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摘 要：采用内容分析的方法，选取2006年沪市A股制造业248家上市公司作为研究样本，使用VEDI来测度上市公司自愿性环境信息披露水平，实证检验了公司特征与自愿性环境信息披露的关系。研究发现：（1）我国上市公司环境信息披露比例有所提高，但整体披露水平仍然较低，行业间差异较大，披露水平参差不齐，难以满足信息使用者的需求；（2）公司规模、行业类型与自愿性环境信息披露具有正相关关系，规模大的上市公司、重污染行业上市公司会披露更多的环境信息；（3）公司盈利能力和财务杠杆不影响自愿性环境信息披露水平。本文最后提出了政策建议以完善上市公司环境信息披露体系。
关键词：自愿性披露；环境信息；公司特征；内容分析
中图分类号：F830.91 文献标识码：A 文章编号：1003-5192(2008)05-0058-06
An Empirical Research on the Association between Firm Characteristicsand the Level of Voluntary Environmental Disclosure
ZHU Jin-feng1,2,XUE Hui-feng1
(1. School of Management, Xi’an University of Technology, Xi’an 710048, China； 2. Business School, Xi’an International Studies University, Xi’an 710128, China)
Abstract:By content analysis to environmental disclosures made in annual reports of 2006 prepared by 248 listed companies in Shanghai Securities Market, using VEDI to measure level of voluntary environmental disclosure, this paper examines the association between firm characteristics and the level of environmental disclosure. The findings show that the level of environmental disclosure is low, unable to satisfy information users; there is positive correlation between corporate size, industry type and the level of Corporate Environmental Disclosure, and the companies with large scale and heavy pollution make more environmental disclosures, but the profitability and financial leverage have no impact on the level of CED. Finally we put forward some suggestions to establish and perfect environmental disclosure system in our country.
Key words:voluntary disclosure; environmental information; firm characteristics; content analysis
1 引言
近年来，随着环境问题的日益严峻，企业面临的环境压力不断加大。对外披露环境信息，揭示环境资源的利用情况，成为现代企业可持续发展的必然选择。上市公司作为证券市场的基石，其信息披露的及时、规范、透明关系到投资者的切身利益。然而，研究表明［1］，我国上市公司环境信息披露的现状不容乐观，披露的总体比例不高，且主要集中于重污染行业，披露内容不独立、不完整；披露方式不规范，行业间缺乏可比性；披露的信息主要为历史性信息，实用性较低；环境信息披露在规范性、完整性、真实性等方面还存在问题［2］。
上市公司环境信息披露受哪些因素的影响？国外研究发现，影响自愿性环境信息披露的公司特征因素主要包括公司规模、盈利能力、行业类型、财务杠杆、所有权结构等［3］，但这些研究多是以美国、澳大利亚及西欧等发达国家为对象进行的，其结论可能并不适用于发展中国家，因为，不同国家的社会责任与环境信息披露不尽相同，经济发展水平可能是影响信息披露的一个重要因素［4］。目前，有关新兴市场下的自愿性环境信息披露的实证研究较为少见，本文将以我国资本市场为背景，通过对2006年沪市A股制造业上市公司2006年年报的内容分析，实证检验公司特征与自愿性环境信息披露的关系。
2 文献回顾
自20世纪80年代以来，国外学术界对自愿性环境信息披露进行了大量的实证研究，但得出的结论并不一致。Gray［5］等人的研究显示，规模大和盈利能力强的公司会披露更多的环境与社会责任信息，而Cowen, Ferreri等［6］却发现企业规模和行业类型是主要因素，与盈利能力无关。就公司规模而言，Trotman和Bradley［7］通过实证研究发现，公司规模与环境信息披露水平呈正相关关系；而Lynn［8］指出公司规模和社会责任与环境信息披露水平不具有相关性。Karim和Lacina等［9］通过对年报附注和送交美国SEC的10-K报告中披露的环境信息的研究，发现盈利能力、公司规模、行业类型等对环境信息披露有影响。Gao 和Heravi等［4］对香港上市公司的实证检验发现，行业差异影响环境信息披露，公用事业类上市公司会披露更多的环境信息，公司规模和环境信息披露程度有正相关关系。
相比之下，国内学术界有关环境信息披露的实证研究较为少见，一些学者［10,11］采用问卷调查的方法了解我国企业的环境信息披露水平；耿建新、焦若静［12］对沪市重污染行业上市公司招股说明书中披露的环境信息进行分析，并提出制度建议。肖淑芳、胡伟［1］的研究目前进行的最为全面，他们对深沪两市1195家公司的2002年、2003年年报进行分析后，揭示了上市公司环境信息披露存在的问题并提出了建议。周一虹［2］，陈瑶等［13］也沿用以上思路进行了研究。此类文献主要通过大量资料的搜集与统计来揭示问题，没有涉及“假设—数据—检验”的实证过程，不能称之为真正的实证研究。目前仅有的有关公司环境信息披露影响因素的实证结论为：汤亚莉等［14］以沪、深两市2001和2002年报中披露了环境信息的60家公司为对象进行的实证检验发现，公司规模与绩效和环境信息披露水平正相关。但其研究所选样本偏少，对环境信息的选取仅来源于董事会报告，没有考虑报表附注中的环境信息，且没有引入行业类型这一变量。沈洪涛［15］研究发现盈利能力越好的上市公司越倾向于披露社会责任信息，但其研究样本限定在一个行业，影响了研究结论的普遍意义。
在企业披露的社会责任信息中，环境保护是第一位的［16］，由此，本文将以我国沪市上市公司2006年年报为分析对象，实证检验公司特征与自愿性环境信息披露之间的关系。
3 研究假设
本文主要考察以下公司特征变量对自愿性环境信息披露的影响：公司规模、盈利能力、财务杠杆、行业类型、会计师事务所类型。
（1）相对于规模较小的企业而言，规模较大的企业需要筹集更多的外部资金。为了获得投资者的青睐，较大的公司愿意披露更多的信息，以减少由于信息不对称而产生的代理成本，从而获得公众的支持。由此，我们提出:
假设1 公司规模与自愿性环境信息披露正相关。
（2）契约理论认为，高盈利公司的管理者更有积极性对外披露信息，从而为维持他们的地位和薪酬安排提供理由。信号理论也暗示，具有高品质商品(这里指公司的盈利能力)的公司有动机将自身商品品质的信号传递给买方，从而吸引更多的资本或避免股票的价值被市场低估。我国学者研究发现：盈利能力对自愿性信息披露有显著性影响
［17,18］。由此，我们提出:
假设2 公司盈利能力与自愿性环境信息披露正相关。
（3）契约理论认为随着公司资本结构中债务比例的提高，股东—债权人—管理者之间的利益冲突越大，代理成本越高，管理层有动力披露更多的信息以表明其愿意接受监督的态度［19］。由此，我们提出:
假设3 公司负债程度与自愿性环境信息披露正相关。
（4）许多研究发现自愿性信息披露存在行业差异，Meek等人指出，非财务信息披露程度受产业差异的影响，环境污染程度较高并且被严格管制的行业(如化工、建材等行业)倾向于披露更多的环境信息。肖淑芳等［1］也发现：环境信息披露集中于重污染行业。由此，我们提出:
假设4 环境信息披露受行业类型的影响，重污染行业会披露更多的环境信息。
4 实证分析
4.1 变量定义
（1）被解释变量—自愿性环境信息披露指数(VEDI)
本文采用使用自愿性环境信息披露指数(VEDI)来测度环境信息披露水平。Meek、Robert和Gray［20］将上市公司自愿披露的信息分为策略性信息、财务信息和非财务信息三种。本文所指的自愿性环境信息属于上述非财务信息的组成部分，是指除强制性披露之外，上市公司基于公司形象、投资者关系、回避诉讼风险等动机主动对外披露的公司与环境保护相关的信息。这里所指的强制性披露，是指由一国的公司法、证券法、会计准则和监管部门条例等法律、法规明确规定的上市公司必须进行的信息披露。由于我国法规对上市公司的定期报告很少有关于环境问题的具体披露要求［1］，因此，通过对我国上市公司实际披露的环境信息内容进行总结，我们构建了如下自愿性环境信息披露条目，见表1。
对于自愿性披露的得分评判，我们采取以下原则：
①对于定性信息，一般性描述得1分，详细描述得2分，没有披露得0分；
②对于定量信息，定量和定性相结合进行详细描述得3分，仅作定量描述得2分，定性描述得1分，没有披露得0分；
本文基于每一信息条目对于信息使用者来说均有同样的重要性的假设，采用直接汇总的方法，将信息条目的分值汇总成公司环境信息披露指数VEDI。
（2）解释变量
对以上指标的设计，说明如下：国内外相关研究中通常使用营业收入或期末总资产作为公司规模的衡量指标，鉴于营业收入对公司规模的影响较大，使用频度较高，本文选择营业收入指标；净资产收益率（ROE）是公司盈利能力中综合性最强的指标，很多研究以其作为当年盈利水平的变量时，显示较佳的解释力。因此，本文也选取这一指标来反映公司盈利能力；财务杠杆用资产负债率表示，等于公司总负债除以总资产；行业类型是一个虚拟变量，重污染行业的划分标准依据2003年国家环保总局的规定。
4.2 理论模型的构建
在确定研究中需要的上述变量之后，根据研究假设，将公司环境信息披露指数VEDI作为因变量，以公司规模、盈利能力、财务杠杆、行业类型作为自变量，构建如下多元回归模型
其中α是与诸因素无关的常数量；β1、β2、β3、β4是回归系数，其意义是当自变量，即公司特征因素每改变一个单位时所引起的因变量即环境信息披露水平的改变量，ε是随机扰动项。
4.3 样本选取
虽然建立时间和规模基本相同，但深市和沪市在市场效率上仍有差别。沈洪涛［15］的研究发现，沪市上市公司的社会责任披露状况优于深市。所以，本文以沪市上市公司作为分析对象，所选行业为制造业，不仅因为制造业占我国上市公司的半壁河山，成为众多实证研究普遍选用的样本，而且制造业中的造纸、石油、化学、塑胶等行业，由于生产过程和产品的特殊性，在环境保护方面面临更多的社会责任，成为研究环境信息披露的代表性样本。
截至2006年底可以得到完整财务资料的沪市制造业上市公司共376家，剔除ST、PT公司及B股公司后，共得到有效样本248家。制造业中的C2行业只有2家，且几乎不涉及环境信息的披露，故将其从样本中删除。另外，由于我们的分析集中于会计年报，因而没有对宝钢股份2006年度的“可持续发展报告”进行分析。样本的行业分布如下。
本研究采用内容分析的方法，筛选出年报中的环境信息后，采用打分程序计算样本公司的VEDI，选用SPSS11.5进行统计分析。样本公司的年度报告来源于巨潮资讯网站，行业分类依据中国证监会2001年4月发布的《上市公司行业分类指引》，公开披露的环境信息依据年报手工搜集整理，其他变量指标来源于GTONLINE中国金融研究工作站并与年报核对。
4.4 实证结果
（1）变量的描述性统计
为了了解上市公司环境信息披露的比例，我们分组统计了因变量vedi=0的频数，见表4。
可以看出，共有105家上市公司没有披露环境信息，143家公司进行了披露，整体的披露比例为57.66%。由于不同行业与环境的相关程度不同，其披露比例也不尽相同，污染较为严重的C3、C4行业的披露比例分别为63.64%和88.57%，高于重污染行业2002年55.75%和2003年61.60%的披露比例。石化塑胶行业的披露比例最高，达88.57%，远远高于2002年和2003年的披露比例［1］，这反映出随着国家环境政策的日益严格，企业对环境信息披露日益重视，同时也意味着行业类型可能是影响环境信息披露程度的一个重要因素。
从行业整体来看，VEDI最高分值只有13分，最低为0分，说明上市公司提供的环境信息参差不齐，很难满足信息使用者的需求。平均披露得分仅为2.27，仅相当于披露了一个定量信息条目或两个定性信息条目，说明目前我国上市公司环境信息披露项目数量偏少，披露水平较低。上市公司盈利能力的均值为7.08931，最大值为
39.540，最小值为-54.590，盈利能力的差距较大。行业类型的均值为0.54，说明54%的样本公司属于重污染行业，46%的公司属于非重污染行业。
为了了解环境信息披露的行业差异，我们对因变量VEDI进行了分行业统计，见表6。
分行业来看，C0、C5、C7，即食品饮料、电子、机械行业的披露得分较低，均值只有1分左右，即仅相当于一个定性披露项目的得分；而造纸、石化、金属非金属行业等重污染行业的披露得分相对较高，分别为3.27、4.14和3.91，高于整体的披露得分2.27。说明由于不同行业的环境敏感性不同，其环境信息披露程度也存在较大的差异。
（2）相关性分析
可以看出，公司规模、行业类型与环境信息披露程度在1%的水平上显著正相关；资产负债率与环境信息披露程度在5%的水平上显著正相关。此外，公司规模与盈利能力、资产负债率也在1%的水平上显著正相关。
（3）多变量回归检验
依据前文提出的研究假设，对模型进行了回归分析，结果如表8和表9所示。
可以看出，模型的F值高度显著，但调整后的R2仅为0.212，说明可能有其他具有解释力的自变量还没有被引入。所有自变量产生的方差扩大因子均小于10，说明不存在显著的多重共线性，样本数据符合多元线性回归的要求。从回归结果来看，公司规模和行业类型的系数符号与预期一致，且在显著性水平为0.01假设上通过了显著性检验。但盈利能力的系数符号与预期相反，且没有通过显著性检验。财务杠杆的系数符号虽然为正，与预期一致，但没有通过显著性检验。结果说明，公司规模和行业类型与自愿性环境信息披露具有正相关关系，假设1和假设4得到了实证结果的支持，而假设2和假设3没有得到实证支持。
5 研究结论及启示
5.1 研究结论及政策建议
本文采用了环境信息披露指数VEDI来测度环境信息披露水平，对影响环境信息披露水平的各个因素之间的关系进行了描述性统计和多元回归分析。得出的结论如下：
（1）从VEDI的得分来看，目前我国上市公司自愿性环境信息披露的总体水平较低，各行业间披露水平参差不齐，很难满足信息使用者的要求。
（2）无论相关性检验还是多变量回归检验，都得出一致的结论：公司规模与自愿性环境信息披露水平显著正相关。规模大的公司为了减少由于信息不对称而产生的代理成本，以及为了在公众面前树立良好的公司形象，会乐意披露更多的环境信息。
（3）描述性统计、相关性检验以及多元回归的结果显示，行业类型对自愿性环境信息披露有重要影响，对环境敏感的重污染行业上市公司会披露更多的环境信息。
（4）盈利能力不影响自愿性环境信息披露，与之前的研究结论［14］不同。这意味着高盈利能力公司并不一定披露更多的环境信息，一个合理的解释是，我国上市公司环境信息披露还不会产生增值效应，也不能对投资者产生投资影响，股价的信息含量较低。有关负债程度的假设也没有通过显著性检验，可能是因为我国上市公司对债权人的利益保护程度不强。
我国自愿性环境信息披露程度不高的原因主要在于市场环境和制度安排未起到激励、引导和保护的作用，本文提出如下政策建议：（1）我国目前的法规对上市公司的定期报告很少有具体的环境信息披露要求，企业披露环境信息时没有相应的指南作指导，使得年报中的环境信息披露状况不尽理想。中国证监会可联合国家环保总局尽快推出《上市公司环境信息披露指引》，对会计年报中的环境信息披露做出规范。（2）虽然国家环保总局在《通知》中有一个初步的认定，但我国目前还没有一个权威的、统一的重污染行业的划分标准。中国证监会可会同其他部门按照一定的标准，确定重污染行业及重污染企业名单，并对外公布，颁布具体规范强制其披露环境信息。（3）对环境影响不大的一般性企业，应鼓励其自愿披露环境信息，构建强制性和自愿性相结合的环境信息披露体系。（4）尽快制定具有可操作性的环境审计准则，加强注册会计师对环境信息披露的审核，重视环境信息披露的质量。
5.2 研究局限
本研究存在以下几方面的局限性。首先，在运用打分程序测度环境信息披露水平时，虽然考虑了信息的数量和质量，但一个隐含的前提是定量信息重要于定性信息，没有对信息的决策价值进行评价；本研究只选取了上市公司一年的数据进行分析，没有选取时间序列数据，个别样本的异常指标可能造成回归结果的偏差；自愿性信息披露的渠道很多，除年报外还包括半年报、季报、临时公告等，本研究仅以年报为对象进行研究，未关注其他信息披露渠道，也未关注公司发布的独立环境报告书。本研究中回归模型的R2并不大，可能还有一些重要变量没有引入，如行业监管、是否境外上市等。最后，本研究仅是从公司特征角度进行的，但公司特征只是解释自愿性环境信息披露的一个方面，其他方面如产品市场竞争度、法律制度、证券市场发育程度等，本文没有涉及。今后有待搜集上市公司多年的数据，采用大样本和多变量进行更加全面深入的研究，以揭示环境信息披露影响因素的全貌。
参 考 文 献：
［1］肖淑芳,胡伟.我国企业环境信息披露体系的建设［J］.会计研究,2005,(3）:47-52.
［2］周一虹,孙小雁.中国上市公司环境信息披露的实证分析——以2004年沪市A股827家上市公司为例［J］.南京审计学院学报,2006,3(4):22-25.
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关键词：自愿性披露；环境信息；公司特征；内容分析
中图分类号：F830.91 文献标识码：A 文章编号：1003-5192(2008)05-0058-06
An Empirical Research on the Association between Firm Characteristicsand the Level of Voluntary Environmental Disclosure
ZHU Jin-feng1,2,XUE Hui-feng1
(1. School of Management, Xi’an University of Technology, Xi’an 710048, China； 2. Business School, Xi’an International Studies University, Xi’an 710128, China)
Abstract:By content analysis to environmental disclosures made in annual reports of 2006 prepared by 248 listed companies in Shanghai Securities Market, using VEDI to measure level of voluntary environmental disclosure, this paper examines the association between firm characteristics and the level of environmental disclosure. The findings show that the level of environmental disclosure is low, unable to satisfy information users; there is positive correlation between corporate size, industry type and the level of Corporate Environmental Disclosure, and the companies with large scale and heavy pollution make more environmental disclosures, but the profitability and financial leverage have no impact on the level of CED. Finally we put forward some suggestions to establish and perfect environmental disclosure system in our country.
Key words:voluntary disclosure; environmental information; firm characteristics; content analysis
1 引言
近年来，随着环境问题的日益严峻，企业面临的环境压力不断加大。对外披露环境信息，揭示环境资源的利用情况，成为现代企业可持续发展的必然选择。上市公司作为证券市场的基石，其信息披露的及时、规范、透明关系到投资者的切身利益。然而，研究表明［1］，我国上市公司环境信息披露的现状不容乐观，披露的总体比例不高，且主要集中于重污染行业，披露内容不独立、不完整；披露方式不规范，行业间缺乏可比性；披露的信息主要为历史性信息，实用性较低；环境信息披露在规范性、完整性、真实性等方面还存在问题［2］。
上市公司环境信息披露受哪些因素的影响？国外研究发现，影响自愿性环境信息披露的公司特征因素主要包括公司规模、盈利能力、行业类型、财务杠杆、所有权结构等［3］，但这些研究多是以美国、澳大利亚及西欧等发达国家为对象进行的，其结论可能并不适用于发展中国家，因为，不同国家的社会责任与环境信息披露不尽相同，经济发展水平可能是影响信息披露的一个重要因素［4］。目前，有关新兴市场下的自愿性环境信息披露的实证研究较为少见，本文将以我国资本市场为背景，通过对2006年沪市A股制造业上市公司2006年年报的内容分析，实证检验公司特征与自愿性环境信息披露的关系。
2 文献回顾
自20世纪80年代以来，国外学术界对自愿性环境信息披露进行了大量的实证研究，但得出的结论并不一致。Gray［5］等人的研究显示，规模大和盈利能力强的公司会披露更多的环境与社会责任信息，而Cowen, Ferreri等［6］却发现企业规模和行业类型是主要因素，与盈利能力无关。就公司规模而言，Trotman和Bradley［7］通过实证研究发现，公司规模与环境信息披露水平呈正相关关系；而Lynn［8］指出公司规模和社会责任与环境信息披露水平不具有相关性。Karim和Lacina等［9］通过对年报附注和送交美国SEC的10-K报告中披露的环境信息的研究，发现盈利能力、公司规模、行业类型等对环境信息披露有影响。Gao 和Heravi等［4］对香港上市公司的实证检验发现，行业差异影响环境信息披露，公用事业类上市公司会披露更多的环境信息，公司规模和环境信息披露程度有正相关关系。
相比之下，国内学术界有关环境信息披露的实证研究较为少见，一些学者［10,11］采用问卷调查的方法了解我国企业的环境信息披露水平；耿建新、焦若静［12］对沪市重污染行业上市公司招股说明书中披露的环境信息进行分析，并提出制度建议。肖淑芳、胡伟［1］的研究目前进行的最为全面，他们对深沪两市1195家公司的2002年、2003年年报进行分析后，揭示了上市公司环境信息披露存在的问题并提出了建议。周一虹［2］，陈瑶等［13］也沿用以上思路进行了研究。此类文献主要通过大量资料的搜集与统计来揭示问题，没有涉及“假设—数据—检验”的实证过程，不能称之为真正的实证研究。目前仅有的有关公司环境信息披露影响因素的实证结论为：汤亚莉等［14］以沪、深两市2001和2002年报中披露了环境信息的60家公司为对象进行的实证检验发现，公司规模与绩效和环境信息披露水平正相关。但其研究所选样本偏少，对环境信息的选取仅来源于董事会报告，没有考虑报表附注中的环境信息，且没有引入行业类型这一变量。沈洪涛［15］研究发现盈利能力越好的上市公司越倾向于披露社会责任信息，但其研究样本限定在一个行业，影响了研究结论的普遍意义。
在企业披露的社会责任信息中，环境保护是第一位的［16］，由此，本文将以我国沪市上市公司2006年年报为分析对象，实证检验公司特征与自愿性环境信息披露之间的关系。
3 研究假设
本文主要考察以下公司特征变量对自愿性环境信息披露的影响：公司规模、盈利能力、财务杠杆、行业类型、会计师事务所类型。
（1）相对于规模较小的企业而言，规模较大的企业需要筹集更多的外部资金。为了获得投资者的青睐，较大的公司愿意披露更多的信息，以减少由于信息不对称而产生的代理成本，从而获得公众的支持。由此，我们提出:
假设1 公司规模与自愿性环境信息披露正相关。
（2）契约理论认为，高盈利公司的管理者更有积极性对外披露信息，从而为维持他们的地位和薪酬安排提供理由。信号理论也暗示，具有高品质商品(这里指公司的盈利能力)的公司有动机将自身商品品质的信号传递给买方，从而吸引更多的资本或避免股票的价值被市场低估。我国学者研究发现：盈利能力对自愿性信息披露有显著性影响
［17,18］。由此，我们提出:
假设2 公司盈利能力与自愿性环境信息披露正相关。
（3）契约理论认为随着公司资本结构中债务比例的提高，股东—债权人—管理者之间的利益冲突越大，代理成本越高，管理层有动力披露更多的信息以表明其愿意接受监督的态度［19］。由此，我们提出:
假设3 公司负债程度与自愿性环境信息披露正相关。
（4）许多研究发现自愿性信息披露存在行业差异，Meek等人指出，非财务信息披露程度受产业差异的影响，环境污染程度较高并且被严格管制的行业(如化工、建材等行业)倾向于披露更多的环境信息。肖淑芳等［1］也发现：环境信息披露集中于重污染行业。由此，我们提出:
假设4 环境信息披露受行业类型的影响，重污染行业会披露更多的环境信息。
4 实证分析
4.1 变量定义
（1）被解释变量—自愿性环境信息披露指数(VEDI)
本文采用使用自愿性环境信息披露指数(VEDI)来测度环境信息披露水平。Meek、Robert和Gray［20］将上市公司自愿披露的信息分为策略性信息、财务信息和非财务信息三种。本文所指的自愿性环境信息属于上述非财务信息的组成部分，是指除强制性披露之外，上市公司基于公司形象、投资者关系、回避诉讼风险等动机主动对外披露的公司与环境保护相关的信息。这里所指的强制性披露，是指由一国的公司法、证券法、会计准则和监管部门条例等法律、法规明确规定的上市公司必须进行的信息披露。由于我国法规对上市公司的定期报告很少有关于环境问题的具体披露要求［1］，因此，通过对我国上市公司实际披露的环境信息内容进行总结，我们构建了如下自愿性环境信息披露条目，见表1。
对于自愿性披露的得分评判，我们采取以下原则：
①对于定性信息，一般性描述得1分，详细描述得2分，没有披露得0分；
②对于定量信息，定量和定性相结合进行详细描述得3分，仅作定量描述得2分，定性描述得1分，没有披露得0分；
本文基于每一信息条目对于信息使用者来说均有同样的重要性的假设，采用直接汇总的方法，将信息条目的分值汇总成公司环境信息披露指数VEDI。
（2）解释变量
对以上指标的设计，说明如下：国内外相关研究中通常使用营业收入或期末总资产作为公司规模的衡量指标，鉴于营业收入对公司规模的影响较大，使用频度较高，本文选择营业收入指标；净资产收益率（ROE）是公司盈利能力中综合性最强的指标，很多研究以其作为当年盈利水平的变量时，显示较佳的解释力。因此，本文也选取这一指标来反映公司盈利能力；财务杠杆用资产负债率表示，等于公司总负债除以总资产；行业类型是一个虚拟变量，重污染行业的划分标准依据2003年国家环保总局的规定。
4.2 理论模型的构建
在确定研究中需要的上述变量之后，根据研究假设，将公司环境信息披露指数VEDI作为因变量，以公司规模、盈利能力、财务杠杆、行业类型作为自变量，构建如下多元回归模型
其中α是与诸因素无关的常数量；β1、β2、β3、β4是回归系数，其意义是当自变量，即公司特征因素每改变一个单位时所引起的因变量即环境信息披露水平的改变量，ε是随机扰动项。
4.3 样本选取
虽然建立时间和规模基本相同，但深市和沪市在市场效率上仍有差别。沈洪涛［15］的研究发现，沪市上市公司的社会责任披露状况优于深市。所以，本文以沪市上市公司作为分析对象，所选行业为制造业，不仅因为制造业占我国上市公司的半壁河山，成为众多实证研究普遍选用的样本，而且制造业中的造纸、石油、化学、塑胶等行业，由于生产过程和产品的特殊性，在环境保护方面面临更多的社会责任，成为研究环境信息披露的代表性样本。
截至2006年底可以得到完整财务资料的沪市制造业上市公司共376家，剔除ST、PT公司及B股公司后，共得到有效样本248家。制造业中的C2行业只有2家，且几乎不涉及环境信息的披露，故将其从样本中删除。另外，由于我们的分析集中于会计年报，因而没有对宝钢股份2006年度的“可持续发展报告”进行分析。样本的行业分布如下。
本研究采用内容分析的方法，筛选出年报中的环境信息后，采用打分程序计算样本公司的VEDI，选用SPSS11.5进行统计分析。样本公司的年度报告来源于巨潮资讯网站，行业分类依据中国证监会2001年4月发布的《上市公司行业分类指引》，公开披露的环境信息依据年报手工搜集整理，其他变量指标来源于GTONLINE中国金融研究工作站并与年报核对。
4.4 实证结果
（1）变量的描述性统计
为了了解上市公司环境信息披露的比例，我们分组统计了因变量vedi=0的频数，见表4。
可以看出，共有105家上市公司没有披露环境信息，143家公司进行了披露，整体的披露比例为57.66%。由于不同行业与环境的相关程度不同，其披露比例也不尽相同，污染较为严重的C3、C4行业的披露比例分别为63.64%和88.57%，高于重污染行业2002年55.75%和2003年61.60%的披露比例。石化塑胶行业的披露比例最高，达88.57%，远远高于2002年和2003年的披露比例［1］，这反映出随着国家环境政策的日益严格，企业对环境信息披露日益重视，同时也意味着行业类型可能是影响环境信息披露程度的一个重要因素。
从行业整体来看，VEDI最高分值只有13分，最低为0分，说明上市公司提供的环境信息参差不齐，很难满足信息使用者的需求。平均披露得分仅为2.27，仅相当于披露了一个定量信息条目或两个定性信息条目，说明目前我国上市公司环境信息披露项目数量偏少，披露水平较低。上市公司盈利能力的均值为7.08931，最大值为
39.540，最小值为-54.590，盈利能力的差距较大。行业类型的均值为0.54，说明54%的样本公司属于重污染行业，46%的公司属于非重污染行业。
为了了解环境信息披露的行业差异，我们对因变量VEDI进行了分行业统计，见表6。
分行业来看，C0、C5、C7，即食品饮料、电子、机械行业的披露得分较低，均值只有1分左右，即仅相当于一个定性披露项目的得分；而造纸、石化、金属非金属行业等重污染行业的披露得分相对较高，分别为3.27、4.14和3.91，高于整体的披露得分2.27。说明由于不同行业的环境敏感性不同，其环境信息披露程度也存在较大的差异。
（2）相关性分析
可以看出，公司规模、行业类型与环境信息披露程度在1%的水平上显著正相关；资产负债率与环境信息披露程度在5%的水平上显著正相关。此外，公司规模与盈利能力、资产负债率也在1%的水平上显著正相关。
（3）多变量回归检验
依据前文提出的研究假设，对模型进行了回归分析，结果如表8和表9所示。
可以看出，模型的F值高度显著，但调整后的R2仅为0.212，说明可能有其他具有解释力的自变量还没有被引入。所有自变量产生的方差扩大因子均小于10，说明不存在显著的多重共线性，样本数据符合多元线性回归的要求。从回归结果来看，公司规模和行业类型的系数符号与预期一致，且在显著性水平为0.01假设上通过了显著性检验。但盈利能力的系数符号与预期相反，且没有通过显著性检验。财务杠杆的系数符号虽然为正，与预期一致，但没有通过显著性检验。结果说明，公司规模和行业类型与自愿性环境信息披露具有正相关关系，假设1和假设4得到了实证结果的支持，而假设2和假设3没有得到实证支持。
5 研究结论及启示
5.1 研究结论及政策建议
本文采用了环境信息披露指数VEDI来测度环境信息披露水平，对影响环境信息披露水平的各个因素之间的关系进行了描述性统计和多元回归分析。得出的结论如下：
（1）从VEDI的得分来看，目前我国上市公司自愿性环境信息披露的总体水平较低，各行业间披露水平参差不齐，很难满足信息使用者的要求。
（2）无论相关性检验还是多变量回归检验，都得出一致的结论：公司规模与自愿性环境信息披露水平显著正相关。规模大的公司为了减少由于信息不对称而产生的代理成本，以及为了在公众面前树立良好的公司形象，会乐意披露更多的环境信息。
（3）描述性统计、相关性检验以及多元回归的结果显示，行业类型对自愿性环境信息披露有重要影响，对环境敏感的重污染行业上市公司会披露更多的环境信息。
（4）盈利能力不影响自愿性环境信息披露，与之前的研究结论［14］不同。这意味着高盈利能力公司并不一定披露更多的环境信息，一个合理的解释是，我国上市公司环境信息披露还不会产生增值效应，也不能对投资者产生投资影响，股价的信息含量较低。有关负债程度的假设也没有通过显著性检验，可能是因为我国上市公司对债权人的利益保护程度不强。
我国自愿性环境信息披露程度不高的原因主要在于市场环境和制度安排未起到激励、引导和保护的作用，本文提出如下政策建议：（1）我国目前的法规对上市公司的定期报告很少有具体的环境信息披露要求，企业披露环境信息时没有相应的指南作指导，使得年报中的环境信息披露状况不尽理想。中国证监会可联合国家环保总局尽快推出《上市公司环境信息披露指引》，对会计年报中的环境信息披露做出规范。（2）虽然国家环保总局在《通知》中有一个初步的认定，但我国目前还没有一个权威的、统一的重污染行业的划分标准。中国证监会可会同其他部门按照一定的标准，确定重污染行业及重污染企业名单，并对外公布，颁布具体规范强制其披露环境信息。（3）对环境影响不大的一般性企业，应鼓励其自愿披露环境信息，构建强制性和自愿性相结合的环境信息披露体系。（4）尽快制定具有可操作性的环境审计准则，加强注册会计师对环境信息披露的审核，重视环境信息披露的质量。
5.2 研究局限
本研究存在以下几方面的局限性。首先，在运用打分程序测度环境信息披露水平时，虽然考虑了信息的数量和质量，但一个隐含的前提是定量信息重要于定性信息，没有对信息的决策价值进行评价；本研究只选取了上市公司一年的数据进行分析，没有选取时间序列数据，个别样本的异常指标可能造成回归结果的偏差；自愿性信息披露的渠道很多，除年报外还包括半年报、季报、临时公告等，本研究仅以年报为对象进行研究，未关注其他信息披露渠道，也未关注公司发布的独立环境报告书。本研究中回归模型的R2并不大，可能还有一些重要变量没有引入，如行业监管、是否境外上市等。最后，本研究仅是从公司特征角度进行的，但公司特征只是解释自愿性环境信息披露的一个方面，其他方面如产品市场竞争度、法律制度、证券市场发育程度等，本文没有涉及。今后有待搜集上市公司多年的数据，采用大样本和多变量进行更加全面深入的研究，以揭示环境信息披露影响因素的全貌。
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