有些过去的资料显示,企业内部人士常常因为个人的利益从而损害了公司股东的利益。那么为了提高公司的治理水平以及财务方面对公司的影响是否都会成为公司做出发行可转换债券的决定的一个动机呢?我们要来看看这些企业的特点。可以预见,股东和管理者之间的冲突较为严重的是大型企业和所有者比较分散的企业。如果事实证明,可换股债券有能力控制管理者的机会主义行为,那么我们就可以放心地得出一个结论,这些公司融资的时候就更有可能比其他企业有发行可换股债券来融资的意愿。　　 许多文献已经研究了关于公布证券发行对股票价格的影响。例如,新债发行公告通常使股票价格上升。相反,新股票发行公告通常使股票价格下跌。然而,在证实中国上市公司发行可转换债券确实存在控制管理层机会主义行为的动机下,如何来看待可转换债券发行的公告效应?在中国这种现象可以得到什么可能的解释?这是另一个我们希望探讨的话题。　　 这项研究的目标分为以下几点:　　 1)讨论了可转换债券在中国的市场环境下,与普通债券和股票相比,在控制管理机会主义上的优势。　　 2)以中国上市公司的发行案例为背景,考察各个财务变量和公司治理变量是否对发行可转换债券的决策有显著的作用。实证分析能否符合理论分析?　　 3)什么影响了可转换债券发行的公告对公司股票价格?这是一个好消息还是坏消息?对于投资者它代表了什么?　　 本论文的第一个贡献是,我们克服了样本容量较小的限制,利用客观财务变量和公司治理变量以考察发行可转换债券中用以控制机会主义行为的动机。第二,我们以最新的数据为背景,分析了自2000年至2008年所有发行可转债上市公司的案例。第三,在得到对理论分析的有力证明之后,我们使用事件研究的方法来测试的可兑换发行公告的影响,找出真正中国投资者对于这一信息的反馈表现。　　 本文的组织结构是:在第一章,我们首先对当前的背景和管理者机会主义行为进行了简要介绍。本文的其余部分是这样组织的:第二章,我们审查了有关可转换债券的发行动机和发行公告效应的文献。第三章我们总结出本文的模型并搜集了数据。为了便于论述,我们在第四章利用我们的模型和数据进行了实证分析。最后,我们得出一些结论。Fjgure1.1是本文的结构图。　　 在文献综述中,我们可以看到:企业融资决策的模型显示,公司的价值在不完全市场下取决于财务杠杆、投资机会和业绩增长(Lewis et al.:2003)。这些模型给公司的管理层对于最佳融资决策以简单指导。在本章中,我们首先回顾了发行可转债动机的文献。然后,我们将简要地介绍关于可换股债券发行公告影响的文献。之后,我们将主要探讨利用可转换债券来管理控制投机行为的最流行的理论。最后,我们将进一步讨论有关这些理论与中国实际情况的适用情况,并总结一些要点来支持我们的实证分析。　　 有一个有趣的问题。是什么促使公司发行这样一种混合债券——可转换债券,而不是直接发行债券或股票?Ross,Westerfield,and Jaffe(2005)说:大概没有任何其他的企业融资领域比发行可转换债券的原因,使得现实世界的人们更困惑了。　　 这些关于可转债发行动机的文献总结出发行可转换债券的动机可以大致分为5类:(1)减少利息成本,(2)解决信息不对称(3)解决公司代理问题(4)税务优势为基础的理论(5)增强企业管理。　　 在发行可转债公告效应的文献查阅中发现,以往针对欧美资本市场的研究均发现可转债发行存在明显负向市场反应。　　 到现在为止,在理论回顾过程中,利用可换股债券来控制管理者机会主义的理论最流行的模型是Isagawa(2000年)提出的。因此,我们要证明可转换债券是一个控制管理者机会主义有效的金融工具也是基于这一模型。　　 在资本结构理论中,企业管理人员总是倾向于过度投资,而企业债务可以作为一种方法来解决这类问题。但是,这同时还附带着另一问题,那就是破产的威胁。所以债券发行也可能会导致投资不足的问题。如果公司的资本结构,只有普通的股权和债务组成,它是很难调整的。　　 而这个模型就是为了证明上述的困境是可以通过发行可转换债券来解决的。因为它很容易通过转换来改变公司的债务水平。如果可转换债券设计得好,对于过度投资的管理者,这种转换将不会发生,那么债务正好可以阻止他们过度投资。而当投资不足的时候,它将被转换成普通股份。在此之后,过度投资和投资不足的问题,也就是所谓的管理者机会主义问题,可以同时解决。当然,这个理论是建立在假设企业的融资政策是掌握在股东的决策之下而管理层掌握着的公司经营政策的决定。　　 目前,中国上市公司发行可转换债券有以下几个特点:　　 1、可转换债券融资的规模与市场的发展程度有很大的关系。　　 2、发行可转换债券开始集中到资本资本密集型产业。　　 3、公司可转换债券筹集的资金主要用于公司主要业务投资。　　 4、在中国,可转换债券和股票的市场环境显示出相互关联的大趋势。　　 分析文献和客观特点后,我们在此基础上设计我们的模型。我们的可转换债券的发行样本均选自在2000年到2008年所有中国上市公司中的发行案例。该样本所有关于发行公司和市场的数据,如每日股票收益,都来自于WIND数据库。中国有4个发行可转债的案例是发生在2000年之前的,由于具有散发性和长期分离的特点,我们将其排除在我们的样本之外。可转换债券公告的日期资料收集于上海证券交易所和深圳证券交易所的官方网站。　　 用于对可转换债券的发行样本进行比较,在实例分析中我们添加了合成的公司和配对的公司作为比较样本。合成的公司是以发行可转债公司所在行业的各个财务变量和公司治理变量的中位数来虚拟出的一个公司。配对的公司则是挑选可转换债券发行案例同一行业中未发行可转债的中等规模的公司。我们使用合成的企业从而可避免仅选取配对公司所造成的偏差。　　 下面所列举的财务变量和公司治理变量假设都与公司发行可转债的决策有关,特别是可以用来证明存在控制管理者机会主义行为的目的。　　 财务变量:　　 (1)总资产变化率:这是由本财年结束后年度财务报表中的资产总值减去上一财年年度财务报表的资产总值,然后再除以上一财年的资产总值。和许多文献强调的一样,我们使用这个变量来衡量企业规模的增长。从文献综述中,我们也可以看到,企业在容易受到信息不对称的问题时更有可能发行可转换债券,以尽量减少融资成本。这些公司包含高增长的公司,财务杠杆大的企业或企业有着有利可图的投资机会。总之,我们可以说,这些公司的股东有强烈的愿意控制管理经营政策最大化他们的利益。所以我们与猜测在总资产增长大的情况下融资往往发行可转换债券。　　 (2)市场价值与账面价值比率:它是作为总负债加上股票的市场价值的总和除以总资产的账面价值的比率。这个比例可以用来衡量的投资机会。正如我们上一章讨论的,低市场与帐面价值比将成为可转债转换的阻碍。当公司有较低的市场价值与账面比率时,公司的管理成本问题和资产替代问题更加显现(Lewis et al.:2003)。因此,我们预期较低的市场与帐面价值比往往以发行可转换债券,以尽量减少融资成本。　　 (3)Slack:这是现金加上现金等价物除以资产总额计算。Lewis et al.(2003)考虑在Slack的大的公司更能够从内部资金来融资。而且,高Slack公司的经理层不用担心太多的破产问题。而低Slack公司也有动力发行可转换债券,因为股东也不愿意发生投资不足的情况。因此,很难预期的Slack高低对公司发行可转债动机的影响,需要通过实践分析来落实。　　 (4)长期负债/总资产:在财务杠杆高的时候,企业面临着沉重的与债务有关的融资成本。Stein(1992)预测,容易受到信息不对称问题的企业更有可能发行可转换债券,以尽量减少融资成本。这些公司包含高增长的公司,财务杠杆大的企业和有有利可图的投资机会的企业。所以,像我们在文献分析中讨论的一样,这些高负债率的公司更倾向于发行可转换债券来融资,以控制管理机会主义行为,比如投资不足。　　 (5)总资产:我们前面已经讨论过,越大的公司股东和管理层的矛盾越激烈。所以我们期望这一变量能说明越大的公司越愿意通过可转债来融资。　　 (6)ROA:高利润高收益的公司,往往不用向外界融资。而且,已经有着高利润率项目的公司也不太愿意投资在其他项目上。投资高收益性项目也成为公司管理层的绩效表现。因此,在这样的理论背景下,回报率相对较低的公司更倾向于通过可转债融资。　　 公司治理变量:　　 (1)限售股份额:这代表了股份中那些不能在市场上交易的股份份额,我们在发行可转债当年的报告中能找到这个数据。限售股在中国上市公司中是一种常见的现象,往往持有在国家和大股东的手上。这使得这些股东必须在一段特定的时期内持有股票。因此,这加剧了代理问题。而且,高的限售股率代表了董事会更加关心长远利益。所以在融资的工具选择,条款设计上面,他们往往要考虑长远的利益来控制管理层的机会主义风险。正是这样,我们预期拥有较高限售股份额的公司,会倾向于发行可转债。　　 (2)管理层持股比例:管理层的持股比例往往影响着管理者在进行投资决策时的心态。在以往研究表明,管理层持股比例高意味着管理层与股东有着类似的意愿,自我约束了机会主义行为的可能。因此我们预计管理层持股比例高的公司,没有发行可转债的倾向。　　 (3)董事会规模:我们用董事会的人数来大致表述董事会的规模。Bacon(1973)考虑到董事会的人数关系到这个公司职业知识方面的表现。而且,上一章我们也说了大公司往往产生更多的股东与管理者的矛盾。因此,我们预计大规模董事会的公司更乐于发行可转债。　　 本研究的目的有两个部分。第一个是确定哪些因素会影响公司发行可转换债券的决策,从而证明有没有控制管理机会主义行为的目的。我们对公司的各个变量使用Logistic回归,以找到影响可转换债券发行的决定的因素。本研究的第二个目的是在证明中国上市公司发行可转债的基础上,研究对可转换债券发行公告股票价格的影响。从而从市场的角度来分析投资者对于这一事件的反应。我们采用事件研究方法来测试公告的股价反应。　　 因为因变量是两元的,采取了1或0的值,我们必须利用虚拟因变量的回归。在这样二分因变量模型中,大致有线性概率模型(LPM),logit模型和probit模型为主流。这些模型使用条件概率E(Yi|X),以替代变量作为一个特定的值。但LPM模型的一个严重的问题是,就是因变量的的范围E(Yi|X)并不总是介于0和1。而probit模型和Logit模型估计的概率将保证因变量确实介于0和1之间。Probit和Logit模型的区别是对于事件发生的概率假设不同。Probit模型假设它遵循正态分布,这个条件显得过于苛刻。而另一种方式,我们考虑到Logit模型更多的用于分析增长的现象,我们选择Logit模型作为我们的研究模型。　　 在模型中,因变量意味着一家公司发不发行可转换债券,那是个二元的值,所以我们使用Logit模型。因变量等于1,表示该公司的发行了可转换债券而0值分配给合成的公司和配对的公司,这意味着它们在当年并没有发行可转换债券。合成的公司中我们利用每一个变量的行业中位数。这种方法避免了只选择特定的配对公司而产生的人为的偏差。当然在因变量为0的公司中,我们依然加入一些配对的公司。这些公司的选择依据是,产业内部规模中等的未发行可转债的公司。产业的分类利用WIND产业分类表。我们构建以下Logit模型:　　 Y=intercept+β1total asset+β2change in total asset+β3 market to book ratio+β4long term debt/total asset+β5slach+β6ROA+β7ratio of shares non tradabel+β8ratio of shares hold by management+β9bord size+e　　 在logit模型的基础上,我们利用了事件分析来考察发行可转债的公告效应。这其中,我们用累计异常收益(CAR)作为一个考察值。　　 本研究着重在(1)影响使用可转载作为融资工具决策的因素,(2)可转债发行的公告效应。样本包含了77个自2000到2008年我国上市公司发行可转债的案例。接下来,我将一一阐述本次研究的结果和发现。　　 这些特性是否会影响其融资决策呢?这是一个我们想知道的最至关重要的问题。我们的logit模型是建立一个多元回归模型,其中包括9个独立变量。这些变量包括金融和公司治理的变量。对于整个模型,伪R2是0.4841,这意味着这种模式有至少基本的解释性说明的能力。关于具体的变量,我们为下列分析结果:　　 (一)企业规模:显著性水平为5％,是和预期的方向相一致的,这表明大企业倾向于发行可转换债券的论点在5％的显著水平上成立。　　 (二)总资产变化率:得出的系数对应于预期的方向,且显著性达到1％水平,表明企业所面对好的机会的同时愿意发行可转换债券来融资。　　 (三)市场对账面价值比率:与预期方向一致,且显著性在1％的水平,这一结果意味着高增长机会的公司有可能发行可转换债券。它增强了转换期权在可转换债券中的价值,使得他们可以用更低的利率融到所需的资金。企业以较高的市场价值与账面比率可以被认为是企业有良好的投资机会。为此,这些企业通常以可转债融资作为延迟的股权融资方式。　　 (四)长期负债比率:系数与我们的预测相背,而且在1％的水平显着。这个结果意味着高杠杆的公司不倾向于发行可转换债券。当一个公司的高财务杠杆下,增加债券变得很困难。虽然可转换债券具有股票的某些特点,但仍然是对于投资者的债务。如果投资者不行使转换选项,高负债企业将面临巨大的财务危机。因此,我们认为这样的结果有可能与中国的高杠杆公司会因为风险问题而放弃发行可转换债券。　　 (五)SLACK:之前我们在分析中无法确认公司发行可转债和SLACK的关系。结果也证明这个变量是不显著的。　　 (六)资产回报率:结果对应着预测的方向,达到5％显着水平。这意味着高盈利的公司不倾向于发行可转换债券。　　 (七)非流通股的比例:这个变量的系数同样不显著,也就是这个变量在本次研究中并没有解释可转换债券发行的能力。　　 (八)管理层持股比例:　　 (九)董事会规模:结果不显著,说明在董事会的规模和发行可换股债券的决策没有决定性的关系。　　 许多变量的结果与我们通过以往理论文献归纳得出的期望相一致,成为我们论点的有效证据。然而,我们也可以看出仍有一些因素,如长期负债/总资产与我们的期望明显不同。Logit模型的结果显示,财务变量对企业决策有较显着的的影响来衡量是否发行可转换债券。而公司治理变量则相对都不够显著。尽管如此,基本上我们还是可以推论,中国上市公司在考虑控制管理层机会主义且需要融资时愿意发行可转换债券。　　 在基本证实中国上市公司在发行可转债的过程中,有控制管理者机会主义行为的因素前提下。为了从市场的反应来测试投资者对于发行可转债这一信息的反馈,我们通过发行可转换债券的公告效应存在与否在检验。我们采用事件研究方法,根据估计期间每日股票收益率和市场回报率的比较,利用普通最小二乘法找出每个发行公司的预期收益率,然后计算公告日前后的累计异常收益(CAR)。　　 结果表明发行可转债企业的平均CAR是正的,但并不显著异于零。但是有趣的是与不发行可转换债券的配对样本比较后,在CAR(-1,0)时可转换债券发行公告效应给出了显着高于配对样本0.6％的结果。　　 那么对可转换债券发行的公告的影响进行了研究后。我们可以发现,该事件实证研究结果表明,非正常报酬率CAR(-1,0)相比于不发行可转债的样本是显著的。这意味着国内的可转换债券发行对股票价格有一个“相对”的积极影响。某种意义上说,投资者在响应董事会控制管理者机会主义行为的融资方法。因此,我们认为发行的可转换债券对中国光大投资者来说是一个利好消息。　　 因此我们可以这样总结这次的研究:一半以上的因素,可以成为公司发行可转债来控制管理者机会主义行为的证据,说明中国可转换债券具有控制管理机会主义的目的。Logit模型的结果显示,财务变量有着比公司治理变量对企业决策是否发行可转换债券更大的影响。此外,模型的解释能力,也比其他中国的以前的实证研究大。这一发现某种意义上是利用了Levis等人的论点(2003),使用合成的企业可避免只利用配对的公司造成误差。长期负债比率是一个显著但却不符合我们期望的变量。简单来说,我们可以把它作为对于公司破产的回避风险。像总资产变化率和市场与账面价值比率的变量是可以作为有力的证据来证明我们的观点的。而且,资产收益率也在0.1的显著性水平上对我们的观点进行了支持。在证明了我们上市公司发行可转换债券存在对控制管理者机会主义行为的控制的基础上,我们的事件实证研究结果显示,在公告日之前一天有相对显著的正的异常报酬率CAR(-1,0)。这意味着发行公告对股票的价格有一个“相对”的积极影响。因此,我们得出结论,发行可转换债券对中国投资者来说,是好消息。换句话说,中国的投资者对董事会作出用可转债发行来控制机会主义行为的方法,作出了积极的回应。　　 然而,这项研究也有自己的局限性:样本规模是在这个研究中最严重的限制。变量的选择将也是另一个影响因素。此外,可转换债券发行中涵盖了政府的许多规定,它可能会影响决策融资决策。