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【摘 要】保持适当的偿债能力是公司营运资本管理的具体目标之一。以沪深股市92家房地产上市公司2007—2011年的460个数据为研究样本，通过描述性统计和回归分析，从理论和实证两个方面论证公司营运资本管理与偿债能力之间的关系。根据实证研究结果，提出房地产上市公司摆脱偿债困境的营运资本管理策略。
【关键词】 偿债能力； 营运资本管理； 面板数据
一、引言
2010年1月，国务院办公厅发布了《关于促进房地产市场平稳健康发展的通知》，9月，央行银监会要求商业银行暂停发放第三套住房贷款，这两个政策被称为史上最严厉的房地产调控政策。2011年是我国房地产调控最为严厉、政策落实最到位的一年，限购、限贷、限价等政策逐步细化升级。党的十八大又再次强调房地产调控政策不会变化。标普、瑞银国际等机构早就预警，2012年中国房地产信托大量到期，由于销售回款不力及短期债务压力的问题，2012年部分房地产上市公司可能面临现金流危机。自房地产调控以来，各种融资渠道空间被压缩，房地产交易冷清，一些房地产公司虽然在努力减缓项目开发速度，提高资金利用率，坚持“现金为王”政策，但是资金链紧张已成为开发商的普遍问题。我国许多房地产上市公司“没有明确的营运资本政策，仅对营运资本的单个项目，如现金、应收账款、存货等项目较为关注”，而对公司整体流动资产的投资、融资没有优化和控制的标准和措施，同时，制定的营运资本管理政策也没有考虑公司的长短期偿债能力，大多是依据经验制定，因而很难获得理想的偿债能力。因此，通过采取一些相应措施加强营运资本管理来缓解房地产上市公司的偿债压力，至关重要。
二、文献回顾
国外关于营运资本管理的研究始于20世纪30年代，研究的主要内容是对各营运资本项目（如应收账款、存货等流动资产）优化管理。20世纪70年代以来，对营运资本的研究逐步从单个项目的管理转向整体营运资本管理政策的研究。W. D. Knight（1972），Charles E. Maxwell（1998）和John Antanies（2002）等都曾对营运资本管理做过不同方面的研究，但是研究结论存在很多冲突和不一致的情况。我国学术界对营运资本管理的研究从20世纪90年代后才开始起步，我国学者毛付根（1995）、汪平和闫甜（2007）、王治安和吴娜（2007，2008）以及阮萍和王帧（2011）等都对营运资本管理做过相应的研究。如毛付根（1995）认为，营运资本管理应从流动资产与流动负债之间的相互关系着手，将流动资产的存量配置与其相应资金来源联系起来，综合考虑营运资本的盈利性和风险性，提出净营运资本越多，企业陷入技术性无力清偿的可能性就越小，反之亦然；阮萍和王帧（2011）收集了我国2005年至2009年连续五年上市的房地产公司营运资本管理的财务数据，进行了描述性统计，发现我国房地产行业营运资本投资政策逐渐由紧缩型过渡到宽松型，营运资本融资政策较为激进，并通过建立固定效应模型，对营运资本管理与企业价值的关系进行了实证研究。可以看出，国内学者的研究大多侧重于根据经验理论建立评价企业营运资本管理水平的指标体系，而缺乏更全面的实证检验。针对前人研究中存在的问题，本文拟以沪深股市92家房地产公司2007—2011年的460个数据为研究样本，从理论和实证两个方面验证营运资本管理水平与偿债能力之间的关系。
三、研究设计
（一）样本选取及数据来源
本文以2007—2011年房地产上市公司为研究样本，并对样本进行了如下筛选：（1）由于ST、PT股票的财务数据异常，不具有横向可比性，因此剔除了ST、PT类上市公司和退市公司；（2）剔除数据缺失和因分母为零导致数据异常以及无法找到相关资料的上市公司；（3）剔除在香港上市的房地产公司，因为香港资本市场监管政策与大陆资本市场存在较大差异，其财务报表数字与沪深A股上市公司财务报表数字的可比性不强。经过上述处理，共得到92家上市公司的460个样本数据。本文的数据主要来源于CCER数据库提供的“上市公司财务数据库”，部分缺失数据主要通过上海证券交易所、深圳证券交易所、新浪财经网站和巨潮资讯网站手工搜集和整理而得，使用Eviews6.0对数据进行处理。
（二）研究假设
营运资本管理政策是指企业在财务管理过程中对流动资产和流动负债管理上的基本思路和重要原则。按照现代企业财务理论，营运资本管理政策是企业财务管理的重要组成部分，直接影响着企业偿债能力的高低（王帧，2010）。通常情况下，企业的营运资本管理政策涉及流动资产投资规模和流动资产的融资结构两个方面，前者涉及营运资本的投资政策，后者涉及流动资产的融资政策。企业的营运资本管理政策实际上就是企业营运资本中投融资政策的配合，直接关系到企业的现金流量状况，从而影响企业的偿债能力。营运资本的投资管理政策实际上是对流动资产的投资管理，即如何确定流动资产投资的相对规模，本文选用流动资产占总收入的比例来衡量。就房地产公司的现状来看，增加流动资产投资的相对规模，缩减开工规模，可以确保经营稳健性和安全性，缓解资金紧张的局面，从而缓解公司偿债压力和提升公司的短期偿债能力。因此，本文提出如下研究假设：
假设1：流动资产投资的相对规模与公司偿债能力具有显著的正相关关系。
制定流动资产的融资管理政策就是确定流动资产所需资金中短期资金来源和长期资金来源的比例，即决定融资的来源结构，一般采取短期资金来源和长期资金来源之比来衡量，本文用易变现率来衡量流动资产的融资结构。一方面，与其他行业相比，房地产行业通常存货量大、价值高，但多为在建工程，可预售，变现能力相对较强，因而速动比率较低并不意味着其短期偿债能力弱；另一方面，房地产行业的预收账款等比重远高于其他行业，因此，房地产公司的资产负债率上升并不一定能说明其短期偿债能力出现问题。综合上述分析，本文提出如下假设： 假设2：公司债务资金的来源结构与公司的偿债能力具有显著相关关系。
（三）模型选择及变量定义
根据上述理论分析，为了验证房地产上市公司营运资本管理与其偿债能力之间的关系，本文建立了如下模型：
Y=β0 β1X1 β2X2 β3X3 β4X4 β5X55 ε
模型中的变量定义如表1所示。
四、实证结果分析
（一）描述性统计分析
本文首先对样本进行统计，得到样本的描述性统计结果如表2所示。
从表2可以看出，模型所涉及各变量均值均显著异于零。
（二）变量的皮尔森相关性检验
为了检验模型所涉及各变量间是否存在多重共线性现象，本文将上述模型所涉及各变量进行皮尔森相关性检验，检验结果如表3所示。
从表3可以看出，各变量之间相关系数的绝对值最大为0.472，没有超过0.5，说明各变量间不存在严重的多重共线性问题，因此，各变量可以放入同一个模型进行回归分析。
（三）回归结果分析
在对模型进行描述性统计分析和皮尔森相关系数检验的基础上，本文对模型进行了OLS估计分析，获得估计结果如表4所示。
根据上述模型回归的结果可以看出，R2为0.9237，说明本文所建模型整体的拟合优度较好；从F值可以看出，模型的解释变量与被解释变量的线性关系比较显著；P（F-statistic）值为0，表明模型整体效果较好。从表4可以看出，X1的系数为0.854，T值为5.32，系数在1%的水平下显著，说明流动资产投资的相对规模与企业偿债能力具有显著的正相关关系，从而假设1得到证实；X2的系数为1.232，T值为8.671，系数在1%的水平下显著，说明企业债务资金的来源结构与企业的偿债能力具有显著相关关系，从而假设2得到证实；X3、X4和X5的系数分别在5%、5%和1%的水平下显著，这与现有研究成果是一致的。
五、研究结论
根据上述分析结果可以得出，一方面房地产上市公司的偿债能力存在较大问题，另一方面营运资本管理与短期偿债能力之间有着显著的相关性，研究假设1和2均得到了验证。针对目前房地产上市公司面临的巨大的偿债压力，房地产上市公司需要通过加强营运资本管理以减缓偿债压力，增加公司的偿债能力，可以采取下列一些措施来解决。
（一）提高房地产上市公司的经营现金流量，合理确定营运资本需求，提高偿债能力
房地产上市公司具有存货资金投入大、回收周期较长的特点，对营运资本管理所采取的主要原则是：合理确定营运资金所需要数量，尽量减少资金的过分占用，降低资金占用成本。可以根据盈亏平衡点的思想预测出现金流平衡时的相应销售量点，并在公司扩大销量达到预期盈利的过程中，关注经营性现金流与销量之间存在关联的变动幅度，从而分析出因紧急性资金需求等原因造成的现金流异常情况。重点关注经营现金流量在收支中时间和数量上的平衡情况，及时迅速地进行应对。经营现金流量来自于经营活动，是所有公司生存和发展的主要动力。经营活动现金流量是提供流动性资金的主要来源，满足公司的经营活动要求和偿还债务的要求。公司经营活动产生的现金流量越多意味着企业营运资本管理水平越高，与该公司经营活动相关的营运资本和负债将保持在比较低的水平上，从而使营运资本需求相对较低，使房地产上市公司的偿债能力得到改善，形成一个资金链的良性循环。应加快资金、存货和应收账款的周转速度，提高资金利用效果，保证公司的短期偿债能力，利用财务杠杆，提高权益资本报酬率。
（二）不断降低房地产上市公司的负债比率，以提高偿债能力
根据Myers（1984）啄食顺序理论，公司偏好内部融资，一个公司如果需要融资首先会选择内部融资；如果需要外部融资，公司首先选择最安全的证券。即先考虑债务融资，然后考虑混合证券融资（如可转换债券），最后才是股权融资。对于房地产上市公司而言，当前正面临着从未有过的资金压力，虽然银行利率有一些下调，但是在国家相关部门及领导再次强调不会对房地产的调控有所松懈后，房地产的资金短缺就不会得到国家的支持和帮助。再加之当前中国股市持续低迷，运用增发股票来增加公司的权益资金，也不是一个可行的方法和途径。Myers（1984）认为公司会尽量保持自身资本以偿付债务，更多的债务意味着公司没有足够的内部资金，所以其提出假设：公司的负债比率越高，营运资本需求和净流动余额越少。所以，笔者认为对于房地产上市公司而言，要不断改善公司内部的筹资组合比例，尽可能降低公司的负债比例，主要通过内部盈余来抵偿外债，甚至通过缩减公司规模最终提高偿债能力。
（三）整合房地产上市公司内部营运资金，增强偿债能力
有效和高效地管理房地产上市公司营运资金，需从两个方面入手：一是要认清现实情况，尽量压缩自己的利润空间，采取多种促销手段，做到薄利多销，不断增加销售量，尽量降低商品房存量，同时增加盈利能力；二是从人员入手，提高公司所用人员的能动性和创新性，在提高资金利用效率的同时开源节流，节省必要的资金开支。通过这些内部切实可行、落到实处的措施，可以有效缓解资金压力和偿债问题。
综上所述，房地产上市公司的资金问题是必然存在的，通过我国房地产上市公司5年的财务数据进行分析的结果说明了一切，而房地产业内的洗牌也在所难免，笔者希望通过本文的一些改善措施，对存在问题的房地产上市公司提供一些启示和帮助，使其能尽早从资金困境中走出来，降低行业普遍的高负债比率，顺利完成我国房地产业健康合理的整合。
【参考文献】
[1] Maxwell CE，Gitman and Sam Smith. Working Capital Management and Financial—Service Consumption Preferences of US and Foreign Firms：A Comparison of 1979 and 1996 Preferences[J].Financial Practice and Education，1998（8）：2.
[2] Myers，Stewart and Nicolas Majluk.Corporate Financing and Investment Decisions Where Firms Have Information that Investors Do Not Have[J]. Journal of Finance Economics，1984（2）：13.
[3] 吴娜.管理资产负债表视角下的营运资本管理研究[D].西南财经大学，2008.
[4] 王竹泉，逄咏梅，孙建强.国内外营运资金管理研究的回顾与展望[J].会计研究，2007（2）：69-72.
[5] 姜伟娜.企业营运资本管理的理论与方法研究[D].华北电力大学（北京），2008.
[6] 王帧.基于企业价值的营运资本管理研究——来自我国房地产上市公司的经验数据[D].云南财经大学，2011.
[7] 金枫.国外营运资本管理理论的发展及其演进[J].中国海洋大学学报，2006（2）：87-90.
[8] 卞强.浅议现金流与营运资本管理[J].中国外资，2010（8）：132.
[9] 新华社.房企销售大幅下滑，房价或再次下降[EB/OL].2012-02-27.
【关键词】 偿债能力； 营运资本管理； 面板数据
一、引言
2010年1月，国务院办公厅发布了《关于促进房地产市场平稳健康发展的通知》，9月，央行银监会要求商业银行暂停发放第三套住房贷款，这两个政策被称为史上最严厉的房地产调控政策。2011年是我国房地产调控最为严厉、政策落实最到位的一年，限购、限贷、限价等政策逐步细化升级。党的十八大又再次强调房地产调控政策不会变化。标普、瑞银国际等机构早就预警，2012年中国房地产信托大量到期，由于销售回款不力及短期债务压力的问题，2012年部分房地产上市公司可能面临现金流危机。自房地产调控以来，各种融资渠道空间被压缩，房地产交易冷清，一些房地产公司虽然在努力减缓项目开发速度，提高资金利用率，坚持“现金为王”政策，但是资金链紧张已成为开发商的普遍问题。我国许多房地产上市公司“没有明确的营运资本政策，仅对营运资本的单个项目，如现金、应收账款、存货等项目较为关注”，而对公司整体流动资产的投资、融资没有优化和控制的标准和措施，同时，制定的营运资本管理政策也没有考虑公司的长短期偿债能力，大多是依据经验制定，因而很难获得理想的偿债能力。因此，通过采取一些相应措施加强营运资本管理来缓解房地产上市公司的偿债压力，至关重要。
二、文献回顾
国外关于营运资本管理的研究始于20世纪30年代，研究的主要内容是对各营运资本项目（如应收账款、存货等流动资产）优化管理。20世纪70年代以来，对营运资本的研究逐步从单个项目的管理转向整体营运资本管理政策的研究。W. D. Knight（1972），Charles E. Maxwell（1998）和John Antanies（2002）等都曾对营运资本管理做过不同方面的研究，但是研究结论存在很多冲突和不一致的情况。我国学术界对营运资本管理的研究从20世纪90年代后才开始起步，我国学者毛付根（1995）、汪平和闫甜（2007）、王治安和吴娜（2007，2008）以及阮萍和王帧（2011）等都对营运资本管理做过相应的研究。如毛付根（1995）认为，营运资本管理应从流动资产与流动负债之间的相互关系着手，将流动资产的存量配置与其相应资金来源联系起来，综合考虑营运资本的盈利性和风险性，提出净营运资本越多，企业陷入技术性无力清偿的可能性就越小，反之亦然；阮萍和王帧（2011）收集了我国2005年至2009年连续五年上市的房地产公司营运资本管理的财务数据，进行了描述性统计，发现我国房地产行业营运资本投资政策逐渐由紧缩型过渡到宽松型，营运资本融资政策较为激进，并通过建立固定效应模型，对营运资本管理与企业价值的关系进行了实证研究。可以看出，国内学者的研究大多侧重于根据经验理论建立评价企业营运资本管理水平的指标体系，而缺乏更全面的实证检验。针对前人研究中存在的问题，本文拟以沪深股市92家房地产公司2007—2011年的460个数据为研究样本，从理论和实证两个方面验证营运资本管理水平与偿债能力之间的关系。
三、研究设计
（一）样本选取及数据来源
本文以2007—2011年房地产上市公司为研究样本，并对样本进行了如下筛选：（1）由于ST、PT股票的财务数据异常，不具有横向可比性，因此剔除了ST、PT类上市公司和退市公司；（2）剔除数据缺失和因分母为零导致数据异常以及无法找到相关资料的上市公司；（3）剔除在香港上市的房地产公司，因为香港资本市场监管政策与大陆资本市场存在较大差异，其财务报表数字与沪深A股上市公司财务报表数字的可比性不强。经过上述处理，共得到92家上市公司的460个样本数据。本文的数据主要来源于CCER数据库提供的“上市公司财务数据库”，部分缺失数据主要通过上海证券交易所、深圳证券交易所、新浪财经网站和巨潮资讯网站手工搜集和整理而得，使用Eviews6.0对数据进行处理。
（二）研究假设
营运资本管理政策是指企业在财务管理过程中对流动资产和流动负债管理上的基本思路和重要原则。按照现代企业财务理论，营运资本管理政策是企业财务管理的重要组成部分，直接影响着企业偿债能力的高低（王帧，2010）。通常情况下，企业的营运资本管理政策涉及流动资产投资规模和流动资产的融资结构两个方面，前者涉及营运资本的投资政策，后者涉及流动资产的融资政策。企业的营运资本管理政策实际上就是企业营运资本中投融资政策的配合，直接关系到企业的现金流量状况，从而影响企业的偿债能力。营运资本的投资管理政策实际上是对流动资产的投资管理，即如何确定流动资产投资的相对规模，本文选用流动资产占总收入的比例来衡量。就房地产公司的现状来看，增加流动资产投资的相对规模，缩减开工规模，可以确保经营稳健性和安全性，缓解资金紧张的局面，从而缓解公司偿债压力和提升公司的短期偿债能力。因此，本文提出如下研究假设：
假设1：流动资产投资的相对规模与公司偿债能力具有显著的正相关关系。
制定流动资产的融资管理政策就是确定流动资产所需资金中短期资金来源和长期资金来源的比例，即决定融资的来源结构，一般采取短期资金来源和长期资金来源之比来衡量，本文用易变现率来衡量流动资产的融资结构。一方面，与其他行业相比，房地产行业通常存货量大、价值高，但多为在建工程，可预售，变现能力相对较强，因而速动比率较低并不意味着其短期偿债能力弱；另一方面，房地产行业的预收账款等比重远高于其他行业，因此，房地产公司的资产负债率上升并不一定能说明其短期偿债能力出现问题。综合上述分析，本文提出如下假设： 假设2：公司债务资金的来源结构与公司的偿债能力具有显著相关关系。
（三）模型选择及变量定义
根据上述理论分析，为了验证房地产上市公司营运资本管理与其偿债能力之间的关系，本文建立了如下模型：
Y=β0 β1X1 β2X2 β3X3 β4X4 β5X55 ε
模型中的变量定义如表1所示。
四、实证结果分析
（一）描述性统计分析
本文首先对样本进行统计，得到样本的描述性统计结果如表2所示。
从表2可以看出，模型所涉及各变量均值均显著异于零。
（二）变量的皮尔森相关性检验
为了检验模型所涉及各变量间是否存在多重共线性现象，本文将上述模型所涉及各变量进行皮尔森相关性检验，检验结果如表3所示。
从表3可以看出，各变量之间相关系数的绝对值最大为0.472，没有超过0.5，说明各变量间不存在严重的多重共线性问题，因此，各变量可以放入同一个模型进行回归分析。
（三）回归结果分析
在对模型进行描述性统计分析和皮尔森相关系数检验的基础上，本文对模型进行了OLS估计分析，获得估计结果如表4所示。
根据上述模型回归的结果可以看出，R2为0.9237，说明本文所建模型整体的拟合优度较好；从F值可以看出，模型的解释变量与被解释变量的线性关系比较显著；P（F-statistic）值为0，表明模型整体效果较好。从表4可以看出，X1的系数为0.854，T值为5.32，系数在1%的水平下显著，说明流动资产投资的相对规模与企业偿债能力具有显著的正相关关系，从而假设1得到证实；X2的系数为1.232，T值为8.671，系数在1%的水平下显著，说明企业债务资金的来源结构与企业的偿债能力具有显著相关关系，从而假设2得到证实；X3、X4和X5的系数分别在5%、5%和1%的水平下显著，这与现有研究成果是一致的。
五、研究结论
根据上述分析结果可以得出，一方面房地产上市公司的偿债能力存在较大问题，另一方面营运资本管理与短期偿债能力之间有着显著的相关性，研究假设1和2均得到了验证。针对目前房地产上市公司面临的巨大的偿债压力，房地产上市公司需要通过加强营运资本管理以减缓偿债压力，增加公司的偿债能力，可以采取下列一些措施来解决。
（一）提高房地产上市公司的经营现金流量，合理确定营运资本需求，提高偿债能力
房地产上市公司具有存货资金投入大、回收周期较长的特点，对营运资本管理所采取的主要原则是：合理确定营运资金所需要数量，尽量减少资金的过分占用，降低资金占用成本。可以根据盈亏平衡点的思想预测出现金流平衡时的相应销售量点，并在公司扩大销量达到预期盈利的过程中，关注经营性现金流与销量之间存在关联的变动幅度，从而分析出因紧急性资金需求等原因造成的现金流异常情况。重点关注经营现金流量在收支中时间和数量上的平衡情况，及时迅速地进行应对。经营现金流量来自于经营活动，是所有公司生存和发展的主要动力。经营活动现金流量是提供流动性资金的主要来源，满足公司的经营活动要求和偿还债务的要求。公司经营活动产生的现金流量越多意味着企业营运资本管理水平越高，与该公司经营活动相关的营运资本和负债将保持在比较低的水平上，从而使营运资本需求相对较低，使房地产上市公司的偿债能力得到改善，形成一个资金链的良性循环。应加快资金、存货和应收账款的周转速度，提高资金利用效果，保证公司的短期偿债能力，利用财务杠杆，提高权益资本报酬率。
（二）不断降低房地产上市公司的负债比率，以提高偿债能力
根据Myers（1984）啄食顺序理论，公司偏好内部融资，一个公司如果需要融资首先会选择内部融资；如果需要外部融资，公司首先选择最安全的证券。即先考虑债务融资，然后考虑混合证券融资（如可转换债券），最后才是股权融资。对于房地产上市公司而言，当前正面临着从未有过的资金压力，虽然银行利率有一些下调，但是在国家相关部门及领导再次强调不会对房地产的调控有所松懈后，房地产的资金短缺就不会得到国家的支持和帮助。再加之当前中国股市持续低迷，运用增发股票来增加公司的权益资金，也不是一个可行的方法和途径。Myers（1984）认为公司会尽量保持自身资本以偿付债务，更多的债务意味着公司没有足够的内部资金，所以其提出假设：公司的负债比率越高，营运资本需求和净流动余额越少。所以，笔者认为对于房地产上市公司而言，要不断改善公司内部的筹资组合比例，尽可能降低公司的负债比例，主要通过内部盈余来抵偿外债，甚至通过缩减公司规模最终提高偿债能力。
（三）整合房地产上市公司内部营运资金，增强偿债能力
有效和高效地管理房地产上市公司营运资金，需从两个方面入手：一是要认清现实情况，尽量压缩自己的利润空间，采取多种促销手段，做到薄利多销，不断增加销售量，尽量降低商品房存量，同时增加盈利能力；二是从人员入手，提高公司所用人员的能动性和创新性，在提高资金利用效率的同时开源节流，节省必要的资金开支。通过这些内部切实可行、落到实处的措施，可以有效缓解资金压力和偿债问题。
综上所述，房地产上市公司的资金问题是必然存在的，通过我国房地产上市公司5年的财务数据进行分析的结果说明了一切，而房地产业内的洗牌也在所难免，笔者希望通过本文的一些改善措施，对存在问题的房地产上市公司提供一些启示和帮助，使其能尽早从资金困境中走出来，降低行业普遍的高负债比率，顺利完成我国房地产业健康合理的整合。
【参考文献】
[1] Maxwell CE，Gitman and Sam Smith. Working Capital Management and Financial—Service Consumption Preferences of US and Foreign Firms：A Comparison of 1979 and 1996 Preferences[J].Financial Practice and Education，1998（8）：2.
[2] Myers，Stewart and Nicolas Majluk.Corporate Financing and Investment Decisions Where Firms Have Information that Investors Do Not Have[J]. Journal of Finance Economics，1984（2）：13.
[3] 吴娜.管理资产负债表视角下的营运资本管理研究[D].西南财经大学，2008.
[4] 王竹泉，逄咏梅，孙建强.国内外营运资金管理研究的回顾与展望[J].会计研究，2007（2）：69-72.
[5] 姜伟娜.企业营运资本管理的理论与方法研究[D].华北电力大学（北京），2008.
[6] 王帧.基于企业价值的营运资本管理研究——来自我国房地产上市公司的经验数据[D].云南财经大学，2011.
[7] 金枫.国外营运资本管理理论的发展及其演进[J].中国海洋大学学报，2006（2）：87-90.
[8] 卞强.浅议现金流与营运资本管理[J].中国外资，2010（8）：132.
[9] 新华社.房企销售大幅下滑，房价或再次下降[EB/OL].2012-02-27.