，证券市场的对外开放一直以来就是一个有争议的目标。特别是对于发展中国家而言，在实行证券市场开放的初期阶段，由于证券市场还不完善，容易受到外来冲击，可能会出现资本动荡性流动，并因而遭受到各种各样的风险。其中，证券市场开放所带来的风险主要包括：
1、货币市场存在的风险
所谓的货币市场的风险主要是指在证券市场开放以后，由于不能进行有效的汇率管理而带来的风险。一个国家与国际金融市场发生关系的主要渠道之一便是汇率。由于保持汇率的稳定对于进出口贸易影响重大，许多国家将之作为主要的宏观经济目标来对待。在证券市场开放以后，政府干预外汇市场的手段和力量将主要受经济实力的制约，为了某个汇率目标，许多国家举债经营，亚洲金融危机中有的国家外汇储备更是在几个月之内损失殆尽。可是如果不这样做的话，那么货币替代的后果也必然会出现。即表现为国内经济主体躲避本币，外国货币不仅作为保值手段，而且还作为计价手段和支付手段，大面积排挤处于弱势的国内货币。因此，我国证券市场开放所面临的一个重要问题也就是外汇管制放松方面的问题，既要维护在一定幅度内浮动的人民币汇率以保证出口贸易量，又要维护人民币的国际地位，这确实是一个巨大的挑战。
2、短期资本巨量而频繁的流动带来的风险
证券市场开放后外部资本的流入对发展中国家至关重要，但流动性极强，神经极为敏感的热钱也会乘机而入，一些恶意的投机资本会趁宏观经济政策失误的时候前来炒作，由于我国证券市场容量规模都不大，一定量短期资本的流动所带来的影响就显的较为巨大，甚至有操纵之嫌，从而会引起本国的汇率，股市大起大落，严重冲击宏观经济的正常运行，甚至会因此而引起泡沫经济与金融危机。因此，短期资本巨量而频繁的流动可能会给经济以掠夺性的打击。
3、金融体系不稳定的风险
金融体系的不稳定实际上表现为两大方面：（1）、从整体上讲，即整体金融体制的脆弱性。在货币经济的条件下，整个金融系统事实上是一个紧密的链条，链条两端分别连接着储蓄者和投资者，链条则是由一连串金融机构组成的。证券市场开放以后，金融机构的资本来源和运用、资金的清算和信用的评估，担保都成为一种全球性活动，这就意味着原本由国内金融机构组成的链条伸到了国际范围，而链条越长，某个环节中断的概率也就越大，因而证券市场开放不可避免地会加大金融体系的不稳定性。（2）、从个体上讲，即链条中各个金融机构存在的金融风险。首先，随着我国证券市场的开放，海外的外资证券机构不断的涌入，他们大都历史悠久，资金实力和技术实力雄厚，软硬件设备先进，资产规模和经营规模庞大，而我国证券经营机构，上市公司质量不高，也不成熟，由此产生的激烈竞争会给国内证券经营机构造成巨大的冲击。另外，也可能会有不合格的海外金融机构进入，从而导致金融体系的不稳定，事实上，即使是合格的海外金融机构进入，由于对跨金融机构的监管的困难，其经营不当造成的失败也可能危及国内金融体系的稳定。值得特别指出的是，在市场准入限制被完全取消后，中国的证券经营机构在与其他发达国家的证券经营机构的竞争中居于明显不利的地位，原因有三：一是缺乏足够的规模在全球范围内提供服务；二是缺乏足够的金融创新能力以满足投资者多层次的金融服务需求；三是缺乏足够的管理能力和政策环境以保证其资产的质量，致使大量不良的沉淀资产削弱了其赢利能力。
4、资金外逃的风险
目前，我国的监管水平仍不适应证券市场开放的要求，存在着金融立法不完善，缺乏预警机制等方面的问题，这些问题使我国的金融监管落后于市场发展的需要，无法对金融体系进行及时有效的监管，从而恶化了风险，并且有可能导致居民对国内改革缺乏信心，证券市场的国际化，外汇管制的放开可能会引发大规模的资金外逃。
对于我国可能发生资本外逃的原因，可以用微观经济学的理论进一步分析如下：信贷配给与“挤出”效应。这是指我国及国际上一些其他新兴市场发展中国家虽然仍然存在着利率压制现象，但实际利率水平已经为正并且超过了发达国家的利率水平，国内金融抑制的手段以信贷配给为主。如图2所示，由于国内资金的短缺和外国资本的引进，达成均衡的资金供给曲线肯定定位于国内市场机制条件下的资金供给曲线S1和国外资本供给曲线S0之间。在市场机制的条件下，国内资金的缺口为（c-b）,因而引入的外资数量也应为（c-b）。然而由于受到信贷计划的严格控制，S1几乎是一条直线（向右微微倾斜表明管制并不是没有漏洞的），从而使国内资金的需求缺口扩大到(c-a)，引进外资的数量也相应的增大到(c-a)。(c-a)与（c-b）之间的差额(a-b)就成为被“挤出”国内市场的储蓄资源。
被“挤出”的这部分国内储蓄资源的趋向究竟如何呢？这大致有三条渠道：第一条渠道是限制在国内银行，提高了银行的存款准备金比例和备付金比例。第二条渠道是在国内对金融机构管制的严格程度不一致时，会出现资金从管制严格的金融机构流向管制放松的金融机构。其中大量地通过管制较放松的金融机构投入到房地产和证券市场，形成经济泡沫。第三条渠道就是资本外逃。
我国证券市场的发展毕竟起步晚，许多业务刚刚开展，不太成熟；证券机构资金规模很小，风险相对增加；国内投资者的风险意识不足，很容易受人误导；如果外汇管理部门、金融监管部门对外资机构的准入监管不严，任其发展，国内证券市场体系就有可能因竞争失利而衰败。所以必须重视我国证券市场开放所面临的风险。
三、 结论
目前，我国正处于证券市场开放的一个特殊时期，即间接开放模式和有限制的直接开放模式相结合的时期。为了尽量扩大证券市场开放所带来的效率，同时又能尽量降低其开放所带来的风险，我国证券市场应结合自身所具备的各项有利的现有条件，明确自身所存在的各种问题，提出针对我们本过度阶段的合理的关于证券市场开放的次序选择，并进而推动中国证券市场开放在更健康更长远的道路上迈进。
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注：“本文中所涉及到的图表、注解、公式等内容请以PDF格式阅读原文。”