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一、直接融资模式和间接融资模式泡沫的形成积累、转移和化解
（一）直接融资模式中企业、证券市场之间泡沫传导和化解过程。
（1）企业产生的漏损性泡沫——企业的经营效益差。这主要是实体经济内企业业绩差。实体经济内企业的投机性和炒作性不强，如果是直接融资模式或以其为主，即在企业与社会成员之间没有金融中介（如银行）或金融中介在其中的影响很小，那么，这种差的业绩不会或很难传导给银行等，即不会形成或加剧高利率泡沫。而是直接将泡沫化解于社会各成员，由社会成员背负和承担。
（2）证券市场产生的膨胀性泡沫——虚拟经济的过度投机炒作。这种泡沫是指在实体经济领域（或企业）效益本不高，业绩本来不好的情况下，由于投机者们大肆炒作股票等证券，使证券价格远远超过其真实价格，从而产生的泡沫。若在直接融资模式下，这种泡沫仍然由无数的社会成员来承担和化解。
（二）间接融资模式下泡沫的形成积累、转移和化解。
下面从企业、银行、证券市场三个角度来分析泡沫在间接融资模式下的形成积累、转移和化解。
（1）企业产生的漏损性泡沫——企业的经营效益差。在间接融资模式下企业所需要的大量资金来源于银行等金融机构的贷款，其资本结构中资产负债率较高，这实际上是一种高负债型融资。当企业不能顺利还本付息时其过度负债也就形成银行系统中不能正常运转的不良资产，是存款人所储蓄财富在企业投资经营和破产时的漏损即实际资本缩水，这种漏损使国民经济资产空虚化，形成漏损性泡沫。漏损性泡沫是金融动荡的深层次诱因。因为它意味着企业的经营效益差是实体经济失衡的表现，从韩国在金融危机中的损失看主要是漏损性泡沫塌陷后形成的内伤。
间接融资模式下，在企业与社会成员之间有金融中介（如银行），且银行等金融中介在其中的作用很大，那么，这种差的业绩就会传导给银行等，即它会形成银行利率泡沫或加剧银行的高利率泡沫。使银行产生信用危机而不能直接将泡沫化解于社会各成员，不能直接由社会成员背负和承担。于是产生金融危机甚至使经济全面陷入危机之中，只要是真正实行市场经济运行模式，必然会有银行等金融机构的大量倒闭至少是衰退，直至最后仍然由无数的社会成员——储蓄者来承担和化解这种泡沫。
（2）银行产生的高利率泡沫——银行利率过高。高负债发展模式的国家为了集中储蓄资金，吸引外资进入，抑制通货膨胀，常常采用偏离产业平均资金利润率的高利率政策。当存款和贷款利率太高时，一方面银行系统要支付存款人以较高的利息，存款人可能将获得的利息继续存入银行再获得复利。另一方面企业亏损加大，许多贷款者其实并不能正常地还本付息，实际借给企业的贷款没有创造出支付给居民的那样多的财富，差额就是高利率性泡沫。这种高利率泡沫不是由企业转移的而是高利率与相对低的企业效率之差直接在银行中形成的，是虚假的高利息在银行系统中的积累。
（3）证券市场产生的膨胀性泡沫——虚拟经济的过度投机炒作。膨胀性泡沫是指对股市、不动产的过度投机需求和本币高估导致其名义价格高于实际均衡价格，致使名义价格与实际均衡价格之差与股票不动产和本币规模的乘积形成一国的膨胀性泡沫。
如果投入股市和不动产的资金全部是家庭直接投资、不能抽回本金的基金或厂商的自有所有者权益资金，那么价格下跌、泡沫塌陷就意味着无数个家庭和厂商的财产损失，泡沫的消解由无数所有者分摊，实际上是股票和不动产市场风险的社会化，这基本上与银行系统无关，英美等国采用的证券市场主导型融资模式就能达到这种功效。但如果投入股市和不动产的资金一部分是来源于金融机构的信贷资金，特别是一些企业和投资机构贷款在股市上投机，那么价格下跌、泡沫塌陷就意味着债权人资金的实际损失，即使一些企业用自有资金投资于股市或不动产，如果它们的资本结构中负债率较高、经济效益过低也会使债权人的资产受到侵害。这时股市和不动产市场上的泡沫可能随着价格的下跌而消解，但是由于贷款炒股炒房地产的企业和房地产公司被套牢或者倒闭，不能正常还本付息。股市和不动产市场上的泡沫就转移给银行变成了银行系统中的泡沫——不良资产。
可见，在间接融资模式下，这种泡沫要由市场经济中的金融机构和无数的社会成员来承担和化解。企业、银行和证券市场产生的泡沫无法面向社会分解，这使得微观层面的企业融资风险向宏观金融体系转移，形成金融系统的高风险。从发展的角度看间接融资模式能在短期内集中大量的社会资金投入经济发展（至少是经济增长）中，建成有利于国民经济复苏与崛起的支柱产业，快速推动经济成长。而银企关系的密切有利于形成技术和资本密集型的大型企业和企业集团，增强产品在国际上的竞争力。从经济与金融稳定的角度看，间接融资模式由于银企关系过于密切，排斥了市场竞争，容易掩盖财务危机与各种矛盾，当风险积累到一定程度后就容易爆发金融危机。20 世纪90 年代初日本“泡沫经济”破灭后，日本银行业发生的不良资产危机，甚至银行的破产倒闭以及1997 年的亚洲金融危机都已证明了这一点。直接融资模式以证券市场为核心，股权高度分散化，银企关系较为松散，在一定程度上不利于企业的长远发展。但直接融资模式成功发挥了市场机制和法律监管的作用，虽然银行与企业破产的比率较高，但有利于把损失限制在微观层面，不易引起整个宏观经济的剧烈震荡。可见一种模式的优点似乎正好弥补另一种模式的缺点，因此两种模式的优点应予以融合，而缺点应该被克服。在这方面令人感兴趣的一点是两种模式趋同的现象已经发生，在美国格拉斯-斯蒂格尔法著名的银行业分业经营法案于1999 年11 月被正式废除，金融机构作为重要股东的作用正逐步增强，而在日本主银行体制的中心作用正在消减出现了企业“脱离银行”、 “企业选择银行”的现象（实际上是银行利息率过高，企业不愿向银行借款，而转向发行股票、债券，特别是股票）。当然由于政治法律文化及其他历史传统的差异，尽管每个国家的融资模式可能向相同的方向演化，但演化的具体路径却可能相当不同，这同时也意味着两种融资模式的趋同将是一个逐渐演进的长期过程。
二、对直接融资模式和间接融资模式的思考
（一）对直接融资模式和间接融资模式的思考。
从上文对直接融资模式和间接融资模式的泡沫的形成积累、转移和化解的分析中可知。
（1）在融资模式发展的过程中即使采用直接融资模式将企业融资风险控制在了微观层面，若问题严重，仍然会引起一系列经济问题，尽管无金融系统的高风险。
（2）协调金融扩张政策和金融抑制政策的发展及其比例十分重要，政府只有解决好两者的协调发展及其比例以及采取正确的措施才能从根本上解决好这一问题。
（3）无论是直接融资模式还是间接融资模式，要解决金融及经济问题，首先要提高实体经济领域的运行效益，只有在提高实体经济领域的比例及其运行效益后再来解决直接融资模式还是间接融资模式方才有意义。
（二）对直接融资模式和间接融资模式的评论。
研究融资模式的目的不仅仅在于找出解决信用危机或金融危机的办法。其实，经济危机才是我们研究的中心任务，即使金融危机避免了，银行等金融机构逃离了危机深渊，若只是将泡沫的压力甩给社会成员，政府的压力虽然小也是不够的，这似乎是头痛治头而已。换句话说，实行直接融资模式，银行等金融机构的压力就是小了，但若证券市场产生的膨胀性泡沫和企业产生的漏损性泡沫一旦发展为危机时，我们的政府仍然有压力。只研究直接、间接融资模式是不能从真正意义上解决经济问题的，应当从如何提高实体经济（企业）经营效益出发，研究避免和解决企业产生的漏损性泡沫（企业的经营效益差），研究如何使证券市场健康发展出发，研究避免和解决证券市场产生的膨胀性泡沫。
另外，似乎无论是直接融资模式还是间接融资模式，一旦金融或经济发生危机或问题，其最终承受者皆是社会成员，可以在此将其假定为消费者。从这里可以看出，消费者既是社会发展的受益者也是社会问题的承受者。因此，作为消费者要提高经济意识，特别是要有识别经济状况的能力，要保持一颗平常的消费心理，当部分人趁机大力炒作时不要盲目跟风，当经济遭遇暂时困难时也不要对我国经济悲观失望。因为从分析可知，无论是经济过热还是经济过冷，其产生的恶果皆要由消费者来承担。
（作者单位：重庆财政学校）
（一）直接融资模式中企业、证券市场之间泡沫传导和化解过程。
（1）企业产生的漏损性泡沫——企业的经营效益差。这主要是实体经济内企业业绩差。实体经济内企业的投机性和炒作性不强，如果是直接融资模式或以其为主，即在企业与社会成员之间没有金融中介（如银行）或金融中介在其中的影响很小，那么，这种差的业绩不会或很难传导给银行等，即不会形成或加剧高利率泡沫。而是直接将泡沫化解于社会各成员，由社会成员背负和承担。
（2）证券市场产生的膨胀性泡沫——虚拟经济的过度投机炒作。这种泡沫是指在实体经济领域（或企业）效益本不高，业绩本来不好的情况下，由于投机者们大肆炒作股票等证券，使证券价格远远超过其真实价格，从而产生的泡沫。若在直接融资模式下，这种泡沫仍然由无数的社会成员来承担和化解。
（二）间接融资模式下泡沫的形成积累、转移和化解。
下面从企业、银行、证券市场三个角度来分析泡沫在间接融资模式下的形成积累、转移和化解。
（1）企业产生的漏损性泡沫——企业的经营效益差。在间接融资模式下企业所需要的大量资金来源于银行等金融机构的贷款，其资本结构中资产负债率较高，这实际上是一种高负债型融资。当企业不能顺利还本付息时其过度负债也就形成银行系统中不能正常运转的不良资产，是存款人所储蓄财富在企业投资经营和破产时的漏损即实际资本缩水，这种漏损使国民经济资产空虚化，形成漏损性泡沫。漏损性泡沫是金融动荡的深层次诱因。因为它意味着企业的经营效益差是实体经济失衡的表现，从韩国在金融危机中的损失看主要是漏损性泡沫塌陷后形成的内伤。
间接融资模式下，在企业与社会成员之间有金融中介（如银行），且银行等金融中介在其中的作用很大，那么，这种差的业绩就会传导给银行等，即它会形成银行利率泡沫或加剧银行的高利率泡沫。使银行产生信用危机而不能直接将泡沫化解于社会各成员，不能直接由社会成员背负和承担。于是产生金融危机甚至使经济全面陷入危机之中，只要是真正实行市场经济运行模式，必然会有银行等金融机构的大量倒闭至少是衰退，直至最后仍然由无数的社会成员——储蓄者来承担和化解这种泡沫。
（2）银行产生的高利率泡沫——银行利率过高。高负债发展模式的国家为了集中储蓄资金，吸引外资进入，抑制通货膨胀，常常采用偏离产业平均资金利润率的高利率政策。当存款和贷款利率太高时，一方面银行系统要支付存款人以较高的利息，存款人可能将获得的利息继续存入银行再获得复利。另一方面企业亏损加大，许多贷款者其实并不能正常地还本付息，实际借给企业的贷款没有创造出支付给居民的那样多的财富，差额就是高利率性泡沫。这种高利率泡沫不是由企业转移的而是高利率与相对低的企业效率之差直接在银行中形成的，是虚假的高利息在银行系统中的积累。
（3）证券市场产生的膨胀性泡沫——虚拟经济的过度投机炒作。膨胀性泡沫是指对股市、不动产的过度投机需求和本币高估导致其名义价格高于实际均衡价格，致使名义价格与实际均衡价格之差与股票不动产和本币规模的乘积形成一国的膨胀性泡沫。
如果投入股市和不动产的资金全部是家庭直接投资、不能抽回本金的基金或厂商的自有所有者权益资金，那么价格下跌、泡沫塌陷就意味着无数个家庭和厂商的财产损失，泡沫的消解由无数所有者分摊，实际上是股票和不动产市场风险的社会化，这基本上与银行系统无关，英美等国采用的证券市场主导型融资模式就能达到这种功效。但如果投入股市和不动产的资金一部分是来源于金融机构的信贷资金，特别是一些企业和投资机构贷款在股市上投机，那么价格下跌、泡沫塌陷就意味着债权人资金的实际损失，即使一些企业用自有资金投资于股市或不动产，如果它们的资本结构中负债率较高、经济效益过低也会使债权人的资产受到侵害。这时股市和不动产市场上的泡沫可能随着价格的下跌而消解，但是由于贷款炒股炒房地产的企业和房地产公司被套牢或者倒闭，不能正常还本付息。股市和不动产市场上的泡沫就转移给银行变成了银行系统中的泡沫——不良资产。
可见，在间接融资模式下，这种泡沫要由市场经济中的金融机构和无数的社会成员来承担和化解。企业、银行和证券市场产生的泡沫无法面向社会分解，这使得微观层面的企业融资风险向宏观金融体系转移，形成金融系统的高风险。从发展的角度看间接融资模式能在短期内集中大量的社会资金投入经济发展（至少是经济增长）中，建成有利于国民经济复苏与崛起的支柱产业，快速推动经济成长。而银企关系的密切有利于形成技术和资本密集型的大型企业和企业集团，增强产品在国际上的竞争力。从经济与金融稳定的角度看，间接融资模式由于银企关系过于密切，排斥了市场竞争，容易掩盖财务危机与各种矛盾，当风险积累到一定程度后就容易爆发金融危机。20 世纪90 年代初日本“泡沫经济”破灭后，日本银行业发生的不良资产危机，甚至银行的破产倒闭以及1997 年的亚洲金融危机都已证明了这一点。直接融资模式以证券市场为核心，股权高度分散化，银企关系较为松散，在一定程度上不利于企业的长远发展。但直接融资模式成功发挥了市场机制和法律监管的作用，虽然银行与企业破产的比率较高，但有利于把损失限制在微观层面，不易引起整个宏观经济的剧烈震荡。可见一种模式的优点似乎正好弥补另一种模式的缺点，因此两种模式的优点应予以融合，而缺点应该被克服。在这方面令人感兴趣的一点是两种模式趋同的现象已经发生，在美国格拉斯-斯蒂格尔法著名的银行业分业经营法案于1999 年11 月被正式废除，金融机构作为重要股东的作用正逐步增强，而在日本主银行体制的中心作用正在消减出现了企业“脱离银行”、 “企业选择银行”的现象（实际上是银行利息率过高，企业不愿向银行借款，而转向发行股票、债券，特别是股票）。当然由于政治法律文化及其他历史传统的差异，尽管每个国家的融资模式可能向相同的方向演化，但演化的具体路径却可能相当不同，这同时也意味着两种融资模式的趋同将是一个逐渐演进的长期过程。
二、对直接融资模式和间接融资模式的思考
（一）对直接融资模式和间接融资模式的思考。
从上文对直接融资模式和间接融资模式的泡沫的形成积累、转移和化解的分析中可知。
（1）在融资模式发展的过程中即使采用直接融资模式将企业融资风险控制在了微观层面，若问题严重，仍然会引起一系列经济问题，尽管无金融系统的高风险。
（2）协调金融扩张政策和金融抑制政策的发展及其比例十分重要，政府只有解决好两者的协调发展及其比例以及采取正确的措施才能从根本上解决好这一问题。
（3）无论是直接融资模式还是间接融资模式，要解决金融及经济问题，首先要提高实体经济领域的运行效益，只有在提高实体经济领域的比例及其运行效益后再来解决直接融资模式还是间接融资模式方才有意义。
（二）对直接融资模式和间接融资模式的评论。
研究融资模式的目的不仅仅在于找出解决信用危机或金融危机的办法。其实，经济危机才是我们研究的中心任务，即使金融危机避免了，银行等金融机构逃离了危机深渊，若只是将泡沫的压力甩给社会成员，政府的压力虽然小也是不够的，这似乎是头痛治头而已。换句话说，实行直接融资模式，银行等金融机构的压力就是小了，但若证券市场产生的膨胀性泡沫和企业产生的漏损性泡沫一旦发展为危机时，我们的政府仍然有压力。只研究直接、间接融资模式是不能从真正意义上解决经济问题的，应当从如何提高实体经济（企业）经营效益出发，研究避免和解决企业产生的漏损性泡沫（企业的经营效益差），研究如何使证券市场健康发展出发，研究避免和解决证券市场产生的膨胀性泡沫。
另外，似乎无论是直接融资模式还是间接融资模式，一旦金融或经济发生危机或问题，其最终承受者皆是社会成员，可以在此将其假定为消费者。从这里可以看出，消费者既是社会发展的受益者也是社会问题的承受者。因此，作为消费者要提高经济意识，特别是要有识别经济状况的能力，要保持一颗平常的消费心理，当部分人趁机大力炒作时不要盲目跟风，当经济遭遇暂时困难时也不要对我国经济悲观失望。因为从分析可知，无论是经济过热还是经济过冷，其产生的恶果皆要由消费者来承担。
（作者单位：重庆财政学校）